Obserwator Finansowy logo

EBC powinien kupować papiery amerykańskie

24.03.2014
EBC musi jeszcze bardziej złagodzić politykę pieniężną. Wskaźnik inflacji dla całej strefy euro wynosi 0,8 proc., czyli poniżej celu („blisko 2 proc.”), a w większości państw członkowskich bezrobocie jest nadal wysokie. W obecnych warunkach krajom peryferyjnym trudno jest obniżyć koszty do poziomu, przy którym byłyby one konkurencyjne w skali międzynarodowej.

Jeffrey Frankel


A przecież to właśnie muszą one robić. Jeśli inflacja w całej strefie euro wynosi poniżej 1 proc., to kraje peryferyjne skazane są na znoszenie dotkliwej deflacji.

Pojawia się tu pytanie, jak EBC może złagodzić swoją politykę, skoro krótkoterminowe stopy procentowe i tak już są bliskie zera. W Europie mówi się w tym kontekście głównie o propozycji złagodzenia ilościowego (QE), czyli pójścia w ślady amerykańskiej Rezerwy Federalnej oraz Banku Japonii. Oznaczałoby to zwiększanie podaży pieniądza za pomocą kupna obligacji rządowych krajów członkowskich – a więc realizację programu bezwarunkowych transakcji monetarnych (outright monetary transactions, OMT). Program ten prezes EBC, Mario Draghi, ogłosił w sierpniu 2012 roku, w apogeum nasilającej się niepewności o przyszłość euro. Od tego czasu nigdy z niego jednak nie skorzystano.

Dla EBC jednak QE stanowiłoby problem, z jakim nie styka się Fed czy inne banki centralne. W strefie euro nie ma centralnej emisji i sprzedaży euroobligacji, które mógłby kupować tamtejszy bank centralny. A pora na stworzenie takich obligacji jeszcze nie nadeszła. Kupując natomiast obligacje krajów członkowskich EBC w sposób dorozumiany wyrażałby opinię o ich wiarygodności kredytowej.

Pomysł ten nie cieszy się popularnością wśród wierzycielskich krajów strefy euro. W Niemczech powszechnie uważa się, że kupowanie przez EBC obligacji emitowanych przez Grecję i inne kraje peryferyjne oznaczałoby monetarne finansowanie rozrzutnych rządów i byłoby sprzeczne z traktatem, na mocy którego powołano EBC. Niemiecki Sąd Konstytucyjny jest przekonany, że program OMT wykracza poza mandat EBC, choć na razie podrzucił ten gorący kartofel Europejskiemu Trybunałowi Sprawiedliwości.

Ta przeszkoda prawna nie oznacza jedynie niewygody w działaniu; oznacza również uzasadnione obawy ekonomiczne o pokusę nadużycia, jaką dla polityki fiskalnej krajów członkowskich staje się w długim okresie wsparcie EBC. Ta właśnie pokusa nadużycia – subsydiowania nieodpowiedzialności fiskalnej – należała do pierwszoplanowych przyczyn greckiego kryzysu.

Na szczęście w ciągu ostatnich dwóch lat oprocentowanie długu Grecji oraz innych krajów peryferyjnych bardzo spadło. Draghi od czasu przejęcia sterów EBC wspaniałe stąpa po cienkiej linii i „robi wszystko”, żeby zachować strefę euro w całości. Podtrzymywanie nienaruszalnych zasad byłoby przecież niezbyt celowe, gdyż mogłoby spowodować jej rozpad, a same wyrzeczenia budżetowe nigdy nie doprowadziłyby krajów peryferyjnych do ograniczenia zadłużenia do znośnych rozmiarów. W tym momencie nie ma potrzeby wspierania obligacji krajów peryferyjnych, zwłaszcza jeśli miałoby się to ocierać o nielegalność.

Co zatem powinien kupować EBC, żeby powiększać bazę monetarną? Powinien kupować amerykańskie papiery skarbowe – i to z kilku powodów. Innymi słowy, powinien wrócić do interwencji na ryku walutowym.

Przede wszystkim nie byłoby tu żadnych przeszkód prawnych. Operacje na rynku walutowym mieszczą się jak najbardziej w kompetencjach EBC. Co więcej, nie powodują one żadnych problemów związanych z pokusami nadużycia (chyba, że pomyśli się o długookresowej pokusie nadużycia, jaką dla amerykańskiej polityki fiskalnej stwarza drukowania pieniądza rezerwowego dla świata). Poza tym zakupy dolarów przez EBC pomogłyby obniżyć kurs euro wobec amerykańskiej waluty.

Podobne operacje walutowe między bankami centralnymi G7 przestały być w ostatnich latach stosowane, po części na skutek teorii, że nie oddziałują one na kursy walut – chyba że powodują zmianę podaży pieniądza. W tym jednak przypadku chodzi o takie zakupy dolarów przez EBC, które rzeczywiście zmieniłyby podaż pieniądza w strefie euro. A zwiększenie podaży euro doprowadzi naturalnie do obniżenia ich ceny. Ekspansja monetarna powodująca deprecjację waluty jest bardziej skuteczna niż taka, która tego nie wywołuje, zwłaszcza gdy – jak w tym przypadku – możliwości znacznego obniżenia krótkoterminowych stóp procentowych są bardzo małe.

Deprecjacja euro byłaby najlepszym lekarstwem, umożliwiającym przywrócenie międzynarodowej konkurencyjności cenowej krajów peryferyjnych i ożywienie ich sektorów eksportowych. Oczywiście mogłyby one same przeprowadzić dewaluację – gdyby nie to, że dziesięć lat przez kryzysem zrezygnowały z własnych walut na rzecz euro (i gdyby nie fakt, że ich długi są denominowane w euro). Wprawdzie odejście od euro nie stanowi odpowiedzi na ich problemy, ale jego deprecjacja w całej strefie euro – tak.

Podczas czterech lat kryzysu kurs euro znacząco się wzmocnił. Wzrósł on jeszcze bardziej, gdy na posiedzeniu 6 marca EBC uchylił się od wprowadzenia jakiejkolwiek stymulacji monetarnej. Tymczasem euro mogłoby sobie pozwolić na wyraźne osłabnięcie. Gdyby słabszy pieniądz oznaczał większy eksport, to nawet Niemcy mogliby mieć do niego cieplejszy stosunek.

Banki centralne powinny tak dobierać politykę pieniężną, żeby służyła przede wszystkim interesom gospodarki ich kraju – i to robią. Ale uczciwe są także propozycje międzynarodowej koordynacji tej polityki dla wspólnej korzyści. Raghuram Rajan, prezes banku centralnego Indii, wzywał ostatnio banki centralne krajów rozwiniętych do brania pod uwagę interesów krajów wschodzących – właśnie poprzez współpracę międzynarodową.

Interwencja walutowa EBC dobrze by się w to wpasowała. Kraje wschodzące niepokoi w tym roku zaostrzenie globalnej polityki pieniężnej, nie zaś jej luzowanie, które trzy lata temu nakręcało wypowiedzi o „wojnach walutowych”. Ponieważ Fed właśnie ogranicza zakupy aktywów długoterminowych, w tym także obligacji skarbowych USA, jest wspaniała pora na to, żeby EBC w to wkroczył i sam kupił trochę tych papierów.

© Project Syndicate, 2014

www.project-syndicate.org

 

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły