Gospodarki wschodzące nie wyciągnęły wniosków

06.09.2018
Zanim upadek amerykańskiego banku inwestycyjnego Lehman Brothers wywołał światowy kryzys finansowy, opublikowano ocenę strategii rozwoju gospodarek wschodzących. Głównym celem było wyciągnięcie wniosków z dotychczasowych badań i doświadczeń. Ponad dekadę później sporo z tych wniosków – jeśli nie większość – jest wciąż ignorowana.

Michael Spence (PS)


Utrzymanie średniego lub wysokiego wzrostu PKB jest w gospodarkach wschodzących kluczem do wspierania rozwoju i zwiększania dochodów. Oczywiście załamania nieuchronnie powodują poważne perturbacje wymagające długich okresów odbudowy gospodarczej, drastycznie redukując wzrost dochodów i bogactwa. Ale dziesięć lat to sporo czasu, a rozbieżność między tym, co doświadczenie innych dyktuje gospodarkom wschodzącym, a tym, co faktycznie robią, jest wciąż duża.

Wprawdzie niektóre z tych gospodarek osiągnęły stały średni lub wysoki wzrost, jednak opierał się on na wysokim poziomie inwestycji publicznych i prywatnych, finansowanych w dużej mierze z oszczędności krajowych. Tymczasem dopuszczanie przez dłuższy czas do dużych deficytów na rachunkach bieżących stwarza zagrożenie i często prowadzi do zakłóceń w przypadku zmian zewnętrznych warunków finansowych. Szczególnie ryzykowne jest zaciąganie kredytów w walutach obcych, ponieważ deprecjacja lokalnej waluty może spowodować wzrost zobowiązań. Gospodarki wschodzące powinny starać się ograniczać poziom zadłużenia, choć stopień, w jakim jest to pożądane, zależy od wzrostu, gdyż wysoki i stabilny wzrost PKB zmniejsza wskaźniki dźwigni finansowej.

Nie bez znaczenia jest również waluta. Trwałe zaniżenie jej wartości, osiągane przez gromadzenie rezerw walutowych, zmniejsza motywację do kontynuowania reform strukturalnych i podnoszenia wzrostu wydajności. Jest to jeden z elementów dobrze znanej pułapki średniego dochodu. Co więcej, zwrot z rezerw dewizowych jest zwykle dość niski, ponieważ w warunkach ekspansji gospodarczej lokalna waluta ma skłonność do aprecjacji (nawet jeśli jej wartość pozostaje zaniżona), a jest to zjawisko mogące utrzymywać się przez dłuższy czas.

Ryzyko związane z zawyżoną wartością waluty jest poważniejsze. Wpływa to niekorzystnie na wzrost i zatrudnienie w sektorze towarów handlowych, głównie dlatego, że warunki handlowe są niedopasowane do poziomu wydajności gospodarki. Ponadto przewartościowanej walucie zazwyczaj towarzyszy deficyt na rachunku obrotów bieżących i nadmierne uzależnienie od kapitału zagranicznego w finansowaniu inwestycji. Jeżeli zewnętrzne warunki finansowe są korzystne, taki model można utrzymywać przez pewien czas. Ostatnie doświadczenia pokazują, że w wyniku zmiany tych warunków kraje mogą być zmuszone do deprecjacji swojej waluty, bądź mogą starać się opóźnić utratę jej wartości poprzez zakup dużej jej ilości, z wykorzystaniem rezerw walutowych banku centralnego.

Rynki ostatecznie wymuszają deprecjację waluty krajowej, często gwałtowną. W jej wyniku banki zaostrzają warunki kredytowania, bilanse się pogarszają (szczególnie, jeśli firmy lub banki zaciągały kredyty w obcej walucie), inwestycje kurczą się i kolejny raz odbija się to na wzroście.

Objawy nierównowagi powstają więc w wyniku luźnego podejścia do zarządzania kapitałem, opartego na założeniu, że zachęty dla rynku kapitałowego i strategie wzrostu zawsze dadzą się pogodzić. W rzeczywistości trudno znaleźć przykład kraju, który przy takim podejściu osiągnąłby stały wzrost gospodarczy. Oczywiście, rynki kapitałowe nie są wrogami. Równoważenie jednak interesów inwestorów zewnętrznych z interesami krajowych decydentów pozostawia, w najlepszym razie, sporo do życzenia.

Wytrawni inwestorzy z zasady utrzymują, że wzrost gospodarczy nie przesądza o zysku z inwestycji. To słuszny argument. Zwrot z inwestycji zależy, między innymi, od wyceny aktywów finansowych. Jedynie w uproszczonym modelu teoretycznym wyceny te byłyby wyznaczane wyłącznie przez wzrost oczekiwanych fundamentalnych przepływów pieniężnych.

Można by twierdzić, że choć wyceny i dynamika fundamentalnego wzrostu mogą się różnić na krótszą i średnią metę, ostatecznie się zbiegają. Niezależnie od tego, czy to prawda – a jest to możliwe – większość inwestorów finansowych nie dba o „dłuższą metę”, a ich agenci rzadko są nagradzani za długoterminowe wyniki.

Inwestorzy finansowi rozumieją, że choć zyski przez jakiś czas mogą się utrzymywać na odpowiednim poziomie, to nierównowaga i ryzyko mogą w każdej chwili wymagać szybkiego odwrotu. Robert Subbaraman, ekonomista rynków wschodzących, ujął to w tytule niedawnego raportu: „Baw się na przyjęciu, ale trzymaj się blisko wyjścia”.

Chociaż jest to racjonalne działanie dla inwestorów, to jednak nie służy decydentom zainteresowanym trwałym wzrostem gospodarczym. Właśnie dlatego skuteczne zarządzanie rachunkiem kapitałowym kraju musi koncentrować się na wspieraniu stabilności, kontrolowaniu ryzyka i dostosowywaniu przepływów na rynku kapitałowym do celów wzrostu gospodarczego i zatrudnienia.

W okresie po kryzysie, wyjątkowo niskie stopy procentowe w gospodarkach rozwiniętych spowodowały, że przepływy kapitałowe należały do bardziej rentownych aktywów rynków wschodzących denominowanych w lokalnej walucie. W tym samym czasie wiele korporacji z rynków wschodzących zaciągało kredyty w dolarach amerykańskich lub euro, niekiedy mając niewielkie lub zerowe przychody w dolarach, aby dopasować je do denominowanej w dolarach obsługi długu.

Doświadczenie pokazuje, że jest to podejście ryzykowne. Dopóki stopy procentowe pozostają na bardzo niskim poziomie, związana z tym premia za ryzyko (i ogólnie ceny aktywów) pozostaje poniżej uzasadnionej oceny rzeczywistych zagrożeń wbudowanych w system. Dla inwestorów patrzących z perspektywy krótkoterminowej jest to „gra warta świeczki – ale trzeba trzymać się blisko wyjścia”.

Wiele gospodarek wschodzących musi zmienić proporcje w swoich modelach wzrostu tak, by w większym stopniu uodpornić się na wstrząsy i aktywnie zarządzać długiem oraz przepływami kapitałowymi, a także ich wpływem na ceny aktywów, kurs waluty i wzrost gospodarczy. W przeciwnym razie niebezpieczeństwa związane z niezrównoważonymi modelami wzrostu „brutalnie przerwą przyjęcie”, a potencjalnie mogą nawet wywołać efekt zarażenia kryzysem finansowym. Już teraz, gdy rosnące napięcia handlowe wzmagają niepewność, co bardziej nerwowi inwestorzy skradają się w kierunku drzwi.

Michael Spence – laureat nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii,  jest profesorem ekonomii w Stern School of Business Uniwersytetu Nowojorskiego i Senior Fellow w Hoover Institution

© Project Syndicate, 2018

www.project-syndicate.org

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test