Nieunikniony koniec polityki monetarnego luzowania

19.07.2013
Oświadczenie Bena Bernanke, szefa Fed, po ostatnim posiedzeniu Komitetu Otwartego Rynku, że być może czas ultrałagodnej polityki monetarnej będzie krótszy niż poprzednio zakładał, wzbudziło popłoch na rynkach finansowych. Wzrost stóp procentowych jest nieunikniony. W świecie ekonomii coraz bardziej wzrasta świadomość, że niskie stopy nie zastąpią koniecznych reform.

Jaime Caruana - jego raport (BIS) jest ostrzeżeniem (Fot. PAP)


Bernanke uwarunkował przejście do podwyżek stopy procentowej szeregiem warunków. Zapowiedź przejścia do tightening była więc najwyraźniej swoistym balonem próbnym, by zbadać reakcję rynków. Reakcja rynków była jednak bardzo nerwowa. Oprocentowanie 10-letnich obligacji USA wzrosło do ponad 2,5 proc.

Nieunikniony wzrost stopy procentowej w USA i w czołowych gospodarkach spowoduje olbrzymie straty dla posiadaczy obligacji amerykańskich. Jeśli np. rentowność wzrośnie do 3 proc. to straty posiadaczy (wyłączając FED) sięgną 1 bln dol., co odpowiada 8 proc. PKB USA. Straty tych którzy posiadają papiery Francji, Włoch, Japonii czy Wielkiej Brytanii sięgną 15-35 proc. PKB tych krajów. Co prawda rentowność nie wzrasta o 300 pkt. bazowych przez noc, ale np. doświadczenia z 1994 r. pokazują, że w ciągu roku rentowność może wzrosnąć o 200 pkt. Rynki, zwłaszcza obligacji, zareagowały więc nerwowo, a w amerykańskich portalach nastroje są wręcz histeryczne. Okazało się że wyjście z ultra-niskiej stopy procentowej nie będzie łatwe.

Kilka dni przed tym balonem próbnym, na dorocznym spotkaniu banków centralnych w Bazylei 23 czerwca ukazał się raport Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS): Making the most borrowed time, autorstwa Jaime Caruana. Raport jest ostrzeżeniem: sztuczne utrzymywanie prawie zerowego poziomu stopy procentowej zapobiegło co prawda całkowitemu załamaniu płynności i spadku PKB, ale ten czas okazał się czasem pożyczonym. Niezbędne reformy zwiększające elastyczność rynków i konkurencję nie zostały przeprowadzone. Gospodarka USA co prawda wyszła z załamania, ale dynamika PKB jest niska, przyrost akcji kredytowej mały (mimo prawie 1,8 bln dol. na rachunkach rezerwowych), strefa euro nadal jest w kryzysie, a co więcej – niepokojące wieści o nadużyciu ekspansji kredytowej napływają z Chin.

Raport stwierdza: efektywność narzędzi monetarnych kończy się:

Central banks cannot repair the balance sheets of households and financial institutions. Central banks cannot ensure the sustainability of fiscal finances. And, most of all, central banks cannot enact the structural economic and financial reforms needed to return economies to the real growth paths authorities and their publics both want and expect.

Dług na świecie, przekraczający już 100 proc. w gospodarkach rozwiniętych, wzrósł od początku kryzysu o kolejne 20 proc.,33 bln dol. Sztucznie niska stopa procentowa ułatwiała rządom dalsze łatwe zadłużanie. Niska stopa stworzyła dogodne warunki dla operacji Wall Street, ale kredyty nie szły do main street. Konsolidacja finansów publicznych została odłożona – jak zwykle – „do lepszych czasów”. Ogromny napływ kapitału poszukującego większej rentowności zaburzył rynki emerging markets. Bilanse banków centralnych wzrosły z 10 do 20 bln dol., sięgając poziomu 25-30 proc. PKB, a w krajach emerging markets nawet 40 proc. PKB. I dalej rosną w wyniku programów tłoczenia pieniądza do gospodarki. Kalkulacje pokazują, że rosnące wydatki, np. na opiekę zdrowotną i emerytury w takich krajach jak Wielka Brytania czy USA wymagają zmniejszenia deficytu pierwotnego o 10 proc., aby zmniejszyć dług do 60 proc. PKB. Czy to wykonalne? A dług publiczny ciągle rośnie. Kolejne programy monetarne ożywiania gospodarki są w toku: OMT w przypadku EBC, QE3 w USA, a ostatnio największy w Japonii.

