Martin Feldstein
Europejski Bank Centralny – zakładając, że Włochy i Hiszpania zwrócą się o uruchomienie linii kredytowych z Europejskiego Mechanizmu Stabilizacji Finansowej (EMSF) i że będą się trzymać uzgodnionych reform fiskalnych – obiecał kupować obligacje tych państw, żeby utrzymać ich oprocentowanie na niskim poziomie.
W Niemczech Sąd Konstytucyjny zaakceptował uczestnictwo tego kraju w EMSF, a kanclerz Angela Merkel – mimo wyrażanych publicznie zastrzeżeń ze strony Bundesbanku – udzieliła błogosławieństwa planowi zakupu obligacji przez EBC. Międzynarodowy rynek obligacji wyraził aprobatę dla tego planu poprzez obniżenie oprocentowania dziesięcioletnich papierów Włoch do 4,8 proc., a Hiszpanii do 5,5 proc.
Oprocentowanie obligacji Włoch spadało zresztą jeszcze przed ogłoszeniem przez prezesa EBC, Mario Draghiego, planów warunkowego ich zakupu. Odzwierciedlało to osiągnięte już przez rząd włoskiego premiera Mario Montiego znaczne postępy. Nowe przepisy wyraźnie zmniejszą wzrost świadczeń emerytalnych, a wprowadzona przez gabinet Montiego podwyżka podatków od nieruchomości zajmowanych przez właścicieli, zwiększy znacznie wpływy. Nie wpływając przy tym ujemnie na zachęty do działania, co nastąpiłoby przy podniesieniu stawek podatku od dochodów osobistych, podatku od płac czy od wartości dodanej.
Odzwierciedlenie tych reform stanowią niedawne projekcje Międzynarodowego Funduszu Walutowego, z których wynika, że w 2013 r., po uwzględnieniu wahań cyklicznych Włochy będą mieć nadwyżkę budżetową wartości prawie 1 proc. PKB. Niestety, w przyszłym roku Włochy będą nadal w recesji, toteż oczekuje się, iż rzeczywisty deficyt wyniesie 1,8 proc. PKB, co powiększy zadłużenie kraju. Gdy jednak do Włoch zawita ożywienie gospodarcza, w budżecie wystąpi nadwyżka.
Gdy rynki zauważą, że się ona pojawia, jeszcze bardziej obniżą oprocentowanie długu Włoch. Dług publiczny Włoch jest bardzo duży, co powoduje, iż jego obsługa oznacza zwiększenie deficytu budżetowego o ponad 5 proc. PKB. Łącznym efektem ożywienia gospodarczego i niższych stóp procentowych będzie zatem wzajemne wzmacnianie się skutków spadającego oprocentowania oraz rosnącej nadwyżki budżetowej.
Sytuacja w Hiszpanii nie jest aż tak dobra. Mimo cięć wydatków rządowych i podwyżek podatków MFW przewiduje, że skorygowany o wahania cykliczne deficyt finansów publicznych przekroczy w 2013 r. 3,2 proc. PKB, a w 2015 — 2,3 proc. PKB. Klucz do rozwiązania problemów fiskalnych Hiszpanii stanowi niby-autonomia regionów, które generują wydatki, a ciężar ich finansowania przerzucają na Madryt. Być może sukces Włoch pomoże przekonać Hiszpanię do zastosowania twardych posunięć, które wskutek oszczędności spowodują zmniejszenie przyszłego deficytu.
Jeśli Włochy i Hiszpania będą mieć nadwyżki w budżecie, a relacja zadłużenia do PKB będzie maleć, to rynki finansowe obniżą oprocentowanie ich obligacji nawet bez zapowiadanych przez EBC zakupów tych papierów. To zaś wyeliminowałoby zagrożenie, iż EBC, kierując się uzgodnionymi planami zmian budżetowych, zaczyna kupować obligacje, a potem – gdy rządom nie udaje się tych zmian wprowadzić – zmuszony jest na to jakoś zareagować.
