(infografika Dariusz Gąszczyk)
Jeżeli prezesowi Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghiemu udało się przekonać niemieckich członków Rady Gubernatorów banku do luzowania polityki pieniężnej pomimo ożywienia gospodarczego, to znaczy, że argumenty musiały być mocne, a sytuacja poważna. Niemcy są bowiem zwykle przeciwni nadmiernemu wykorzystywaniu polityki monetarnej do pobudzania koniunktury. Tym razem musieli jednak ustąpić.
Inflacja w strefie euro wynosi 0,5 proc., a projekcie EBC wskazują, że do 2016 r. nawet nie zbliży się do celu inflacyjnego banku („poniżej, ale blisko 2 proc.”). Dynamika cen w strefie jest najniższa wśród największych obszarów gospodarczych świata, co przy zerowych nominalnych stopach procentowych oznacza najwyższą realną stopę procentową.
Niska inflacja to nie tylko relatywnie wysoki realny koszt pieniądza, ale również duże problemy krajów z wysokim zadłużeniem – przy długotrwale niskiej inflacji wysiłek fiskalny konieczny do obniżenia długu jest znacznie wyższy niż przy umiarkowanej inflacji. Ekonomiści toczą ze sobą współcześnie wiele fundamentalnych sporów dotyczących roli banków centralnych, ale mało kto zaprzeczy, że zapobieganie zbyt niskiej inflacji lub nawet deflacji to minimum minimorum, co władze pieniężne powinny czynić. Ponadto, ożywienie w strefie euro jest bardzo anemiczne, co dodatkowo wzmaga argument za koniecznością obniżką.
EBC wziął się zatem do działania i 5 czerwca podjął kilka odważnych decyzji. Spójrzmy, co mogą one oznaczać. Nie są to na pewno ruchy, które doprowadzą do szybkiej zmiany trendu inflacyjnego, ale przy gwałtownym sprzeciwie wielu państw wobec stosowania bardziej niekonwencjonalnych metod polityki pieniężnej, jest to prawdopodobnie maksimum, czego EBC mógł dokonać.
Po pierwsze, EBC obniżył stopy procentowe o 10 pkt bazowych, sprowadzając tym samym stopę referencyjną do 0,15 proc., a stopę depozytową do -0,1 proc. Jako pierwszy duży bank centralny EBC podjął eksperyment z ujemnym kosztem pieniądza – wcześniej uczynił to jedynie bank centralny Danii. Oczywiście w normalnych czasach głównym instrumentem wpływającym na koszt kredytu na rynku finansowym jest stopa referencyjna, która określa, jaki jest tzw. krańcowy koszt pieniądza, czyli koszt pozyskania określonej dodatkowej kwoty przez przeciętny bank. W okresie dużej płynności sektora bankowego, kiedy banki dbają o utrzymywanie wysokich poziomów najpłynniejszych aktywów, stopa depozytowa, określająca cenę depozytu na jeden dzień w banku centralnym, również może jednak mieć wpływ na cenę pieniądza na rynku.
Obniżki stóp procentowych są zbyt małe, by mogły mieć duży wpływ na koniunkturę w strefie, aczkolwiek mogą wywołać kilka pozytywnych efektów. Przede wszystkim, ujemna stopa depozytowa może sprawić, że banki będą bardziej skłonne by pożyczać sobie nawzajem pieniądze – szczególnie chodzi o to, by banki silniejsze z centrum Europy miały większą skłonność do lokowania pieniędzy w bankach słabszych z peryferii. To zaś może przełożyć się na większą skłonność banków peryferyjnych do udzielania kredytów (koniec końców suma pieniędzy zdeponowanych w EBC nie zmieni się, bo pieniądz nie „wyparowuje” z systemu, ale może szybciej krążyć po systemie). Ponadto, ujemna stopa depozytowa może być instrumentem służącym do osłabiania waluty. Wprawdzie w piątek po decyzji EBC kurs euro do dolara był tam gdzie przez decyzją, ale wielce prawdopodobne jest, że gdyby nie działania banku kurs euro byłby o 2-3 proc. silniejszy.
Wreszcie, ujemna stopa może być formą przekonania rynku, że bank jeszcze długo będzie prowadził bardzo luźną politykę pieniężną. Czyli jest to sposób na wzmocnienie tzw. forward guidance, polegającego na sterowaniu oczekiwaniami rynku dotyczącymi przyszłych decyzji banku centralnego. To wpływa m.in. na spadek rentowności obligacji i niższe koszty obsługi długu.
Po drugie, EBC zapowiedział wprowadzenie długookresowych pożyczek dla banków przeznaczonych na zwiększenie akcji kredytowej dla firm. To potencjalnie najskuteczniejszy instrument, po jaki sięgnął EBC. Bank przeprowadzi aukcje czteroletnich, niskooprocentowanych pożyczek o łącznej wartości do 400 mld euro w drugiej połowie tego roku oraz kolejne aukcje w przyszłym roku. Warunkiem skorzystania przez banki komercyjne z tej oferty jest konieczność przeznaczenia tego pieniądza na akcję kredytową dla przedsiębiorstw.
Kwota 400 mld euro to ok. 10 proc. wartości obecnie udzielonych kredytów dla przedsiębiorstw – czyli dość dużo. Biorąc pod uwagę, że dynamika zadłużenia firm wciąż jest ujemna, działania EBC mają szansę stać się punktem zwrotnym dla akcji kredytowej. Długi okres pożyczek sprawia, że banki nie muszą się bardzo martwić o ich refinansowanie, a stała stopa procentowa całkowicie usuwa ryzyko zmiany kosztu pieniądza – to czyni ten instrument atrakcyjnym dla banków. Jednocześnie niskie oprocentowanie może zwiększyć popyt na kredyt ze strony firm – średnie oprocentowanie kredytu korporacyjnego na peryferiach to ok. 4-5 proc., a po wprowadzeniu pożyczek EBC może się zmniejszyć.
Pytanie, czy ta szansa zostanie wykorzystana? Banki przygotowują się na najgłębszego w historii przeglądu aktywów – tzw. Asset Quality Review – więc mogą ostrożnie podchodzić do zwiększenia swoich aktywów. Ponadto, duża część firm nie inwestuje nie dlatego, że nie ma dostępu do finansowania, ale dlatego, ze nie widzi perspektyw zwiększonego popytu. To problem, który podkreślają zwykle keynesowscy ekonomiści – przy zerowych stopach procentowych polityka pieniężna jest bezsilna, bo nie może pobudzić popytu. Wątpliwe zatem, czy dynamika zadłużenia firm szybko wzrośnie. Natomiast wydaje się, że kiedy AQR już się zakończy, a jednocześnie ożywienie gospodarcze w strefie euro będzie się umacniać, to pożyczki od EBC mogą mieć coraz większy pozytywny wpływ na akcję kredytową.
Po trzecie, EBC zwiększył płynność sektora bankowego poprzez zakończenie ściągania z rynku pieniądza powstałego po skupie obligacji skarbowych w 2011 r. Trzy lata temu EBC zaczął kupować obligacje niektórych krajów by zatrzymać panikę na rynkach. Na rynku pojawił się przez to pieniądz – obecnie jest to ok. 160 mld euro. Pieniądz ten był ściągany z rynku poprzez oferowanie bankom depozytu terminowego w EBC – teraz depozyt ten zostanie zlikwidowany, co znaczy, że banki będą musiały ulokować pieniądze gdzie indziej (w końcu trafią one na rachunek bieżący w EBC). Większa płynność na rynku bankowym oznacza m.in. spadek stopy EONIA, czyli średniego kosztu pożyczek jednodniowych na rynku międzybankowym, co jest jednym ze sposób obniżenia rynkowych stóp procentowych. Przy dużej płynności sektora bankowego EONIA może kształtować się poniżej stopy referencyjnej EBC.
Po czwarte, EBC zapowiedział wzmożenie prac nad programem skupu obligacji opartych o kredyty (tzw. ABS – Asset Backed Securities) – głównie kredyty korporacyjne. Bank wprowadzi skup aktywów jeżeli dostrzeże, że inne z jego decyzji nie przynoszą wyraźnych skutków. A wprowadzenie skupu ABS mogłoby wywołać bardzo pozytywne efekty.
Papiery ABS są formą sekurytyzacji pozwalającą na rozproszenie ryzyka niewypłacalności między różne podmioty i dzięki temu zwiększającą napływ pieniądza do produktywnych projektów inwestycyjnych. Sama sekurytyzacja po kryzysie z 2008 r. zyskała bardzo złą sławę, mimo że tylko niektóre segmenty rynku doświadczyły wstrząsów i to akurat nie te związane z korporacjami. W strefie euro rynek ABS praktycznie zamarł, m.in. dlatego, że regulatorzy bankowi patrzą na te papiery niezbyt przychylnie. Gdyby EBC ożywił ten rynek, byłby to kolejny impuls dla ożywienia akcji kredytowej dla firm.
Podsumowując, działania EBC mogą przynieść pozytywny skutek, szczególnie w obszarze akcji kredytowej dla przedsiębiorstw, choć możliwe, że na wyraźne efekty trzeba będzie poczekać do przyszłego roku. Wtedy banki będą już po przeglądzie aktywów i będą miały większą skłonność do podejmowania ryzyka. Co istotne, bank pokazał, że jest zdeterminowany do podniesienia inflacji, co sprawia, że ryzyko powtórzenia błędów Japonii z lat 90. XX wieku zmalało (Bank Japonii nie dostrzegł, że niska inflacja i słabość sektora bankowego blokowały ożywienie po kryzysie finansowym). W komentarzach często słychać ostrzeżenia, że działania EBC to za mało, by podnieść szybko inflację. Trudno się z tymi opiniami nie zgodzić. Ale też trzeba się chyba przyzwyczaić, że ze względu na wpływ Niemiec EBC musi prowadzić bardzo konserwatywną politykę pieniężną.
Pozostaje pytanie, co decyzje EBC oznaczają dla Polski? Rada Polityki Pieniężnej nie będzie mogła do tego podejść zupełnie neutralnie. Wyraźne umocnienie złotego po decyzji EBC pokazuje, że walka z deflacją w strefie euro może utrudnić walkę z niską inflacją w Polsce. Jednocześnie wskaźniki koniunktury pokazują, że wzrost gospodarczy w Polsce w drugim kwartale przestał przyspieszać (w najlepszym razie ustabilizował się w okolicach 3,4 proc.). Nie bez powodu RPP uchyliła sobie furtkę do obniżenia stóp procentowych – prezes Marek Belka powiedział, że taka decyzja nie wydaje mu się już niemożliwa.
Wydaje się, że RPP obniży stopy procentowe jeżeli zostaną spełnione dwa warunki – inflacja nie wykaże w nadchodzących miesiącach oznak przyspieszenia (pomijając fakt, że latem może wystąpić spadek cen wywołany wysoką bazą z zeszłego roku – to jednak będzie przejściowe zjawisko), a aktywność gospodarcza zacznie się osłabiać. Wtedy obniżka stóp o 25 pkt bazowych na wrześniowym posiedzeniu RPP może być poważnie brana pod uwagę. Coraz więcej ekonomistów rynkowych traktuje już obniżkę jako scenariusz podstawowy.
Decyzja RPP nie jest jednak przesądzona. Warto dostrzec, że Polska pod bardzo wieloma względami różni się od strefy euro, co sprawia, że nasz bank centralny może na niską inflację patrzeć nieco spokojniej niż EBC. Przede wszystkim, skala ożywienia gospodarczego w Polsce jest silniejsza niż w strefie euro. Doświadczamy też wyższego wzrostu płac i szybszego spadku bezrobocia. Co więcej, dynamika kredytu dla firm wyraźnie przyspiesza, co oznacza, że stopy procentowe nie wydają się w tym momencie przeszkodą blokującą aktywność gospodarczą. Do tej listy różnic dodać można lepszą sytuację naszego sektora bankowego, niższy dług publiczny i prywatny oraz relatywnie stabilną walutę (złoty jest wciąż na poziomach atrakcyjnych dla eksporterów).
Wyciąganie wniosku, że jeżeli EBC tnie stopy to to samo musi zrobić RPP, wydaje się przedwczesne. Dopiero kiedy umocnienie złotego zacznie spychać nam inflację w dół, a koniunktura „siądzie”, RPP może rozważyć zmianę kosztu pieniądza.
OF
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
