Nowe spojrzenie na podział strefy euro

29.11.2019
Różnice w dochodach pomiędzy północą a południem utrzymują się, ale przepływy transgraniczne są bardziej zrównoważone.

Fot. Photodune/Envato


Od czasu, gdy dziesięć lat temu strefa euro po raz pierwszy pogrążyła się w kryzysie zadłużenia, północne państwa członkowskie nie szczędziły krytycznych uwag. „Nie tylko Grecja, ale też Hiszpania i Francja muszą zrozumieć, że najpierw ciężka praca, a dopiero potem … siesta” – radził „Bild”, niemiecki tabloid w 2015 r. Dwa lata później, chociaż kryzys był już w odwrocie, Jeroen Dijsselbloem, ówczesny holenderski minister finansów, powiedział „południowcom”: „Nie można szastać pieniędzmi na alkohol i kobiety, a potem prosić o pomoc”.

Nieustanna obawa państw północy przed ponoszeniem kosztów nieodpowiedzialności „południowców” skłoniła polityków od Amsterdamu po Helsinki do zahamowania reform bankowych i integracji fiskalnej w całej strefie. Sprowokowało to liczne spory o politykę pieniężną; ostatni z nich rozgrywa się właśnie przed naszymi oczami. 1 listopada 2019 r. Europejski Bank Centralny (EBC) powrócił do polityki luzowania ilościowego (QE), czyli skupu obligacji za nowo wyemitowane pieniądze. Ta decyzja, podjęta w sierpniu, spotkała się z ostrą krytyką prasy – a nawet dawnych i obecnych bankowców centralnych – w krajach północy, takich jak Niemcy i Holandia. Ta krytyka odzwierciedla strach oszczędzających w bankach przed ujemnymi stopami procentowymi i podejrzenie, że luzowanie zwolni zadłużone kraje południa z ich zobowiązań. Wszystko to razem wzięte może stwarzać wrażenie, że za transfery odpowiada polityka pieniężna.

W rzeczywistości pytanie o to, czy północ dofinansowuje południe, nie ma prostej odpowiedzi. Różnice w poziomach życia są nadal duże, lecz przepływy transgraniczne stały się bardziej zrównoważone. A północ jest po części odpowiedzialna za politykę pieniężną, na którą sama narzeka.

Pojawienie się euro związało ze sobą kraje, które dzieliła przepaść. PKB na osobę w Grecji, Portugalii i Hiszpanii było o 30-40 proc. niższe niż w Niemczech. Jednak Niemcy, wciąż odczuwające skutki ponownego zjednoczenia, zmagały się z wolnym tempem wzrostu i wysokim bezrobociem. Były bogate, ale inne kraje były bogatsze. W Austrii przeciętny dochód na mieszkańca był o jedną dziesiątą, a w Holandii o jedną piątą wyższy niż w Niemczech.

Podczas pierwszych dziesięciu lat istnienia unii walutowej transgraniczne kredyty bankowe napędzały wybujałe wydatki w sferze publicznej i prywatnej na południu, co z kolei pompowało płace i osłabiało konkurencyjność. Ujemne salda na rachunkach obrotów bieżących powiększyły się do 12 proc. PKB w Portugalii i 15 proc. w Grecji. Z nadejściem kryzysu skończyły się prywatne przepływy pieniężne. W Grecji, Irlandii, Portugalii i Hiszpanii w ich miejsce pojawiły się fundusze ratunkowe (ang. bail-out funds). TARGET2, system płatności wykorzystywany do rozliczeń między krajowymi bankami centralnymi a EBC, pełnił również rolę bufora w rzeczywistości umożliwiającego bankom centralnym w krajach dotkniętych kryzysem pożyczanie od innych.

Jeśli podzielimy osiem krajów, które przyjęły euro przed 2001 r. (tj. wyłączając kraje, głównie na wschodzie, które dołączyły ostatnio) na północ i południe, widać wyraźnie, że różnice gospodarcze powiększyły się. Północ – Austria, Finlandia, Niemcy i Holandia – popędziła do przodu, przy czym Niemcom pomogły reformy rynku pracy. Południe – Grecja, Włochy, Portugalia i Hiszpania – pozostało w tyle. Francja znajduje się gdzieś pomiędzy północą a południem. W 1999 r. jej dochód na osobę prawie zrównał się z niemieckim. Saldo na rachunku bieżącym było dodatnie. Natomiast dzisiaj Francja, ze swoim wciąż wysokim bezrobociem, zadłużeniem i ujemnym saldem na rachunku bieżącym, bardziej przypomina państwo południa.