Żaden z tych scenariuszy nie pasuje do Grecji, gdzie deficyt finansów publicznych wynosi 7,5 proc. PKB, czy do Portugalii, gdzie sięga on 5 proc. PKB. Jeśli jednak Włochom i Hiszpanii nie będzie już zagrażać niewypłacalność – albo odejście od euro – to Niemcy i inne czołowe kraje strefy euro będą mieć możliwość decyzji co do tego, czy nadal finansować te bardzo małe państwa, czy też uprzejmie poprosić je, żeby opuściły strefę euro i powróciły do walut narodowych.
Co więcej, nawet w tym optymistycznym scenariuszu pozostanie problem deficytu w bilansie rozrachunków bieżących Włoch, Hiszpanii i innych krajów peryferyjnych. Nadal różnice między krajami strefy euro co do tempa wzrostu wydajności i płac powodować będą rozbieżności w ich międzynarodowej konkurencyjności. Efektem tego będzie nierównowaga bilansów rozrachunków bieżących. Obecnie Niemcy mają w tym bilansie nadwyżkę, sięgającą rocznie około 215 mld dolarów, podczas gdy reszta strefy euro ma około 140 mld dol. deficytu rozrachunków bieżących.
Gdyby Włochy, Hiszpania i Francja nie były częściami strefy euro, mogłyby pozwolić na dewaluację swoich walut. Słabszy ich kurs zwiększyłby eksport i ograniczył import, likwidując tym samym deficyt rozrachunków bieżących. Co więcej, zwiększenie eksportu oraz przestawienie się z importu na wytwarzane w kraju towary i usługi wzmocniłoby ich gospodarkę, prowadząc – poprzez wzrost wpływów podatkowych oraz zmniejszenie transferów – do ograniczenia deficytu finansów publicznych. Z kolei silniejsza gospodarka pomogłaby krajowym bankom, bo zmalałoby zagrożenie niespłacalnymi długami i niewypłacalnością zaciągających kredyty mieszkaniowe.
Oczywiście Włochy, Hiszpania i Francją stanowią jednak część strefy euro, nie mogą zatem dokonać dewaluacji. Dlatego właśnie jestem przekonany, że kraje te – a w ogólniejszym ujęciu, cała strefa euro – skorzystałyby na deprecjacji euro. Choć słabsze euro nie zwiększyłoby ich konkurencyjności w stosunku do Niemiec i innych krajów tego regionu, to w odniesieniu do państw spoza strefy euro relatywnie by ją podwyższyło.
Jeśli kurs euro spadnie o 20 – 25 proc. – co zbliżyłoby je do wartości dolara i oznaczałoby osłabienie w podobnej skali w stosunku do innych walut – obniży się deficyt bilansu rozrachunków bieżących we Włoszech, w Hiszpanii i we Francji, a ich gospodarka się wzmocni. Z osłabienia euro skorzystałby również niemiecki eksport, co pobudziłoby ogólny popyt w Niemczech.
Jak na ironię, proponowany przez EBC zakup obligacji papierów dłużnych Włoch i Hiszpanii sprzyja zwiększeniu nierównowagi wewnętrznej, gdyż powoduje wzrost wartości euro. Być może jest to jedynie efekt okresowy, a kurs euro spadnie, gdy rynki finansowe uznają, że do obniżenia deficytu bilansu rozrachunków trzech „łacińskich” krajów tego ugrupowania potrzebna jest mniejsza wartość jego waluty. Jeśli nie dojdą do takiego wniosku, to następnym zadaniem EBC będzie znalezienie sposobu obniżenia kursu euro.
Autor jest profesorem ekonomii na Harvardzie, był przewodniczącym Rady Doradców Gospodarczych za rządów prezydenta Ronalda Reagana. Poprzednio był także prezesem amerykańskiego Krajowego Biura Badań Ekonomicznych.
© Project Syndicate, 2012
www.project-syndicate.org
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