Z doświadczenia wiadomo, że przeprowadzania trudnych reform jest zwłaszcza trudne w czasach niskiego wzrostu. Reformy to najpierw koszty, dopiero w długim okresie przynoszą rezultaty:

Pushing through reforms and changing behaviour are always difficult because the costs are paid upfront while the benefits accrue only over long periods. But reforms now also face economic and financial headwinds, while near-zero interest rates and forceful central bank action reduce the urgency to act.

Raport BIS pisany był jeszcze przed ogłoszeniem przez Bernanke możliwości wycofywania się z luzowania monetarnego, wspomina nawet o pewnym postępie (np. w redukcji wielkości deficytów budżetowych), ale jeden wniosek jest moim zdaniem dominujący: monetarne stymulowanie  pozwoliło odsunąć tylko w czasie trudne reformy, ale nie rozwiązało problemów:

Monetary stimulus alone cannot provide the answer because the roots of the problem are not monetary. Hence, central banks must manage a return to their stabilisation role, allowing others to do the hard but essential work of adjustment….Is this a call for undifferentiated ,simultaneous and comprehensive tightening of all policies? The short answer is no.

A więc, tak dalej nie ma sensu tego ciągnąc w nieskończoność. Gospodarki były w stanie swoistego zamrożenia. Teraz trzeba powoli wychodzić z „luzowania”. Ale to wychodzenie będzie trudne. Brak doświadczeń, takiej sytuacji dotąd nie było.

Po pierwsze bardzo trudne jest rozłożenie zmian w czasie – pamiętając o nerwowych reakcjach rynku. Szkody może przynieść zarówno „zaciskanie” za późno jak i za wcześnie.

Po drugie – nie można już polegać tylko na polityce monetarnej, która wyczerpała swoje możliwości. Trzeba uruchomić, dźwignię polityki fiskalnej i policy mix. Gospodarki są w różnym stanie i polityka „wychodzenia” musi uwzględniać ich sytuację. Wreszcie w warunkach globalnych wzajemnych powiązań środki podjęte w jednych gospodarkach mają także nieprzewidziane skutki dla innych.

A może sięgnąć głębiej?

Jak pisze William White, były zastępca gubernatora Banku Kanady, Lord Adair Turner w wykładzie w Cass Business School stwierdził, że gospodarki rozwinięte znajdują się takim stanie (such a mess), że być może trzeba odstąpić od pewnych paradygmatów dotąd przyjmowanych i złamać tabu. Poniżej kilka takich nieortodoksyjnych uwag. Warto zauważyć, że White długo był także szefem Monetary and Economic Departament w BIS, a więc chyba warto go posłuchać.

W Overt Monetary Financing and Crisis Management (Project Syndicate, 12 czerwca 2013 r.) White zwraca uwagę na nadzwyczajność sytuacji ultra-easy money. Takiej sytuacji nigdy nie było przedtem – i to na skalę gospodarki światowej:

Nothing like it has ever been seen before et the global level, not even at the depths of the Global Depression.

Ta nieortodoksyjna polityka monetarna pociągnęła za sobą olbrzymie ryzyko, z którego nie do końca zdajemy sobie sprawy i którego skutki mogą się jeszcze ukazać. Polityka ta, polegania głownie na narzędziach monetarnych, przyniosła co prawda uspokojenie w krótkim okresie, ale zrodziła problemy w długim. Przypomina to prowadzenie samochodu z jedną noga na pedale gazu, a drugą na hamulcu.

Towarzyszy temu opinia Richarda Koo z banku Nomura. 18 czerwca napisał on, że pomimo wielu artykułów poświęconych różnym problemom merytorycznym związanym z polityką QE, w Japonii już od dekady, brakuje dyskusji nad ryzykiem tej polityki i kosztami wyjścia. Wiekszość akademickich rozważań – pisze Richard Koo – dotyczy zwykle różnych dróg i scenariuszy technicznych wprowadzenia polityki luzowania. W rezultacie, podjąwszy się gigantycznego eksperymentu jakim jest obecna polityka luzowania, bardzo mało wiemy dlaczego to było konieczne i jak to działa.

