• Andrzej Sławiński

Granice skuteczności polityki pieniężnej

21.09.2016
Od lat 70., po latach dominacji teorii keynesowskiej, ekonomiści zaczęli powracać do poglądu, że gospodarka rynkowa jest zdolna samoczynnie i szybko powracać na ścieżkę zrównoważonego wzrostu. Za wystarczająco skuteczny instrument stabilizowania cyklu koniunkturalnego uznano politykę pieniężną.

Lawrence Summers, były sekretarz skarbu USA uważa, że jest bardzo prawdopodobne, że wzrośnie znaczenie polityki fiskalnej, jeśli nawet banki centralne będą nadal eksperymentowały z niekonwencjonalną polityką pieniężną. (CC By IMF)


Zdawał się to potwierdzać bieg zdarzeń w gospodarkach wysoko rozwiniętych w okresie Wielkiej Stabilizacji (1985-2005), gdy gospodarki krajów wysoko rozwiniętych charakteryzowało relatywnie stabilne tempo wzrostu. Jeśli jednak zmaterializują się dzisiejsze obawy, że kraje wysoko rozwinięte wejdą w okres sekularnej stagnacji, charakteryzującej się chroniczną słabością popytu i nadmiarem oszczędności, polityka pieniężna przestanie być dostatecznie skutecznym instrumentem utrzymywania gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu.

Prawdopodobnie w większym niż dotąd stopniu zacznie być wykorzystywana w tej roli polityka fiskalna, analogicznie jak było to w trakcie Wielkiego Kryzysu i stagnacji gospodarczej lat 30-tych. Jeśli krajom wysoko rozwiniętym nie uda się uniknąć sekularnej stagnacji, to banki centralne zachowają wprawdzie swą dotychczasową niezależność, ale polityka pieniężna może stawać się okresowo instrumentem rozszerzania pola dla ekspansji fiskalnej (jak to ma miejsce w przypadku programów luzowania ilościowego) albo wręcz integralną częścią polityki fiskalnej, jeśli zmaterializuje się koncepcja częściowego finansowania deficytów budżetowych bezpośrednio przez banki centralne.

Znamienne tu są słowa Lawrenca Summersa, profesora Uniwersytetu Harvarda i byłego sekretarza skarbu USA, które mogą być traktowane jako zwiastun nadchodzących zmian: Paradygmat polityki gospodarczej będzie ulegał zmianie. Jest bardzo prawdopodobne, że wzrośnie znaczenie polityki fiskalnej, jeśli nawet banki centralne będą nadal eksperymentowały z niekonwencjonalną polityką pieniężną.

Przekonanie o silnych samoregulacyjnych właściwościach gospodarek rynkowych poddał w wątpliwość niedawny globalny kryzys bankowy oraz wywołane nim recesje bilansowe w gospodarkach szeregu krajów (Koo 2013). Czynnikiem, który pomógł ponownie ożywić koniunkturę była ekspansja fiskalna (zgodnie w ustaleniami szczytu G20 w Londynie w 2009 r.) oraz podejmowane przez kolejne banki centralne programy luzowania ilościowego (QE; od  quantitative easing).

Wiara w adekwatność założeń modelowych

Po wybuchu globalnego kryzysu finansowego banki centralne krytykowano za zbyt długie utrzymywanie stóp procentowych na zbyt niskim poziomie (Taylor 2007). Warto jednak przypomnieć, że taki sposób postępowania banków centralnych wynikał w znacznej mierze z dominujących w owym czasie poglądów na sposób prowadzenia polityki pieniężnej, które nie brały w dostatecznym stopniu pod uwagę zagrożeń wynikających z boomów kredytowych i rosnącego szybko zadłużenia sektora prywatnego.

Począwszy od lat 70. ubiegłego wieku podręczniki do makroekonomii i modele równowagi ogólnej traktowały zdolność gospodarki do samoregulacji za rzecz oczywistą. W modelach równowagi ogólnej polityka pieniężna traktowana jest zaledwie jako dodatkowy czynnik, który wzmacnia i tak silne mechanizmy samoregulacji gospodarki rynkowej (Solow 2010).

Wynika to w dużej mierze z przyjęcia założenia racjonalnych oczekiwań. Implikuje ono znajomość przez uczestników życia gospodarczego najbardziej prawdopodobnego biegu przyszłych zdarzeń, co zapewnia koordynację ich decyzji w sposób sprzyjający utrzymywaniu się na ścieżce zrównoważonego wzrostu. Potrzeba wykorzystywania polityki pieniężnej jako instrumentu polityki stabilizacyjnej wynika w modelach równowagi ogólnej nieomal tylko z procyklicznego oddziaływania sztywności cen i płac.

