Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Mechanizm obronny tylko na dobre czasy

Skupiamy uwagę na rosyjskim rublu, a nie tylko on tak mocno traci na wartości. Brazylijski real wydaje się bardzo uzależniony od tego, co się dzieje na świecie. W rzeczywistości jednak jego notowania są skutkiem gry, jaką prowadzą władze Brazylii.
Mechanizm obronny tylko na dobre czasy

(CC By ND Francisko Martins)

To Brazylijczycy stworzyli mit, że są ofiarą rozwoju sytuacji w krajach najwyżej uprzemysłowionych. Wszyscy słyszeliśmy o nowych wojnach walutowych (pojęcie autorstwa byłego już ministra finansów Guida Mantegi), a tak naprawdę to rząd i bank centralny ponoszą dużą część odpowiedzialności za to, co się dzieje z realem. Oczywiście otoczenie zewnętrzne nie pomaga w utrzymywaniu stabilizacji, ale nie może też być wymówką dla braku odpowiednich kroków przy prowadzeniu polityki gospodarczej.

Urodziny waluty

Najważniejszym osiągnięciem brazylijskiego reala jest to, że przetrwał 20 lat, zwłaszcza jeśli weźmiemy pod uwagę to, co się stało z jego poprzednikami. Aby mógł trwać przez kolejne dwudziestolecie, a może i więcej, niezbędne wydają się posunięcia mające na celu zapewnienie mu większej integracji ze światowymi rynkami walutowymi. Przez ostatnie 40 miesięcy stracił 40 proc. wartości względem dolara amerykańskiego i to mimo wielu przedsięwzięć monetarnych władz Brazylii, które miały ograniczyć zakres jego fluktuacji.

Trudno znaleźć w międzynarodowym systemie walutowym inną walutę, która traciłaby – w warunkach pokojowych przez ostatnie trzy lata – na wartości w tak szybkim tempie. Przypadek reala zasługuje na szczególną uwagę ze względu na stosowany przez tamtejszy bank centralny (BCB) mechanizm interwencyjny, którego pierwotnym celem miało być zarówno ograniczenie nadmiernych fluktuacji, jak i ochrona wartości krajowej waluty. W sierpniu 2013 r. BCB ogłosił program sprzedaży swego rodzaju instrumentów pochodnych. O ile dwa pierwsze miesiące funkcjonowania tego programu były zadawalające, o tyle ostatnie tygodnie wykazują, jak mało skuteczny okazał się cały ten program (co bardzo dobrze opisał Marcio Garcia y Tony Volpon).

Dziwna interwencja

Brazylijski real nie jest walutą w pełni wymienialną. Władze stosują dość szeroką siatkę ograniczeń dewizowych. Zastosowanie reala poza granicami kraju macierzystego prawie nie istnieje. Prawo zabrania prowadzenia w Brazylii prowadzenia rachunków w obcych walutach, a tym samym banki nie mogą też przyjmować denominowanych w nich depozytów.

Te ograniczenia zachęciły władze Brazylii do zastosowania mechanizmu interwencyjnego, który miał im pomóc w oddziaływaniu na kształtowanie się kursu walutowego. W ich mniemaniu zaletą tego systemu jest to, że jego funkcjonowanie nie ma wpływu na poziom rezerw walutowych. Brazylia ma ich całkiem sporo, ale nie kwapi się do ich użycia w celu obrony kursu. Z jednej strony świadczy to dobrze o decydentach, bo wiedzą, jak szybko można je roztrwonić. Z drugiej zaś ostentacyjna niechęć do stosowania tych rezerw może też być dowodem na to, że sami decydenci nie wierzą w prowadzoną przez siebie politykę. W przeciwnym razie nie baliby się jej wsparcia uzbieranymi rezerwami.

System ten nie jest bezpośrednio powiązany z rezerwami walutowymi, ale łatwo dostrzec między nimi związki pośrednie. Stanowią one swego rodzaju poręczenie dla działania BCB.

Rynki finansowe Brazylii mają swoją specyfikę. Nadal straszą tu upiory z okresu hiperinflacji. Jednym z nich jest fragmentacja rynku, która przejawia się bardzo dobrze rozwiniętym rynkiem przyszłościowym (to efekt szybkiego rozwoju instrumentów pochodnych), co wówczas gwarantowało ochronę przed negatywnymi skutkami procesu utraty pieniądza. W efekcie takiej schedy skala obrotów na rynku przyszłościowym jest nadal zdecydowanie wyższa niż na rynku natychmiastowym. Dzisiaj dobrze rozwinięty rynek instrumentów pochodnych pozwala też na omijanie wielu ze wspomnianych ograniczeń dewizowych i ma wpływ na działanie brazylijskiego banku centralnego.

