Pieniądze za nic

14.04.2015
Kraje rozwinięte wydają się zmierzać ku sytuacji, w której długoterminowe stopy procentowe są zerowe. Banki centralne USA, Wielkiej Brytanii, Japonii i strefy euro już od paru lat utrzymują swoje podstawowe stopy na poziomie zerowym, ale było to postrzegane jako przejściowe odchylenie. Utrzymywało się więc znaczne oprocentowanie średnio- i długoterminowe. To się jednak zmienia.


Dotyczy to zwłaszcza strefy euro. Zerowe stopy obserwuje się jedynie w przypadku minimalnego oprocentowania długu średnio terminowego, który – jak się uważa – jest pozbawiony ryzyka. W całej strefie euro stopy procentowe są jednak bliskie zera – a w przypadku znacznej części zadłużenia państw nawet ujemne – i oczekuje się, że przez dłuższy czas pozostaną niskie.

W Niemczech na przykład oprocentowanie długu publicznego o zapadalności do pięciu lat będzie ujemne, a na dłuższy okres tylko lekko dodatnie, co jako średnią ważona daje zero. Tak więc sytuacja Japonii – gdzie od dawna stopy bliskie są zera – nie będzie już unikatowa.

Mogłoby wprawdzie się zdarzyć, że zakrojony na dużą skalę program zakupów obligacji przez Europejski Bank Centralny spowoduje jedynie okresowe zduszenie stóp procentowych, a w przyszłym roku, gdy zakupy zostaną wstrzymane, wzrosną one ponownie. Jak się jednak wydaje, inwestorzy tak nie sądzą. Rentowność 30-letnich obligacji Niemiec wynosi przecież niespełna 0,7 proc., co sugeruje, że spodziewają się oni, iż te super niskie stopy utrzymają się bardzo długo. Wielu emitentów wydłuża strukturę zapadalności swoich zobowiązań, żeby związać się z obecnymi stopami, które nie mogą już dużo spaść (ale potencjalnie mogą znacznie wzrosnąć).

Tak czy owak, wydaje się, że strefa euro skazana jest na niskie stopy – i to przy papierach dłużnych o coraz to dłuższych okresach zapadalności. Co to tak naprawdę oznacza dla inwestorów i dla dłużników?

Trzeba tu wziąć pod uwagę nie tylko nominalne, ale i realne (po uwzględnieniu inflacji) stopy procentowe. Dla oszczędzającego bardzo niskie – nawet ujemne – nominalne stopy procentowe mogą przy odpowiednim spadku cen oznaczać dodatni zwrot z kapitału. Oszczędzający w Japonii korzystają na tym zjawisku od ponad dziesięciu lat, zyskując w ujęciu realnym większy zwrot z kapitału niż oszczędzający w USA, choć stopy procentowe w Japonii – bliskie zera – są dużo niższe od amerykańskich.

Mimo to stopy nominalne są istotne. Gdy się je pomija, zawyżają rachunki wyników, a tymczasem problemy bilansowe powoli narastają.

Zważywszy, że rachunkowość bilansowa prowadzona jest według dziwacznej mieszaniny wartości nominalnych i rynkowych, może być ona nieprzejrzysta i łatwo nią manipulować. Jeśli ceny spadają – a więc jeśli spada przeciętna zdolność do obsługi zadłużenia – zwiększa się realny ciężar długu. To jednak staje się widoczne dopiero wówczas, gdy dług ten trzeba refinansować albo gdy stopy procentowe idą w górę.

W środowisku zerowych czy bliskich zera stóp procentowych wierzyciele mają bodziec, żeby „odraczać i udawać” – czyli rolować przypadające do spłaty długi po to, by mogli dłużej ukrywać swoje problemy. To rolowanie obarczone jest bardzo małym ryzykiem, gdyż dług można refinansować według obecnych stóp procentowych, co dłużnikom, którzy w normalnych warunkach byliby uważani za niewypłacalnych, pozwala funkcjonować znacznie dłużej niż w innej sytuacji. W końcu jeśli dług może być zawsze rolowany przy zerowym oprocentowaniu, to nie ma on tak naprawdę znaczenia – i nikogo nie można uznawać za niewypłacalnego. Zadłużenie nabiera de facto charakteru ciągłego.

Doskonałą ilustrację tego zjawiska stanowi przypadek Japonii. Zadłużenie rządu przekracza tam 200 proc. PKB; może się wydawać, że to poziom nie do przezwyciężenia. Ale obsługa tego długu kosztuje tylko 1-2 proc. PKB, dzięki czemu Japonia jest nadal wypłacalna. Również i Grecja jest obecnie w stanie radzić sobie z ciężarem długu publicznego, wynoszącego około 175 proc. PKB. Jest tak dzięki ustalonemu przez jej europejskich partnerów super niskiemu oprocentowaniu i długim terminom zapadalności.

Krótko mówiąc, jeśli stopy procentowe są odpowiednio niskie, to z każdą relacją długu do PKB można sobie poradzić. Właśnie dlatego wymóg Traktatu z Maastricht, który ogranicza zadłużenie do 60 proc. PKB, jest przy obecnym oprocentowaniu bez znaczenia – i właśnie z tego też względu należy ponownie rozpatrzyć tak zwany „pakt fiskalny” [„fiscal compact”], zobowiązujący kraje członkowskie do stałego dążenia do tego poziomu.

Faktycznie bowiem w krajach takich jak Grecja, Irlandia, Portugalia i Hiszpania bliskie zera stopy procentowe podważają samo pojęcie „nawisu zadłużenia”. Choć kraje te w okresie bańki kredytowej (która pękła w 2008 roku) nagromadziły olbrzymie zadłużenie, koszt obsługi tego długu jest obecnie zbyt mały, by powodował efekty, jakich normalnie można by oczekiwać – czyli obniżenie dochodów, uniemożliwienie powrotu do wzrostu oraz wywołanie niepewności wśród inwestorów. Dziś kraje te mogą po prostu refinansować swoje zobowiązania i to przy dłuższym okresie wymagalności.

Zadłużenie państw ogrywa niewątpliwie żywotną rolę w globalnym systemie finansowym. Przy zerowych stopach procentowych rola ta musi być poddana ponownej ocenie.

© Project Syndicate, 2015

www.project-syndicate.org

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test