Hipoteza racjonalnych oczekiwań nie ma potwierdzeń empirycznych. Oczekiwania gospodarstw domowych i przedsiębiorstw mają charakter ekstrapolacyjny (Frydman, Goldberg 2008), a na podejmowane przez nie decyzje silny wpływ wywiera niepewność przyszłości (King 2016). Dlatego, zresztą, wpływ stopy procentowej na gospodarkę jest mniejszy niż zakłada się w modelach równowagi ogólnej. Przedsiębiorstwa, podejmując decyzje inwestycyjne, kierują się głównie niepewnością dotyczącą oczekiwanych przez nie stóp zwrotu, a koszty kredytu są tylko dodatkowym czynnikiem.

Drugim – obok hipotezy racjonalnych oczekiwań – założeniem (dominującym w podręcznikach do makroekonomii i modelach równowagi ogólnej), które wpływa na postrzeganie roli polityki pieniężnej, jest teoria dostępnych funduszy pożyczkowych (Loanable Funds Theory), według której banki komercyjne pełnią wyłącznie rolę pośredników finansowych, co oznacza, że ich funkcja ogranicza się do udostępniania powierzanych im oszczędności pożyczkobiorcom (Robertson 1934).

Konsekwencją takiego założenia jest wniosek, że tym, co uczestnicy życia gospodarczego pożyczają sobie wzajemnie (za pośrednictwem banków) są w gruncie rzeczy nie tyle oszczędności, lecz tak naprawdę dobra, które nie zostały kupione, ponieważ część dochodów, jakie powstają w procesie produkcji i wymiany, została ulokowana na depozytach bankowych (Jakab, Kunhof 2015). Konsekwencją takiego założenia było przekonanie, że ryzyko niestabilnych boomów kredytowych jest niewielkie, ponieważ tempo przyrostu akcji kredytowej banków nieomal automatycznie dostosowuje się do tempa wzrostu PKB.

Przeczą temu jednak ewidentnie dane empiryczne. Gdyby podaż kredytu rzeczywiście zależała od podaży lokowanych w bankach oszczędności (jak zakłada teoria dostępnych funduszy pożyczkowych), to tempo wzrostu akcji kredytowej byłoby podobne jak tempo wzrostu PKB. Tymczasem w okresie poprzedzającym globalny kryzys bankowy akcja kredytowa rosła w szeregu krajach znacznie szybciej niż PKB (Jakab, Kunhof 2015).

Banki bowiem, choć rzeczywiście wykorzystują depozyty klientów do finansowania swej akcji kredytowej, posiadają też zdolność do samodzielnego kreowania pieniądza depozytowego ex nihilo poprzez udzielanie kredytów. W rzeczywistości zatem przyrost podaży pieniądza jest w decydującej mierze efektem zwiększania się akcji kredytowej banków (McLeay et al., 2014).

Powstaje jednak pytanie, czym banki komercyjne finansują swoje portfele kredytów, gdy wykreowany w wyniku ich udzielania pieniądz depozytowy zostaje wydany? Rzecz jasna, źródłem finansowania portfela kredytowego stają się w takiej sytuacji krótkoterminowe depozyty (pożyczki) międzybankowe. Skąd jednak brał się wzrost ich podaży np. w czasie boomu kredytowego, który poprzedził niedawny kryzys bankowy? Otóż jest oczywistym faktem, jakkolwiek nieuwzględnianym (niestety) jeszcze w standardowych podręcznikach, że banki – tak samo jak mają zdolność kreowania depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw (udzielając im kredytów) – mają także zdolność do kreowania depozytów międzybankowych np. na rynku transakcji repo (Poznar 2014, Singh, Stella 2010, Hoenig 2013, Sławiński 2015). W wielu krajach przed rokiem 2007 krótkoterminowe depozyty międzybankowe stanowiły główne źródło finansowania niestabilnych boomów kredytowych na rynkach hipotecznych (Shin 2014).

Dlaczego jednak banki centralne – widząc, że tempo wzrostu kredytów hipotecznych było znacznie wyższe od tempa wzrostu PKB – nie reagowały na to dostatecznie silnym zaostrzeniem polityki pieniężnej? W dużej mierze wynikało to stąd, iż odczytywały stabilność inflacji (rosły głównie ceny nieruchomości) jako symptom pozostawania gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu.

Inną przyczyną braku dostatecznie zdecydowanej reakcji banków centralnych na niestabilne boomy kredytowe była wiara, że postęp w metodach szacowania ryzyka i zarządzania nim tworzył warunki, w których banki będą cały czas dostosowywały wielkość swych potencjalnych strat do wielkości posiadanych przez nie kapitałów, co miało – jak wierzono – skutecznie chronić gospodarki krajów wysoko rozwiniętych przed kryzysem bankowym.

Wiara w pozytywny wpływ rozwoju systemu finansowego na wzrost gospodarczy

Przyczyny niedostatecznie silnego zaostrzenia polityki pieniężnej, które powstrzymałoby niestabilne boomy kredytowe sięgają początku lat 90., gdy kolejne kraje wprowadzały strategię celu inflacyjnego. Na sposób jej wdrażania wpłynęły pojawiające się w tamtym czasie publikacje, które dowodziły, że rozwój systemu finansowego znacznie silniej sprzyja wzrostowi gospodarczemu niż wcześniej zakładano (Levine 1997, 1991).

