Obawy o płynność obligacji korporacyjnych

12.08.2019
Inwestorzy są przekonani, że zawsze znajdą sprzedających, ale maklerom brakuje finansowych możliwości pozwalających na zakupy.


We wrześniu 2007 r., po raz pierwszy od stu lat, Wielka Brytania doświadczyła paniki bankowej. W przekazach telewizyjnych pokazywano długą kolejkę klientów, która nie mieściła się w budynku banku Northern Rock. Alistair Darling z niepokojem oglądał te obrazki w Portugalii, gdzie uczestniczył w szczycie ministrów finansów Unii Europejskiej. „Wiecie co, oni działają całkiem racjonalnie” – powiedział Mervyn King, gubernator Banku Anglii w przemądrzałym stylu, za który kochamy ekonomistów. Darling nie był pod wrażeniem. „Nie to chciałem usłyszeć” – wspomina.

To, co zapewne King miał na myśli, to model rodem z wysłużonego podręcznika. Banki charakteryzują się niedopasowaniem stopnia płynności. Z jednej strony bilansu mamy mało płynne kredyty, a z drugiej depozyty, które można wycofać w mgnieniu oka. Jeżeli deponenci są przekonani, że bank jest godny zaufania, to masowych wypłat nie będzie. Jeśli jednak dość liczna grupa osób zażąda wypłaty depozytów, to dla wszystkich racjonalne będzie przyłączenie się do wyścigu.

Model ten można zastosować też w innych obszarach. Weźmy na przykład rynek obligacji przedsiębiorstw. Każda instytucja o pewnej randze, od MFW po Europejski Bank Centralny (EBC), wyraziła obawy o rosnący rozdźwięk pomiędzy oczekiwaniami inwestorów (którzy zakładają, że mogą sprzedać aktywa w każdej chwili) a immanentnym brakiem płynności na rynku. Coraz więcej inwestorów wykorzystuje fundusze obligacji korporacyjnych jako alternatywę dla gotówki, tymczasem coraz mniejsza liczba maklerów jest skłonna nimi obracać. Poważniejsze zawirowania mogą z dużym prawdopodobieństwem wywołać panikę.

Scenariusz paniki na rynkach kapitałowych jest podobny do paniki bankowej. Obserwujemy go w kryzysach walutowych. Rezerwy walutowe w porównaniu ze skalą aktywów w lokalnej walucie, którymi dysponują kapryśni inwestorzy, są szczupłe. Jeżeli jakaś grupa rozpocznie wyprzedaż, inni wkrótce do nich dołączą, wywołując panikę. Podobny scenariusz występuje w przypadku funduszy inwestycyjnych, które obiecują możliwość szybkiego wycofania środków, chociaż trzymają aktywa, których nie da się dość szybko zbyć. Złe wieści są bodźcem do wypłat. Kto pierwszy, ten lepszy i dostanie pieniądze. Kolejne osoby też próbują się wycofać, ale fundusz nie nadąża ze sprzedażą aktywów i musi zawiesić wykup.

Takie problemy mogą pojawić się w przypadku obligacji przedsiębiorstw, z natury mniej płynnych. W przeciwieństwie do obrotu akcjami, gdzie zlecenia kupna i sprzedaży są zestawiane w elektronicznych arkuszach zleceń, obrót obligacjami przedsiębiorstw odbywa się poza rynkiem regulowanym. Obligacje nie są tak homogeniczne jak akcje. Dana firma może emitować obligacje o różnych terminach zapadalności. Jeśli chcemy je kupić czy sprzedać, dzwonimy do maklera.

Łatwość, z jaką inwestorzy mogą obracać obligacjami – czyli płynność rynku – zależy w dużym stopniu od gotowości banków-maklerów do trzymania większej liczby papierów wartościowych. W idealnym scenariuszu, w razie masowej wyprzedaży, maklerzy przetrzymywaliby tańsze obligacje do czasu, gdy znów ktoś zechce je kupić. Jednak nowe zasady, wprowadzone po kryzysie finansowym, sprawiły, że wykorzystywanie kapitału do jakiegokolwiek obrotu stało się dla banków mniej opłacalne. W ciągu ostatnich dziesięciu lat zapasy trzymanych przez maklerów obligacji korporacyjnych znacznie spadły.

Wraz ze zmniejszeniem roli maklerów wzrosło zapotrzebowanie na błyskawiczną płynność. Żałośnie małe zyski z najbezpieczniejszych, skarbowych papierów dłużnych skierowały uwagę inwestorów na bardziej ryzykowne papiery wartościowe, w tym obligacje korporacyjne. Tanim i wygodnym sposobem inwestowania w nie jest zakup jednostek funduszu inwestycyjnego typu ETF (Exchange Traded Fund). Są to niskokosztowe fundusze inwestujące w koszyk obligacji, zwykle odzwierciedlający skład pewnego wskaźnika odniesienia. Podlegają obrotowi na giełdach papierów wartościowych, podobnie jak akcje. Łatwość zakupu i sprzedaży ETF-ów w istotnym stopniu przesądza o ich atrakcyjności. Często są także wykorzystywane do przechowywania wolnej gotówki. Badania, czy ETF-y zwiększają czy zmniejszają płynność obligacji nie dają jednoznacznych wyników. Istnieją wszakże obawy, że w skrajnych warunkach rynkowych odpływy z ETF-ów mogą dodatkowo zaostrzyć sytuację.

Nietrudno też udowodnić, że rynek obligacji przedsiębiorstw stał się bardziej podatny na wstrząsy. Wiele amerykańskich firm wyemitowało znaczne ilości obligacji, by odkupić własne akcje. Wraz z dodatkową dźwignią rośnie ryzyko. Połowa wszystkich obligacji inwestycyjnych ma rating kredytowy BBB. W przypadku recesji znaczna ich część zostanie zdegradowana do poziomu śmieciowego. Wiele funduszy wspólnego inwestowania i ETF-ów może nabywać wyłącznie obligacje inwestycyjne. Jeśli znaczna ilość obligacji zmieni posiadaczy w krótkim czasie, ograniczona płynność rynku może sobie z tym nie poradzić. Ceny mogą więc znacznie spaść.

Na ile następny wielki wstrząs na rynku obligacji przedsiębiorstw będzie poważny zależy od wielu czynników: jak bardzo osłabi się gospodarka, jak wielu kredytobiorców z ratingiem BBB będzie w stanie zapobiec jego obniżeniu, w jakim czasie uda się zebrać fundusze, by dokonać zakupu po okazyjnych cenach. Teraz trzymanie obligacji, które dają trochę więcej zysku, wydaje się racjonalne. Mądrale straszą, że to się na pewno źle skończy. Ale kto by ich słuchał?

Niniejszy artykuł ukazał się w sekcji „Finance and economics” (Finanse i ekonomia) papierowego wydania pod tytułem „First come, first served” (Kto pierwszy, ten lepszy).


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test