Inflacyjna zagadka

16.06.2015
Niska stopa inflacji w USA stanowi zagadkę, zwłaszcza dla ekonomistów, którzy skupiają się na związkach między inflacją oraz zmianami bazy monetarnej. W końcu w przeszłości efektem - a przynajmniej zjawiskiem towarzyszącym - zwiększania i zmniejszania tempa wzrostu bazy monetarnej było narastanie i spadek stopy inflacji.


Ponieważ baza monetarna (to gotówka w obiegu plus rezerwy banków komercyjnych w banku centralnym) kontrolowana jest bezpośrednio przez bank centralny, a nie tworzą jej banki komercyjne, wiele osób jest przekonanych, iż stanowi ona najlepszy miernik skuteczności polityki pieniężnej.

Na przykład w Stanach Zjednoczonych baza monetarna od 1985 do 1995 roku rosła w tempie 9 proc. rocznie, zaś w następnej dekadzie przyrost ten zmalał do 6 proc. Malejącemu tempu wzrostu bazy monetarnej towarzyszyło obniżenie inflacji. Wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) od 1985 do 1995 roku wynosił 3,5 proc., a w następnej dekadzie (do 2005 r.) obniżył się do zaledwie 2,5 proc.

Potem jednak związek między bazą monetarną a stopą inflacji został zerwany. Od 2005 do 2015 roku baza monetarna rosła rocznie o 17,8 proc., a roczna stopa inflacji (CPI) wynosiła zaledwie 1,9 proc.

Wyjaśnienie tej nagłej i radykalnej zmiany wymaga dokładniejszego zbadania związków między bazą monetarną i inflacją a także zrozumienia zmieniającej się roli rezerw banków komercyjnych, przetrzymywanych przez nie w Rezerwie Federalnej.

Udzielające kredytów banki tworzą depozyty dla pożyczkobiorców, którzy korzystają z tych funduszy, żeby dokonywać zakupów. W ujęciu ogólnym oznacza to transfer depozytów z banku-pożyczkodawcy do innego banku.

Banki są prawnie zobowiązane do utrzymywania w Fed rezerw, ustalanych w proporcji do depozytów bieżących w ich księgach. Zwiększenie rezerw umożliwia zatem bankom komercyjnym tworzenie dalszych takich depozytów. Oznacza to, że mogą one udzielać więcej pożyczek, dając pożyczkobiorcom więcej środków do wydania. Zwiększone wydatki prowadzą do wyższego zatrudnienia, zwiększenia wykorzystania mocy wytwórczych, a w końcu – do zwyżkowej presji na płace i ceny.

W celu zwiększenia rezerw banków komercyjnych Fed tradycyjnie posługiwał się operacjami otwartego rynku i kupował od nich bony skarbowe. Banki wymieniały przynoszące odsetki bony na depozyty rezerwowe w Fed, które tradycyjnie nie były oprocentowane. Miało to sens tylko wówczas, gdy banki wykorzystywały te rezerwy jako wsparcie ekspansji pożyczkowej i depozytów.

Bank, które nie potrzebował dodatkowych rezerw, mógł je oczywiście pożyczyć innemu bankowi, zarabiając na tym odsetki liczone według stopy funduszy federalnych na rynku międzybankowym. W zasadzie kończyło się to tak, że całość zwiększonych rezerw była „zużywana” jako wsparcie dodatkowych kredytów komercyjnych.

Wszystko to zmieniło się w 2008 roku, gdy reforma legislacyjna umożliwiła Fed płacenie odsetek od nadwyżkowych rezerw. Banki komercyjne mogły sprzedawać Fed bony skarbowe i opiewające na dłuższy okres obligacje skarbowe, a w zamian otrzymywać rezerwy oraz mały, ale bardzo bezpieczny dochód z tych rezerw.