Spowodowało to, że nie wyznaczono celów inflacyjnych na poziomie 4-5 proc., pomimo wyników badań empirycznych świadczących o braku negatywnego wpływu inflacji na tym poziomie na wzrost gospodarczy w gospodarkach wysoko rozwiniętych. Zamiast tego banki centralne ustalały swoje cele inflacyjne na poziomie zaledwie 2-2,5 proc., ponieważ uznano, że taki poziom inflacji zapewnia odpowiednio wysoki poziom realnej stopy zwrotu w systemie bankowym (Altig 2003).

Przyjęcie celów inflacyjnych na niskim poziomie ograniczyło pole działania banków centralnych, ponieważ wraz z obniżeniem się inflacji do 2-2,5 proc., obniżyła się także wysokość stóp procentowych. Wielka Recesja, którą wywołało załamanie się boomów na rynkach hipotecznych zmusiła banki centralne do szybkiego obniżenia stóp procentowych do zera, co szybko wyczerpało możliwości prowadzenia konwencjonalnej polityki pieniężnej.

Pojawiły się wprawdzie w ostatnich latach propozycje, by podnieść wysokość celu inflacyjnego do 4 proc. (Blanchard et al. 2010, Ball 2014), co zwiększyłoby pole oddziaływania konwencjonalnej polityki pieniężnej, ale banki centralne odniosły się do tych propozycji z dużą rezerwą. Obawiały się, że radykalna zmiana celu inflacyjnego podważy ich wiarygodność, tym bardziej, że osiągnięcie celu inflacyjnego na poziomie 4 proc. jest w krajach wysoko rozwiniętych obecnie mało prawdopodobne w sytuacji, gdy ich gospodarki wchodzą w okres sekularnej stagnacji.

Pewnym usprawiedliwieniem dla banków centralnych jest to, że dopiero teraz – już po wybuchu globalnego wybuchu bankowego i wywołanej nim recesji – badania empiryczne wykazują większą niż zakładano w latach 90. złożoność związku między rozwojem systemu finansowego i wzrostem gospodarczym.

Okazało się, że rozwój systemu finansowego sprzyja wprawdzie wzrostowi gospodarczemu, ale od pewnego etapu staje się czynnikiem, który go wręcz spowalnia.

Banki centralne na granicy skuteczności polityki pieniężnej

Przyczyną tego, że po wybuchu globalnego kryzysu bankowego w 2007 r. obniżenie stóp procentowych do zera długo nie przynosiło wzrostu akcji kredytowej było to, iż załamanie się niestabilnych boomów kredytowych wywołało w szeregu krajach tzw. recesję bilansową. Chodzi tu o sytuację, w której silny spadek cen na rynku hipotecznym sprawił, że wartość kupionych przez gospodarstwa domowe nieruchomości stała się mniejsza od zobowiązań z tytułu kredytów, które sfinansowały ich zakup.

Gospodarstwa domowe znalazły się (jak się to malowniczo określa) „pod wodą” i nie mogły już refinansować zaciągniętych kredytów (zaciągając nowe), ponieważ nie dysponowały zastawem o odpowiedniej wartości. Musiały zatem spłacać kredyty hipoteczne kosztem zmniejszenia wydatków bieżących, co spowodowało trwały spadek popytu (Koo 2013). W tej sytuacji nawet zerowe stopy procentowe nie były w stanie reanimować popytu na kredyt.

W obliczu recesji bilansowej i nieskuteczności polityki stóp procentowych banki centralne uciekły się do stosowania programów luzowania ilościowego (quantitative easing; QE). Przyczyniły się one wprawdzie do złagodzenia recesji i sprzyjały ożywieniu gospodarczemu, jak stało się to Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, a później także w strefie euro (Sławiński 2016b), ale nie wystarczyły, by wzrost gospodarczy powrócił do tempa sprzed kryzysu.

Jeszcze mniej skuteczne okazało się stosowanie ujemnego oprocentowania płynnych rezerw banków komercyjnych utrzymywanych przez nie w banku centralnym. W takich warunkach pojawienie się propozycji, by finansować część deficytów budżetowych bezpośrednio przez bank centralny („zrzucając pieniądze z helikoptera”) stało się już tylko kwestią czasu.

Ograniczona skuteczność programów QE

Wbrew szeroko rozpowszechnionemu w tym względzie przekonaniu, programy luzowania ilościowego nie mają nic wspólnego z „drukowaniem” pieniędzy. Gdyby to była prawda, w krajach, które stosują QE nastąpiłby silny wzrost inflacji, czego w ogóle nie obserwujemy. Jest tak dlatego, że programy QE nie powodują wzrostu podaży pieniądza, lecz tylko zwiększenie się ilości płynnych rezerw sektora bankowego utrzymywanych w banku centralnym; jeśli nawet dzieje się to na masową skalę. Rezerw tych nie wlicza się do podaży pieniądza, ponieważ nie są one wydawane na dobra i usługi, a służą jedynie jako środek płatniczy w rozliczeniach międzybankowych.