Typowym przedstawicielem takiego podejścia jest Paul Krugman, który doradzał Bankowi Japonii jak ustalić cel inflacyjny i dobrać QE dla tego kraju. Przyczyny powstania deflacji były dla niego drugorzędne; traktował deflację jako szok zewnętrzny. Jeśli jednak pytanie o przyczyny pozostawimy bez odpowiedzi to  obojętnie jaka będzie zastosowana wielkość QE; mnożnik ciągle pozostaje negatywny, wielkość pieniadza (M2) nie rośnie i biznes ani gospodarstwa domowe nie zwiększają kredytów.

Tymczasem najbardziej aktualnym problemem jest ocena ryzyka i kosztów „wyjścia” z polityki zaniżania stopy procentowej i skokowego zwiększenia bazy monetarnej. Jak zareaguje gospodarka po podwyżkach stopy procentowej i jakie pole manewru mają banki centralne? Jeśli stopy np. wzrosną gwałtownie (a wiele wskazuje, że taki może być efekt) to co pozostanie bankom centralnym, posiadającym głównie obligacje rządu i to długoterminowe, kiedy będą chciały je sprzedać? Jak to rozłożyć w czasie? Banki centralne będą musiały „wchłonąć” nadmierną płynność, którą same stworzyły ale już przy być może dużo wyższej rentowności i kosztach.

Wróćmy jednak do rozważań White’a. Postawił on ciekawe pytanie: czym się różni obecne podejście otwartego finansowania monetarnego (OMT) od propozycji Szkoły Chicagowskiej z lat. 30. XX w.  Friedmana i Simonsa, czyli finansowania deficytu bezpośrednio przez emisję pieniądza drukowanego przez rząd i 100  proc. rezerwy, która uniemożliwiała kreację pieniądza bankowego?

Pozornie skutek byłby ten sam – nasycenie gospodarki odpowiednią ilością pieniędzy i zapobieżenie deflacji. Problem jednak w tym, że plan Chicago miał na celu zapobiec tylko kryzysowi i był ograniczony w czasie, natomiast podejście luzowania monetarnego (OMT) nie było zmianą zasad, ale tylko zmianą polityki monetarnej, sposobem zarządzania kryzysem. Gdyby założyć zastosowanie recepty szkoły chicagowskiej deficyt uległby zmniejszeniu i agregat monetarny byłby pod kontrolą (w rezultacie baza monetarna by spadła). Plan Chicago zakładał wzrost bazy monetarnej w złych czasach i zmniejszenie w czasie koniunktury. Tymczasem zastosowanie OMT przy kreacji pieniądza przez banki doprowadziło do dalszego zwiększenia długu publicznego, dalszego trwania i rozrostu banków too big too fail:

The current system we have today allows the utility functions of banks (payments, deposit taking and the provision of loans to industry) to be threatened by activities that have  a real casino quality about them. Four years after the crisis ,we still have banks are too big too fail, and a shadow banking system that is so opaque there is no agreement on either how to define it or measure it.

W rezultacie nie została przerwana patologiczna więź między sektorem bankowym , ułatwiającym zadłużanie a sektorem publicznym, któremu banki, przy tanim pieniądzu, ułatwiają zadłużenie. Przerwanie tej chorej więzi wymagałoby kroków dużo radykalniejszych niż tylko polityka taniego pieniądza:

This can only be dealt with by polices that might have to be even more radical than adoption of OMT.

Dalej wraca White do problemu diagnozy przyczyn kryzysu. Odpowiedzią na kryzys była (nadzwyczajna) polityka monetarna, która była traktowana jako sposób zarządzania kryzysem. Ale skąd się wziął kryzys? To zależy od horyzontu czasowego w jakim go rozpatrujemy.