Innowacją z jego strony było wprowadzenie tzw. syntetycznego dolara, który trochę przypomina bony z okresu PRL (też były substytutem dolara amerykańskiego). BCB interweniuje w taki sposób, jakby transakcje były rozliczane w dolarach, ale tak naprawdę amerykańskich waluta nie bierze w nich udziału. Dzieje się tak za pomocą tzw. krajowych transakcji non-deliverable forward (NDF, a w tym szczególnym przypadku domestic non deliverable forward, zatem DNDF), które różnią się od klasycznych NDF-ów tym, że sprowadzają się jedynie do rozliczenia różnicy kursowej i procentowej między początkiem i końcem dnia transakcji.

Nie zapominajmy, że transakcja forwardowa jest pochodną różnic w cenie zewnętrznej (kursu walutowego) oraz wewnętrznej (stopy oprocentowania) dwóch walut. Poprzez interwencje walutowe bank centralny usiłuje wpływać bezpośrednio nie na notowanie natychmiastowe, tylko na notowania forwardowe brazylijskiej waluty. Tak naprawdę chodzi o wpływanie na różnicę między kursem natychmiastowym a kursem forwardowym, a przede wszystkim na różnicę w oprocentowaniu depozytów denominowanych w dolarach syntetycznych (cupon cambial) i w prawdziwych dolarach (osiągalnych poza granicami Brazylii). Ta różnica, a dokładniej poziom, na jakim kształtuje się cupon cambial, jest szczególnie ważna. Władze usiłują w ten sposób wpływać na wielkość napływu kapitału.

Za sprawą sprzedaży DNDF bank centralny ściąga płynność z rynku i w efekcie przyczynia się do wzrostu oprocentowania. Załóżmy, że real jest poddawany silnej presji deprecjacyjnej (co faktycznie ma miejsce od ponad półtora roku). Na skutek podniesienia oprocentowania cupon cambial kapitał płynie do Brazylii i aby można było skorzystać z dobrodziejstwa tego wyższego oprocentowania, należy wcześniej zamienić walutę obcą na reala brazylijskiego. Dzięki zwiększonemu popytowi real powinien się wzmacniać. Tak więc taka operacja sprzyja napływowi kapitału, co jest nie bez znaczenia dla kraju, który cierpi na chroniczny deficyt na rachunku obrotów bieżących.

 

(infografika DG)

(infografika DG)

 

Z kolei w okresach prężności notowań reala (np. w I połowie 2011 r.), spadek cupon cambial (za sprawą odwrotnych operacji) miał zachęcać inwestorów do wyprzedaży reali (czyli odpływu kapitału niezbędnego do osłabienia się waluty krajowej, gdyż w ostatecznym rozrachunku oprocentowania cupon cambial spadało).

Mechanizm operacji

Aby lepiej zrozumieć logikę tego mechanizmu, warto raz jeszcze uciec się do przykładu bonów PKO z lat 80. XX w. To tak, jakby ktoś w okresie PRL próbowałby mierzyć różnicę między wartością jednego bonu PKO i 1 dol. i wpływać na nią. Jak bank centralny dokonuje takich operacji? Właśnie za sprawą interwencji, które w Brazylii nazywa się swapami walutowymi, a tak naprawdę swoim kształtem przypominają przyszłościowe transakcje walutowe. A więc tak naprawdę bank centralny usiłuje wpływać na tzw. premię przyszłościową:

( -1), gdzie F jest kursem przyszłościowym, a S kursem natychmiastowym.

Sprzedaż swapów walutowych prowadzi do spadku F, a w efekcie do zmniejszenia się premii przyszłościowej, co ma kolosalne znaczenie dla zachowania się brazylijskich banków. Wielkość tej premii decyduje o ich strategii. Jej spadek oznacza mniejsze ryzyko poparzenia się w razie deprecjacji reala, więc banki są bardziej skore do ściągania do kraju kapitału z zewnątrz. Chodzi tutaj o koszty hedgowania, które są skorelowane z różnicą między kursem natychmiastowym a kursem przyszłościowym. Im wyższa różnica, tym większy koszt ochrony przed ryzykiem. I odwrotnie – wzrost premii przyszłościowej będzie działał zniechęcająco na inwestorów chcących ściągnąć kapitał z zewnątrz.

Mechanizm ten zdaje egzamin tak długo, jak inwestorzy są w stanie uwierzyć, że kurs DNDF nie będzie się zbyt mocno odchylać od NDF (analogicznie: tak długo, jak wartość jednego bonu PKO nie odchylała się zbytnio od wartości dolara, można było znaleźć na nie chętnych). Odchylenia DNDF od NDF – określane mianem ryzyka wymienialności (convertibility risk) – są bacznie obserwowane przez wszystkich. Mieszczą się w naprawdę wąskim przedziale, ale bywają chwile, kiedy potrafią osiągnąć naprawdę duże rozmiary. Wówczas posiadacze DNDF ponoszą ogromne straty. Chodzi więc o to, aby ryzyko wymienialności pozostawało na niewielkim poziomie, w przeciwnym razie brazylijski mechanizm interwencji staje się nieskuteczny.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Dlaczego system (prawie) nie działa

Obecna osłona walutowa wydaje się kosztowna, mało skuteczna i – co ważniejsze – zniechęca władze do podjęcia trudnych reform gospodarczych. O tym, co Brazylia powinna zrobić, napisano już bardzo dużo. Dlaczego jednak dotychczasowe działania ze strony władz brazylijskich okazały się tak mało skuteczne?

Jak już zostało na wstępie powiedziane, przez ostatnie 40 miesięcy waluty krajów wschodzących straciły średnio prawie 20 proc. W przypadku reala straty wynoszą już 40 proc. Jest jeszcze jeden problem: gabaryty tego programu, które przekroczyły niedawno 100 mld dol., co stanowi ponad 27 proc. rezerw walutowych Brazylii. Jego skutki są natomiast bardzo słabe, brazylijski real pozostaje jedną z najsłabszych walut ze wszystkich gospodarek wschodzących. Dodatkowo spadek wartości reala potęguje straty banku centralnego, co odbija się na jego wiarygodności, a nadszarpnięta reputacja może prowadzić do wzrostu ryzyka wymienialności (na wykresie nr 2 widać, że zaczyna ono rosnąć).

System DNDF – jak już napisano – nie odwołuje się do prawdziwych dolarów, tylko do ich syntetycznej wersji, ale także dolary syntetyczne mogą generować straty i chociaż są denominowane w walucie krajowej, straty te zaczynają wzbudzać lęk ze strony inwestorów. Zaczynają oni spoglądać w kierunku rezerw walutowych, chcąc lepiej ocenić ryzyko wypłacalności kraju. Jest to zatem przykład mechanizmu zdającego egzamin jedynie w dobrych czasach. W sytuacji wzmożonej eskalacji staje się on nieskuteczny, gdyż BNB wydaje się nie mieć wystarczającej wiarygodności, aby swoimi działaniami móc powstrzymać odpływ kapitału. Stawia to sens kontynuowania tego programu pod znakiem zapytania. Mechanizm ten skrytykował też Arminio Fraga, były prezes BCB, mówiąc, że prowadzi on tak naprawdę jedynie do wzrostu niepewności (patrz: artykuł).

Brazylijski mechanizm interwencyjny wydaje się ważnym elementem szerokiej strategii mającej na celu administracyjne oddziaływanie na kurs walutowy. Nie można zapominać, że władze Brazylii próbowały grać z inwestorami za pomocą innych środków administracyjnych. Klasycznym przykładem jest podatek od transakcji finansowych. Jego wysokość zależała de facto od natężenia napływu kapitału do Brazylii. Gdy napływ się wzmagał, jego wysokość osiągała nawet 6 proc., gdy malał, zawieszano obowiązywanie podatku. Tak więc Brazylia opracowała cały arsenał środków do zarządzania kursem. Mimo to amplituda wahań notowań reala należy do największych, co może być efektem tego, że wydaje się on przede wszystkim obiektem zainteresowania kapitału krótkoterminowego.

Doświadczenia Brazylii wskazują, że żadne środki administracyjnie nie zastąpią solidnego programu makroekonomicznego, a takowego obecny rząd Brazylii raczej nie ma. Wysoki deficyt budżetowy i na rachunku obrotów bieżących, inflacja na górnej granicy celu oraz ujemny wzrost gospodarczy wymagają szybkich decyzji. Sama manipulacja kursem niewiele pomoże. Co gorsza, narzucone ograniczenia uniemożliwiają pełne zastosowanie optymalnego mechanizmu alokacji zasobów, niezbędnego do obniżenia inflacji. Nic więc dziwnego, że kurs reala tak szybko traci na wartości i nic nie wskazuje, aby przełom mógł nastąpić w najbliższym czasie. Powinien to być bardzo ważny sygnał dla wszystkich, którzy się zastanawiają nad inwestycjami w tym kraju.

 

(CC By ND Francisko Martins)
(infografika DG)
(infografika Dariusz Gąszczyk)

Otwarta licencja


Tagi