Podaż pieniądza tworzą środki płatnicze w dyspozycji gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, które są utrzymywane przez nie (na rachunkach bankowych i w gotówce) po to, by służyły jako źródło finansowania wydatków bieżących na dobra i usługi, a głównym źródłem wzrostu podaży pieniądza jest – jak przypomnieliśmy wcześniej – akcja kredytowa banków komercyjnych.

Programy luzowania ilościowego przyczyniają się do wzrostu podaży pieniądza tylko pośrednio; o tyle, o ile sprzyjają ożywieniu gospodarczemu oraz będącemu jego konsekwencją wzrostowi akcji kredytowej banków, czego efektem jest kreacja pieniądza.

Istnieje kilka kanałów, przez które programy QE przyczyniają się do ożywienia koniunktury.

Pierwszym i najważniejszym jest kanał fiskalny. Jest tak dlatego, że dokonywane przez bank centralny masowe zakupy obligacji skarbowych powodują wzrost ich cen, a tym samym spadek stóp dochodowości, co prowadzi do ogólnego obniżenia wysokości długoterminowych stóp procentowych i zmniejszenia kosztów obsługi długu publicznego. Tym samym, programy QE stwarzają przestrzeń do zwiększania ekspansywności polityki fiskalnej, przyczyniając się w ten sposób do poprawy koniunktury.

Programy QE tworzą przestrzeń dla ekspansji fiskalnej również dlatego, że prowadzą de facto do redukcji wielkości długu publicznego. Dzieje się tak dlatego, że jeśli bank centralny kupuje obligacje skarbowe, to w praktyce zwraca rządowi uzyskiwane z nich dochody odsetkowe, ponieważ każdy bank centralny jest zobowiązany przekazywać rządowi swoje zyski (rentę emisyjną). Także płatności z tytułu rat kapitałowych wracają do rządu, ponieważ banki centralne reinwestują je odnawiając portfel kupionych obligacji. W sytuacji tego rodzaju obligacje skarbowe w posiadaniu banków centralnych stają się de facto zerokuponowymi konsolami (obligacjami wieczystymi). Są długiem publicznym, który nie pociąga żadnych kosztów dla rządu (Paris, Wyplosz 2014, Sławiński 2016b).

W stwierdzeniu, że programy QE umożliwiają de facto zamianę kupionych przez bank centralny obligacji skarbowych na wieczyste konsole nie ma przesady, ponieważ w warunkach sekularnej stagnacji banki centralne nie myślą nawet o sprzedawaniu kupionych papierów rządowych w obawie przed spadkiem ich cen i wzrostem długoterminowych stóp procentowych, który mógłby jeszcze bardziej osłabić i tak niskie tempo wzrostu gospodarczego. Rzadko zauważa się bardzo znamienny w tym względzie fakt, że na przykład Bank Rezerwy Federalnej – mimo, że już kilka lat temu wycofał się z programu QE – nadal reinwestuje otrzymywane od rządu raty kapitałowe. Oznacza to, że Rezerwa Federalna nie tylko nie sprzedaje kupionych w ramach QE obligacji, lecz wręcz odnawia ich portfel.

Drugim kanałem (oprócz tworzenia pola dla ekspansji fiskalnej), poprzez który programy QE pobudzają ożywienie gospodarcze, jest wzrost skali przeprowadzanych przez banki komercyjne transakcji carry trade, w ramach których wykorzystują one nadwyżki swoich płynnych rezerw na zakup aktywów na międzynarodowym rynku finansowym. Spowodowany tym wzrost podaży waluty danego kraju na globalnym rynku finansowym prowadzi do spadku jej kursu, sprzyjając wzrostowi eksportu. Było tak w przypadku dolara amerykańskiego i funta brytyjskiego w roku 2009, jena japońskiego w roku 2013 (gdy Bank Japonii znacznie rozszerzył swój program QE), a później w przypadku euro w roku 2015, gdy EBC (z dużym opóźnieniem) zdecydował się na ilościowe luzowanie swojej polityki pieniężnej.

Trzecim kanałem, poprzez który programy QE sprzyjają poprawie koniunktury jest podręcznikowy efekt majątkowy. Polega to na tym, że banki pożyczają gromadzący się w nich nadmiar płynnych rezerw funduszom inwestującym na rynku kapitałowym. Powoduje to m.in. wzrost cen akcji. Gospodarstwa domowe, czując się bardziej zamożne, zwiększają wielkość swych wydatków bieżących.

W sumie, skutki zastosowanych w różnych krajach programów luzowania ilościowego były pozytywne, ale ograniczone. Sprzyjały one wprawdzie ożywieniu w gospodarkach Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i strefy euro (Sławiński 2016), jednak nigdzie nie udało się przywrócić tempa wzrostu gospodarczego sprzed kryzysu. Ograniczoną skuteczność programów QE ilustrują dobrze doświadczenia Japonii, gdzie zaczęto je stosować już od 2001 r. Pomogły wprawdzie uniknąć wejścia Japonii w poważną recesję, ale nie zdołały uchronić jej gospodarki przed wyraźnym osłabnięciem potencjalnego tempa wzrostu.

Bariery możliwości stosowania polityki ujemnych stóp procentowych

Termin „sekularna stagnacja” został ukuty przez Alvina Hansena pod koniec lat 30. ubiegłego wieku. Hansen obawiał się, że gospodarka amerykańska wejdzie w długi okres niskiego tempa wzrostu w wyniku działania czynników demograficznych i spowalniającego postępu technicznego (Hansen 1939). Wypadki potoczyły się jednak inaczej niż przewidywał. II wojna światowa spowodowała odwrócenie się tendencji demograficznych i przyspieszyła postęp technologiczny. Kilka lat temu do koncepcji sekularnej stagnacji powrócił Larry Summers (2016, 2015, 2014), zwracając uwagę, że malejąca dzietność w krajach rozwiniętych i długotrwały spadek tempa wzrostu wydajności mogą sygnalizować wchodzenie gospodarek państw wysoko rozwiniętych w okres sekularnej stagnacji.

Najważniejszym jej objawem jest gromadzenie się w gospodarce danego kraju chronicznego nadmiaru oszczędności. Naturalna stopa procentowa przybiera w takiej sytuacji wartość wyraźnie ujemną (Summers 2014). Początkowo ekonomiści uważali, że należy starać się obniżyć stopy procentowe do silnie ujemnego poziomu (np. –4 proc.), eliminując w tym celu obieg gotówkowy, by banki i inni uczestnicy życia gospodarczego nie mogli uciec w gotówkę przed konsekwencjami ujemnego oprocentowania depozytów bankowych.

Głosy tego rodzaju z czasem jednak osłabły, gdy zaczęły ujawniać się konsekwencje obniżenia do ujemnego poziomu oprocentowania samych tylko płynnych rezerw banków komercyjnych – utrzymywanych przez nie na rachunkach bieżących w bankach centralnych. Pierwszy zrobił to Danmarks Nationalbank w 2012 r; a w jego ślady poszły z czasem EBC, Swiss National Bank,  Riksbank, Bank Japonii i Narodowy Bank Węgier.

Po pierwsze, okazało się, że banki komercyjne nie decydowały się wprowadzać ujemnego oprocentowania depozytów gospodarstw domowych w obawie przed utratą pasywów. Po drugie, stosowanie ujemnych stóp procentowych przez banki centralne przyczyniło się do rozpowszechnienia się zjawiska ujemnych stóp dochodowości coraz większej części obligacji skarbowych, co stwarza oczywiste problemy dla funduszy emerytalnych (defined benefits) i towarzystw ubezpieczeniowych (Antolin, Schich, Termo, 2011).

Wprawdzie nadal proponuje się likwidację gotówki lub jej zastąpienie pieniądzem elektronicznym, co ułatwiłoby stosowanie ujemnych stóp procentowych (Agarwal, Kimball 2015), ale dotychczasowe doświadczenia z ich wykorzystywaniem poddają w wątpliwość, czy byłby to skuteczny sposób na ożywienie inwestycji, które zależą przecież głównie nie od wysokości stóp procentowych, lecz od oczekiwań inwestorów dotyczących przyszłej koniunktury. Należy obawiać się, że dążenie do całkowitej eliminacji pieniądza gotówkowego i próby znacznego obniżenia stóp procentowych – do silnie ujemnego poziomu – wywołałyby obawy o destabilizację systemu bankowego i wzrost obaw przedsiębiorstw o przyszłość, a nie wzrost inwestycji.

Trudna ekonomia polityczna „zrzucania pieniędzy z helikoptera”

Jak powiedzieliśmy wcześniej, jednym z głównych objawów sekularnej stagnacji jest pojawienie się nadmiaru oszczędności na kontach bankowych. Jeśli władze określonego kraju chcą uniknąć wejścia wskutek tego ich gospodarki w recesję, konieczne jest znalezienie jakiegoś sposobu na to, by gromadzący się w bankach nadmiar oszczędności został przez kogoś pożyczony i wydany; by oszczędności ponownie wróciły do gospodarki.

W warunkach stagnacji sekularnej może to zrobić tylko rząd, jak miało to miejsce w Japonii po krachu na giełdzie i załamaniu cen na rynku hipotecznym w 1990 r. Od tamtej pory rząd japoński stale pożyczał od banków gromadzący się w nich nadmiar oszczędności (sprzedając im obligacje skarbowe), by wykorzystać go jako źródło finansowania deficytu budżetowego. Taki „recycling” nadmiernych oszczędności okazał się skuteczny, ponieważ – dzięki zwiększonym wydatkom budżetowym gospodarka japońska nie popadła w głęboką i długotrwałą recesję. Ceną płaconą za to był jednak tak duży wzrost długu publicznego Japonii (ponad 240 proc.) PKB, że nie sposób byłoby go spłacić w konwencjonalny sposób (Eichengreen, Panizza 2014).