W perspektywie amerykańskiej kilku ostatnich lat to problem bańki mieszkaniowej. W dłuższej perspektywie -powiedzmy 20 lat – odpowiedzialność możemy przypisać polityce Alana Greenspana „put”, a więc sztucznego raju i braku ryzyka dla sektora finansowego. Ale tak naprawdę to mamy, powiedzmy od drugiej wojny światowej, kryzys narastającego zadłużenia, który obecnie ma charakter globalny. Gospodarki rozwinięte (Advanced Market Economies – AME) prowadziły ciągłą i asymetryczną politykę ekspansji monetarnej i kredytowej aby nie dopuścić do spadku PKB. Asymetryczną –  bo ich kursy falowały. Tymczasem gospodarki rozwijające się (EME) broniły się przed napływem kapitału z AME stosując różne interwencje w polityce kursowej (vide Chiny). Problemy krajów rozwiniętych były eksportowane do EME, a z kolei płynność z EME pogarszała zadłużenie w AME.W rezultacie powstało ogromne niezbilansowanie w skali globalnej i ogromny dług, ciążący zwłaszcza na gospodarkach rozwiniętych. Tego nie da się rozwiązać w skali poszczególnych krajów.

Jeśli tak, to powstaje pytanie czy stymulacja makroekonomiczna przez stymulację monetarną może rozwiązać ten problem? Pompowanie ciągle pieniędzy nie przyniosło rozwiązania (oddaliło konieczne reformy w czasie, jak stwierdza raport BIS). Ale te dodatkowe pieniądze nie dotarły do gospodarki, wzrostowi bazy monetarnej i bilansów w bankach centralnych odpowiada duży wzrost  na rachunkach rezerwowych banków. Sztuczne obniżanie stopy procentowej przez dłuższy czas powoduje różne zniekształcenia w strukturze gospodarki. W dodatku w przyszłości ,w długim okresie, powstaje  -potencjalne – niebezpieczeństwo większej inflacji. Na razie inflację absorbuje wzrost cen aktywów finansowych.

Radykalne zmiany polityki monetarnej (i celów tej polityki) w ostatnich latach mogą mieć nieprzewidziane skutki, np. słabnące zaufanie do władz monetarnych, które jest bardzo istotne dla wbudowania i zarządzania zaufaniem do pieniądza i oczekiwaniami inflacyjnymi. To może się przełożyć na nerwowe reakcje rynku przy stopniowym założonym urealnianiu stopy procentowej.

Ciekawe jest spojrzenie White‘a na politykę monetarną w dłuższej perspektywie. Uważa on, że w całym okresie powojennym mieliśmy do czynienia ze swoistym „aktywizmem” w polityce makroekonomicznej, najpierw fiskalnym a potem monetarnym, szczególnie w okresach niższej aktywności gospodarczej. Można mówić o nadużywaniu tych narzędzi, kiedy za wszelką cenę usiłowano „podrasować ”koniunkturę. W rezultacie doprowadziło to do wysoce asymetrycznej polityki makroekonomicznej, która zachęcała i wynagradzała nierozważne zachowania. Wynikiem tej asymetrii było stopniowe, systematyczne zaniżanie stopy procentowej, aż do zera i towarzyszące mu zwiększanie długu publicznego aż do poziomu obecnie nie do utrzymania na dłuższą metę. To pomogło wykreować obecny kryzys i zarazem stępiło użyteczność narzędzi makroekonomicznych. To był taki „strzał w stopę”.

Aby zapobiec kolejnemu kryzysowi w przyszłości trzeba będzie zaakceptować okresy niższego wzrostu i nieuniknione minikryzysy. Jesli zaś idzie o sferę finansową to konieczne będzie zaakceptowanie możliwych upadków instytucji finansowych. Żadna instytucja finansowa nie może być too big too fail. Oczywiście będzie bardzo trudno doprowadzić do akceptacji politycznej takich sytuacji; popularne podejście polityków to „coś przecież trzeba zrobić” i uruchamianie odpowiednich funduszy, nie bez presji odpowiednich lobbies, mających przeciwdziałać. Takie podejście prowadzi jednak w rezultacie do akumulacji moral hazard, co w zasadniczym stopniu legło u podstaw obecnego kryzysu.

Autor jest profesorem Katolickiego Uniwersytetu Lubelskiego


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test