„Południowcy” jednak w mniejszym stopniu polegają dziś na przepływach pieniężnych z północy. W wielu miejscach nierównowaga ustąpiła miejsca równowadze (mimo że poziom zadłużenia jest wciąż wysoki). Spójrzmy na przykład na przepływ funduszy między Niemcami a Hiszpanią. Deficyt obrotów bieżących Hiszpanii wobec Niemiec właściwie zniknął. Równolegle zmniejszyły się przepływy kapitału netto. W 2006 r. niemieccy inwestorzy ulokowali 50 mld euro (63 mld dolarów) netto w Hiszpanii. W zeszłym roku suma ta zmniejszyła się do 3 mld euro. Te radykalne zmiany są odzwierciedleniem relatywnej poprawy konkurencyjności południa. W latach 2015-2018 koszty pracy w Niemczech rosły ponad dwukrotnie szybciej niż w krajach południowych.

Południowcy mniej polegają dziś na przepływach pieniężnych z północy. W wielu miejscach nierównowaga ustąpiła miejsca równowadze

Siła robocza płynie z południa na północ. Włoski dziennikarz Federico Fubini obliczył, że w latach 2008-2017 Niemcy przyjęły 2,7 milionów migrantów z innych krajów UE, z których niemal jedna trzecia pochodzi z południa. Kraje takie jak Grecja i Portugalia straciły młodych i stosunkowo dobrze wykształconych pracowników. Oznacza to znaczący transfer kwalifikacji i inwestycji w edukację.

Kraje północne mają inne powody do żalu. Salda w systemie TARGET2 na przykład często przyciągają uwagę mediów w Niemczech. W 2018 r., kiedy saldo dodatnie Niemiec w systemie zbliżyło się do kwoty 1 biliona euro (30 proc. PKB), niektórzy ekonomiści twierdzili, że kryją się za tym „ukryte bailouty” krajów takich jak Włochy czy Hiszpania, których deficyty były wysokie. Bankowcy centralni odpowiadali, że za znaczną część tego wzrostu odpowiada skomplikowana rachunkowość niezbędna przy polityce luzowania ilościowego. Jeśli bank centralny kraju południa wykupuje obligację od inwestora z siedzibą poza strefą euro, lecz powiązanego z Frankfurtem poprzez bank-korespondenta, wówczas uznany zostaje niemiecki rachunek w systemie TARGET2.

Daniel Gros z Centrum Studiów nad Polityką Europejską (CEPS), think-tanku w Brukseli, zwraca uwagę, że uznania te musiałyby zostać rozliczone dopiero, gdyby unia walutowa miała się ostatecznie rozpaść. Jednak wznowienie programu skupu aktywów oznacza, że dodatnie saldo Niemiec będzie prawdopodobnie nadal rosło, powodując jeszcze więcej narzekań.

Stałym powodem do narzekań są skutki stymulacji pieniężnej. Banki hiszpańskie i włoskie są zdecydowanie największymi beneficjentami programu tanich kredytów EBC dla banków. Polityka luzowania ilościowego obniżyła rentowność obligacji, co oznacza niższy koszt odsetek dla co bardziej zadłużonych rządów. Jednak, jak mówi Marcel Fratzscher z Niemieckiego Instytutu Badań Ekonomicznych, polityka pieniężna nie jest grą między północą a południem o sumie zerowej. Rząd niemiecki także korzysta na niższych kosztach oprocentowania. Kraje północy, bardziej nastawione na eksport, najwięcej zyskały na słabym euro. Mniejsza stymulacja byłaby potrzebna przede wszystkim, gdyby Niemcy i Holandia wydawały więcej w kraju, podnosząc popyt i inflację w strefie euro, zamiast gromadzić olbrzymie nadwyżki na rachunku obrotów bieżących.

Z powodu tych wszystkich podziałów reforma unii walutowej jest procesem co najmniej skomplikowanym. 5 listopada 2019 r. Olaf Scholz, minister finansów Niemiec, powiedział, że poparłby wspólny system gwarancji depozytów dla strefy euro. Jednak haczyk – a właściwie cały hak – polega na tym, że banki na południu musiałyby posiadać więcej rezerw na pokrycie swoich dużych portfeli długu państwowego. Tak więc nie zanosi się na [szybki] kres obaw krajów północy przed transferami na południe.

Artykuł ukazał się w sekcji „Finanse i ekonomia” wydania drukowanego pod tytułem Rift in the union (Podział w unii).


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test