Dlatego właśnie głównie Japonia wykorzystuje programy QE jako niekonwencjonalny sposób zmniejszania de facto wielkości długu publicznego. Determinację władz monetarnych Japonii w tym względzie widać po tym, że od 2013 roku Bank Japonii skupuje więcej obligacji skarbowych niż ich emituje rząd. W praktyce oznacza to umarzanie coraz większej części długu publicznego, skoro (jak powiedzieliśmy wcześniej) obligacje skarbowe kupione przez bank centralny nie rodzą żadnych płatności netto rządu na rzecz banku centralnego – jakkolwiek ceną płaconą za tego rodzaju niekonwencjonalną redukcję wielkości długu publicznego jest wyrzeczenie się przez rząd na długie lata dochodów z renty menniczej (Paris, Wyplosz 2014).

Pozostałe jednak kraje, które wykorzystywały programy luzowania ilościowego jako formę masowych interwencji na rynku obligacji (mających na celu obniżenie wysokości długoterminowych stóp procentowych i efektywne zmniejszenie długu publicznego) nie zdecydowały się pójść za przykładem Japonii i podtrzymywać efektywny popyt kosztem bardzo szybkiego wzrostu zadłużenia publicznego.

W takiej sytuacji nie przypadkiem powróciła koncepcja bezpośredniego finansowania deficytów budżetowych przez bank centralny, czyli – używając stosowanego powszechnie (także przez ekonomistów) określenia – „zrzucania pieniędzy z helikoptera”. Jej główną zaletą jest to, że umożliwia zwiększenie wydatków budżetowych bez zwiększania długu publicznego (Buiter 2015). W praktyce realizację takiej koncepcji umożliwiłoby (na przykład) sprzedawanie przez rząd bankowi centralnemu zerokuponowych obligacji wieczystych. Gdy to weźmiemy pod uwagę, nie trzeba długo wyjaśniać dlaczego programy QE są formą monetyzacji długu publicznego ex post, jak podkreśla to często Adair Turner.

„Zrzucanie pieniędzy z helikoptera”, jako formę finansowania deficytu budżetowego, zaproponował w latach 40. Milton Friedman, gdy był zwolennikiem koncepcji narrow banking (Friedman 1948, Sławiński 2015). Później (w 2003 r.) Ben Bernanke zaproponował finansowanie przez bank centralny kosztów udzielania ulg podatkowych, które miały złagodzić recesję po pęknięciu bańki internetowej (Bernanke 2015). Teraz przyczyną powrotu zainteresowania możliwością finansowania części deficytów budżetowych bezpośrednio przez bank centralny jest chroniczna słabość popytu w krajach wysoko rozwiniętych.

W normalnych warunkach banki centralne same nie kreują pieniądza w sposób, który powoduje wzrost jego podaży. Emitują wprawdzie gotówkę, ale jest ona jedynie efektem zamiany przez banki komercyjne części ich płynnych rezerw na pieniądz papierowy, by klienci mogli dokonywać wypłat gotówkowych ze swych rachunków; a więc zamieniać wykreowany przez banki komercyjne pieniądz depozytowy na emitowany przez władze monetarne pieniądz papierowy. W sytuacji jednak, w której bank centralny finansowałby bezpośrednio wydatki budżetu rzeczywiście stałby się instytucją kreującą pieniądz, ponieważ powodowałoby to wzrost ilości środków płatniczych w dyspozycji gospodarstw domowych lub przedsiębiorstw na ich rachunkach w bankach.

Adair Turner uważa, że ryzyko polityczne, związane z możliwością nadużywania przez rządy monetarnego finansowania wydatków budżetowych można byłoby skutecznie ograniczyć, gdyby ostateczne decyzje w tej mierze podejmował bank centralny w ramach realizowania strategii celu inflacyjnego (Turner 2016, 2015). Gdyby tak było, bank centralny, dopuszczałby możliwość udzielania pożyczek bezpośrednio rządowi tylko w okresach, w których tempo przyrostu podaży pieniądza, będącego efektem akcji kredytowego banków komercyjnych, byłoby wyraźnie niższe od tempa wzrostu popytu na pieniądz wynikającego z potencjalnego tempa wzrostu PKB.

Rzecz jasna, Adair Turner proponuje takie rozwiązanie przede wszystkim dla krajów o długiej tradycji niezależności banku centralnego, których rządy wykluczają możliwość wpływania na bank centralny.  Dodać tu trzeba, że zanim Bank Anglii uzyskał formalną niezależność w 1997 r, rząd nieomal zawsze akceptował jego propozycje dotyczące sposobu prowadzenia polityki pieniężnej.

Bezpośrednie finansowanie przez bank centralny części deficytów budżetowych mogłoby okazać się na pewien czas dobrym rozwiązaniem dla tych krajów strefy euro, które mają szczególne trudności z przezwyciężeniem stagnacji w ich gospodarkach. Jest jednak mało prawdopodobne, że stanie się to w najbliższym czasie, ponieważ Artykuł 123 traktatu lizbońskiego zabrania finansowania deficytu budżetowego bezpośrednio przez bank centralny. Sytuacja ta mogłaby dotyczyć wyłącznie EBC, ponieważ banki centralne krajów członkowskich strefy są tylko jego regionalnymi oddziałami.