Dało to Fed możliwość rozpoczęcia w 2010 roku ogromnych, comiesięcznych zakupów obligacji długoterminowych oraz papierów wartościowych bazujących na kredytach mieszkaniowych. To poluzowanie ilościowe (quantitative easing, QE) umożliwiło Fed bezpośrednie sprowadzenie na niższy poziom długoterminowych stóp procentowych, co wywołało zwyżkę na giełdzie i doprowadziło do podniesienia cen domów, zamieszkanych przez ich właścicieli. Wynikający z tego wzrost zamożności gospodarstw domowych pobudził wydatki konsumpcyjne i spowodował ożywienie w budownictwie mieszkaniowym. Przedsiębiorstwa zareagowały na to zwiększeniem tempa inwestycji.

Wprawdzie powiązanie między tworzeniem rezerw przez Fed oraz późniejszym przyrostem wydatków utrzymało się, ale waga tego związku uległa drastycznej zmianie. Stan papierów wartościowych w posiadaniu Fed wzrósł z niespełna 1 biliona dolarów w 2007 roku do ponad 4 bln obecnie. Wykreowanych w tym procesie dodatkowych rezerw – będących po prostu produktem ubocznym dążeń do obniżenia (poprzez QE) długoterminowych stóp procentowych i do zwiększenia zamożności gospodarstw domowych – banki komercyjne nie wykorzystują jednak raczej do ułatwień w zwiększeniu akcji kredytowej i depozytów, lecz trzymają je w Fed.

Wiedzie to nas ponownie do pozornej zagadki niskiej inflacji. Ogólny CPI jest obecnie trochę niższy aniżeli rok temu, co sugeruje ujemną stopę inflacji. Głównym tego powodem jest spadek cen benzyny i innych nośników energii. Ceny „energetycznego” składnika CPI obniżyły się w ciągu ostatnich 12 miesięcy o 19 proc. Wzrosła natomiast tak zwana inflacja bazowa, która pomija mocno wahliwe ceny energii i żywności – choć wynosi tylko 1,8 proc.

Ponadto umocnienie dolara w stosunku do innych walut obniżyło koszty importu, wywierając jednocześnie zniżkową presję na ceny firm krajowych. Odzwierciedla się to wyraźnie we wskaźnikach wzrostu cen za ostatnie 12 miesięcy: w przypadku towarów jest to minus 0,2 proc. w ujęciu rocznym, w przypadku usług – plus 2,5 proc.

Mimo to w nadchodzącym roku inflacja będzie się zwiększać. Na rynku pracy zaszły znaczne zmiany – całkowita stopa bezrobocia spadła do 5,4 proc. Wśród osób, które były bez pracy poniżej sześciu miesięcy, obniżyła się ona do 3,8 proc., a ten właśnie miernik stanowi główny wskaźnik presji inflacyjnej. Stopa bezrobocia wśród absolwentów wyższych uczelni wynosi zaledwie 2,7 proc.

W efekcie szybciej rosną wynagrodzenia godzinowe łącznie: w pierwszym kwartale 2015 roku ich przyrost w ujęciu rocznym wyniósł 3,1 proc. podczas gdy w całym 2014 r. było to 2,5 proc., a w roku 2013 – 1,1 proc. Tych wyższych kosztów płacowych nie widać jeszcze w ogólnym wskaźniku inflacji, bo obniżająco działają nań ceny energii oraz koszty importu. Ponieważ jednak ich okresowy wpływ w nadchodzącym roku zmaleje, ogólny wskaźnik zmian cen zacznie rosnąć szybciej.

Ryzyko inflacyjne ma więc właściwie potencjał wzrostowy, zwłaszcza jeśli Fed będzie przestrzegać planu, żeby do końca 2016 roku utrzymać ujemne krótkoterminowe stopy procentowe i podnieść je (do 1 pkt. proc.) dopiero w końcu 2017 roku. Jeśli w rzeczywistości inflacja będzie rosła szybciej, niż oczekuje Fed, może być on zmuszony do gwałtownej podwyżki stóp, co będzie mieć niekorzystne efekty dla rynkach finansowych, a potencjalnie – i dla gospodarki w szerszym rozumieniu.

© Project Syndicate, 2015

www.project-syndicate.org

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły