Europejskie placebo

17.06.2015 03:01

Minęło już prawie pół roku od czasu, gdy Europejski Bank Centralny zadeklarował zamiar skupu obligacji strefy euro wartości około 1,1 biliona euro. Ogłaszając po raz pierwszy w styczniu tak zwany „rozszerzony program skupu aktywów” EBC podkreślał, że tylko powiększa dotychczasowy program. To jednak tylko pozór kontynuacji.

W rzeczywistości bowiem skup przez EBC dużej ilości obligacji rządowych (przedtem kupował jedynie umiarkowane ilości obligacji sektora prywatnego) stanowi przekroczenie Rubikonu. W końcu ma on przecież wyraźny zakaz finansowania rządów. Obrona EBC opierała się na argumencie, iż program ten stanowi jedyny sposób przybliżenia inflacji do celu, który wynosi około 2 proc. Ponadto EBC wskazywał, że po prostu idzie za przykładem innych głównych banków centralnych, w tym Banku Anglii, Banku Japonii, zwłaszcza zaś amerykańskiej Rezerwy Federalnej. W przypadku tej ostatniej program poluzowania ilościowego (quantitative easing, QE) upoważniał ją do skupienia w latach 2008-2012 długoterminowych papierów wartościowych na ponad 2 biliony dolarów.

To, czy decyzja EBC o zastosowaniu QE może być usprawiedliwiona, ostatecznie zależy – pomijając wątpliwości prawne – od jej efektów. Po sześciu miesiącach te efekty wciąż jednak trudno oszacować.

Jednym w powodów jest fakt, że na długoterminowe stopy procentowe wpływa nie tylko obecny skup obligacji, ale także oczekiwania rynków finansowych co do przyszłej polityki pieniężnej. Dokładnie dzień po deklaracji EBC – i wiele tygodni przed rozpoczęciem skupu obligacji – stopy procentowe w całej strefie euro spadły o ułamek punktu procentowego.

Kiedy skup już się zaczął, stopy przez parę tygodni nadal spadały i to na tyle, że wielu obawiało się, iż obligacji niemieckich będzie za mało, żeby mógł być spełniony wymóg EBC co do „kwoty” papierów dłużnych tego kraju (kwoty dla poszczególnych państw strefy euro ustalane są zależnie od wielkości PKB i liczby ludności). Od tego jednak czasu stopy znowu wzrosły, a w ujęciu realnym powróciły do poziomu sprzed wprowadzenia QE. Pod tym kątem program skupu obligacji przez EBC jest więc porażką.

Inne wskaźniki pokazują jednak odmienny obraz. Szczególnie, że wzrost cen okazał się w zeszłym miesiącu dodatni, co sugeruje, iż groźba deflacji została usunięta. Sugeruje to umiarkowany ruch w górę oczekiwań inflacyjnych – to ulubiony przez EBC miernik stabilności cenowej – nie w najbliższej przyszłości, ale za pięć lat i na kolejne pięć lat.

Mówiąc konkretnie, powodzenie swojej obecnej polityki EBC mierzy według stopy inflacji oczekiwanej w latach 2020-2025. Wielkość ta, wyliczona na podstawie cen różnych typów indeksowanych i nieindeksowanych obligacji pięcio- i dziesięcioletnich, opiera się na heroicznym w pewnym sensie założeniu, że wszystkie rynki tych obligacji działają efektywnie.

Tkwi w tym zasadnicza sprzeczność. Oczekuje się, że QE będzie działać poprzez „efekty bilansowania portfela”, co sugeruje, że rynki nie są w pełni efektywne: skup obligacji na dłuższe terminy oddziałuje na warunki finansowe, gdyż zmienia rodzaj oraz ilość aktywów finansowych w posiadaniu publicznym. Jak można posługiwać się cenami rynkowymi jako wskaźnikiem inflacji w dalekiej przyszłości, a jednocześnie uzasadniać QE stwierdzeniem, że większość inwestorów trzyma się pewnych klas aktywów, a zatem nie wykorzystuje efektywnie sygnałów rynkowych?

Ze stosowaniem do mierzenia efektywności QE pięcioletniej i (z wyprzedzeniem na pięć lat) stopy oczekiwanej inflacji jest jeszcze i ten problem, iż skorelowana jest ona z cenami ropy. Rzeczywiście, gdy w zeszłym roku spadły ceny ropy, obniżyły się również oczekiwania inflacyjne (choć mierzono je w sposób niedoskonały). Poza tym ogłoszenie przez EBC programu QE zbiegło się z rozpoczęciem odbicia cen ropy, po czym można się było spodziewać jakiegoś zwiększenia oczekiwań inflacyjnych.

Ponieważ takie zbiegi okoliczności i takie sprzeczności pojawiają w odniesieniu do niemal każdego aspekt dyskusji o QE, wydaje się, że wycenianie skuteczności tych rozwiązań to bardziej kwestia sztuki niż nauki. Zostawia to niestety mnóstwo miejsca na zniekształcenia i tendencyjność.

Najbardziej rażąca jest występująca wśród zwolenników QE tendencja, by każdy następujący przed ogłoszeniem tej polityki spadek stóp procentowych przypisywać żywionym przez uczestników rynków oczekiwaniom na jej pojawienie się. Zwolennicy QE nie stosują jednak takiego samego rozumowania wobec następującego w tym samym okresie spadku oczekiwań inflacyjnych. Od rozpoczęcia skupu aktywów kierują się ciągle tą samą logiką, ignorując ostatnie podwyżki stóp procentowych, a jednocześnie chwaląc mały wzrost oczekiwań inflacyjnych jako dowód skuteczności QE.

Oczywiście, w rzeczywistości QE – czy oczekiwane, czy wykonywane – wpływałoby zarówno na stopy procentowe, jak i na stanowiące ich pochodną oczekiwania inflacyjne. Skoro więc prezes EBC Mario Draghi chce nagłaśniać fakt, że nominalne stopy procentowe są dziś niższe aniżeli w sierpniu zeszłego roku, to musi także przyznać, że z uwagi na niższe oczekiwania inflacyjne stopy realne zmieniły się niewiele.

Takiego pragmatycznego myślenia bardzo jednak brakuje w dyskusji o QE. Każda z jej stron kartykaturalnie przedstawia natomiast stanowisko tej drugiej: zwolennicy QE podkreślają, że nigdzie nie doprowadziło ono do niekontrolowanej inflacji, a przeciwnicy wykazują, że za pomocą samego QE nigdzie nie udało się ponownie wywołać solidnego wzrostu.

Faktem jest, że nie pojawiła się ani inflacja, ani wzrost: wygląda więc na to, że banki centralne mogą wlać na rynek setki miliardów dolarów, euro czy jenów nie osiągając zauważalnego efektu. Tak więc QE sprowadza się w zasadzie do wymiany dwóch rodzajów aktywów o niskiej rentowności – obligacji długoterminowych i depozytów w banku centralnym. Na szerokich i efektywnych rynkach taka zamiana nie ma większego znaczenia.

www.project-syndicate.org