Trudno jednak wykluczyć, że – w przypadku długotrwałego przedłużania się stagnacji w strefie euro – EBC mógłby zwrócić się do Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości o rozważenie możliwości monetarnego finansowania deficytów budżetowych (w ramach strategii bezpośredniego celu inflacyjnego). Prawdopodobieństwo takiego scenariusza zmniejsza to, że efektywnie oznaczałoby to redystrybucję dochodów pomiędzy krajami członkowskimi, czemu dotąd zawsze sprzeciwiały się kraje wierzycielskie strefy.

Potrzebna aktywna polityka fiskalna, ale…

Mogłoby się wydawać, że niedawny globalny kryzys bankowy oraz wywołana nim recesja zwiększyły znaczenie i umocniły wiarygodność banków centralnych, które wyciągnęły odpowiednie wnioski z doświadczeń Wielkiego Kryzysu lat 30., i skutecznie zapobiegły globalnemu kryzysowi płynności.

Wprawdzie w czasie obecnego kryzysu nie było już potrzeby bać się panicznego wycofywania depozytów z banków przez gospodarstwa domowe, ponieważ – w efekcie doświadczeń Wielkiego Kryzysu lat 30. – istnieją od dawna systemy gwarantowania depozytów gospodarstw domowych. Realnym zagrożeniem była jednak panika na rynku depozytów międzybankowych (hurtowych), czego próbką była szybka utrata depozytów przez Bear Sterns i Lehman Brothers w 2008 r. (Bernanke 2015, Morris, Shin 2008, Reinhart 2008). Banki centrale skutecznie zapobiegły panice na rynkach depozytów międzybankowych dostarczając bezprecedensową ilość płynnych rezerw bankom i innym instytucjom finansowym (Bank of England 2013), jak miało to m.in. miejsce w przypadku wielkiego towarzystwa ubezpieczeniowego AIG (Sjostrum 2009). Za sukces uznano także efekty uruchomienia programów QE przez Bank Rezerwy Federalnej, Bank Anglii, a kilka lat później także Europejski Bank Centralny, które złagodziły recesję w ich gospodarkach.

Z biegiem czasu wrażenie rosnącego znaczenia banków centralnych zmniejszała jednak rosnąca świadomość ograniczonej skuteczności ich polityki pieniężnej. Dotyczy to zwłaszcza przezwyciężania objawów sekularnej stagnacji, której główną przyczyna są czynniki demograficzne i malejące (prawdopodobnie) tempo postępu technologicznego (Gordon 2016, 2014). Coraz bardziej narasta świadomość, że do przezwyciężania symptomów sekularnej stagnacji potrzebna jest także aktywna polityka fiskalna, czego ilustracją jest między innymi to, że programy QE banków centralnych były i są prowadzone w dużej mierze po to, by stworzyć pole dla zwiększenia ekspansywności polityki fiskalnej (dzięki obniżeniu kosztów obsługi długu publicznego i de facto jego wielkości), a proponowane „zrzucanie pieniędzy z helikoptera” byłoby de facto częścią polityki fiskalnej realizowanej przez bank centralny.

Wszystko to jednak nie oznacza, że polityka fiskalna będzie skutecznie chronić kraje wysoko rozwinięte przed ryzykiem ugrzęźnięcia ich gospodarek w sekularnej stagnacji. Doświadczenia Japonii w ciągu ostatniego ćwierćwiecza ilustrują, że nawet bardzo ekspansywna polityka fiskalna może nie być skuteczna w zapewnianiu odpowiednio wysokiego tempa wzrostu, jeśli nie jest w stanie przezwyciężyć dwóch głównych przyczyn sekularnej stagnacji: malejącego tempa wzrostu podaży pracy i słabnącego postępu technologicznego (Banerji, Achuthan, 2016).

Prof. dr hab. Andrzej Sławiński jest dyrektorem Instytutu Ekonomicznego NBP, wykłada w Szkole Głównej Handlowej. Publikacja została przygotowana na Konferencję Katedr Finansów 2016.

Bibliografia:

Agarwal R., Kimball M. (2015) „Breaking Through the Zero Lower Bound”, IMF Working Paper no. 224.

Altig D. E. (2003). „What is the Right Inflation Rate?“ Federal Reserve Bank of Cleveland, Economic Commentary, 15 September.

Antolin P., Schich S., Yermo J. (2011). “The Economic Impact of Protracted Low Interest Rates on Pension Funds and Insurance Companie”, OECD Journal: Financial Market Trends, Issue 1

Ball L. (2014). “The Case for A Long-Run Inflation Target of Four Percent”, IMF Working Paper No. 14/92.

Banerji, Achutchan (2016). “Cyclical Misconceptions Driving Policy Errors: Keys to the Productivity Puzzle”, ECRI Working Paper no. 2016/6A, June

Bank of England (2013). Liquidity insurance at the Bank of England: developments in the Sterling Monetary Framework, October

Bernanke B. (2015) The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath, W.W. Norton & Co., New York.

Blanchard O., Dell’Ariccia G., Mauro P. (2010). “Rethinking Macroeconomic Policy”, IMF Staff Position Note. Washington D.C

Buiter W. (2014). “The Simple Analytics of Helicopter Money: Why It Works Always”, Economics: The Open Access, Open-Assessment E-Journal no. 8, pp. 1-51.

Cecchetti S., Kharroubi E. (2015). „Why does financial sector growth crowd out real economic growth?”, CEPR Discussion Paper. No. 10642

Eichengreen B., Panizza U. (2014). “A Surplus of Ambition: Can Europe Rely on Large Primary Surpluses to Solve the Debt Problem”, NBER Working Paper, no. 20316

Friedman M. (1948) “A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability”, American Economic Review no. 38, June, pp.. 245-264.

Frydman R., Goldberg M. D. (2008) “Macroeconomic Theory for a World of Imperfect Knowledge”, Capitalism and Society, no. 3 (23).

Gordon R. J. (2016). The Rise and Fall of American Growth, Princeton University Press, Oxford.

Gordon R. J. (2014). “The Demise of U.S. Economic Growth: Restatement, Rebuttal, and Reflections”, NBER Working Paper, no. 19895.

Hansen A. (1939). “Economic Progress and Declining Population Growth”, American Economic Review, vol. 29, no. 1, str. 1-15.

Hoenig T. M. (2013). “A Turning Point: Defining the Financial Structure”, 22nd Annual Hyman Minsky Conference, Levy Institute of Bard College, 17 April.

Koo R. (2013). “Balance sheet recession as the ‘other half’ of macroeconomics”, European Journal of Economics and Economic Policies, Vol. 10, Nr 2, str. 136-157.

Jakab Z., Kumhof (2015). “Banks are not intermediaries of loanable funds – and why this matters”, Bank of England Working Paper no. 529.

King (2016). The End of Alchemy. Money, Banking and the Future of the Global Economy, Little Brown, London

Levine R. (1997), „Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”, Journal of Economic Literature, no. 35 (2), pp.. 688-726.

Levine R. (1991). “Stock Market, Growth, Tax Policy”, Journal of Finance,  no. 46 (4), pp. 1445-65

McLeay M., Radia A., Ryland T. (2014). “Money Creation in the Modern Economy”, Bank of England Quarterly Bulletin, Q1 .

Morris S., Shin H. S (2008) “Financial Regulation in a Systemic Context”, Brooking Papers on Economic Activity, Fall, pp. 1-29.

Paris P., Wyplosz Ch. (2014). The PADRE plan: Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone, Geneva Reports on the World Economy, Special Report No. 3, CEPR Press

Poznar Z. (2014). “Shadow Banking: The Money View”, Office of Financial Research Working Paper, no. 14-04

Reinhart V. (2008). „A Year of Living Dangerously: The Management of Financial Crisis in 2008”, Journal of Economic Perspectives, vol. 25. No. 1, Winter, pp.  71-90.

Robertson D. H. (1934). „Industrial Fluctuations and the Natural Rate of Interest”, The Economic Journal, no. 44(176), pp. 650-656

Shin S. S. (2014). “Adapting Macroprudential Policies to Global Liquidity Conditions” [w.] Capital Mobility and Monetary Policy [red.] M. Fuentes, C. E. Raddatz, C. M. Reinhart, Central Bank of Chile

Singh M., Stella P. (2012). “Money and Collateral”, IMF Working Paper, WP/12/95

Sjostrum W. K. (2009) “The AIG bailout”, Washington and Lee Law Review, vol. 66 (3),

Sławiński (2016a). „Mephistopheles behind the controls of helicopter” Ekonomista, nr 3.

Sławiński A (2016b), “The role of the ECB’s QE in alleviating the Eurozone debt crisis”, artykuł przyjęty do publikacji w czasopiśmie Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu.

Sławiński A. (2015). “Shielding money creation from severe banking crises: How useful are proposals offered by the alternative reform plans?”, Bank i Kredyt, vol. 46 no. 3, 2015, pp. 191-206.

Solow R. (2010). “Building a Science of Economics for the Real World”, House Committee on Science and Technology, Washington D. C.

Summers L. H. (2016) “A world stumped by stubbornly low inflation”, Financial Times, 7 March.

Summers L. H. (2015). “Demand Side Secular Stagnation”, American Economic Review: Papers & Proceedings, no. 105 (5).

Summers L. H. (2014). “U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound”, Business Economics, vol. 49. no. 2.

Taylor J. B (2007). „Housing and Monetary Policy”, NBER Working Paper, no. 13683

Turner (2016) Between Debt and the Devil: Money, Credit, and Fixing Global Finance, Princeton University Press.

Turner A. (2015) “Central Banking After the Crisis: No Return to Past Certainties”, Business Economics, vol. 50, no. 3.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły