Polityka pieniężna może być jeszcze bardziej niekonwencjonalna

Luzowanie ilościowe nazywa się „niekonwencjonalną polityką pieniężną”, ale polityka pieniężna może stać się o wiele bardziej „niekonwencjonalna”. Do publicznej debaty weszły już takie kwestie, jak „zrzut pieniędzy z helikoptera”, zniesienie waluty czy ujemne nominalne stopy procentowe. Co nas jeszcze czeka?
Polityka pieniężna może być jeszcze bardziej niekonwencjonalna

Infografiki: OF/BR

Warto przyjrzeć się opiniom czołowych ekspertów na sprawę przyszłej roli niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, a także na to, co można by nazwać „niekonwencjonalną niekonwencjonalną polityką pieniężną”. Zdania są podzielone. O skuteczności obecnej i przyszłej polityki specjaliści wypowiadają się ze zdrową dozą sceptycyzmu. Wielu respondentów, uczestniczących w sondażu Centre for Macroeconomics wyraża przekonanie, że banki centralne pilnie powinny uzyskać więcej instrumentów politycznych pozwalających w razie potrzeby wpływać na stopę inflacji i rzeczywistą aktywność gospodarczą. W ostatecznym rachunku niepewność ekspertów bardzo przypomina wątpliwości urzędników z banków centralnych.

Komitet Polityki Pieniężnej (MPC) przy Banku Anglii po raz ostatni zmienił stopy procentowe w marcu 2009 r. Do 0,5 proc. obniżono wówczas referencyjną stopę, która od tamtego czasu pozostaje na tym samym poziomie. Świadczyłoby to o tym, że ten poziom może być postrzeganą efektywną dolną granicą przedziału nominalnych stóp procentowych. Jednocześnie Bank Anglii zaczął kupować aktywa finansowe bezpośrednio od różnych podmiotów działających w sektorze usług finansowych.

MPC zaczął od zakupu aktywów o wartości 200 mld funtów, przede wszystkim brytyjskich obligacji skarbowych. Program ten realizowano od marca 2009 r. do listopada 2009 r. Następnie w trzech krokach zwiększono łączną wartość nabywanych aktywów do 375 mld funtów (o 75 mld funtów w październiku 2011 r., 50 mld funtów w lutym 2012 r. i 50 mld funtów w lipcu 2012 r.). Od ponad 3,5 roku nie nabywano kolejnych aktywów, przychody z tytułu odsetek i wpływy ze sprzedaży z zapadalnych obligacji zainwestowano ponownie. Oznacza to, że wartość niezrealizowanych aktywów w portfelu MPC wynosi 375 mld funtów.

Ta forma polityki pieniężnej, zwana luzowaniem ilościowym, była niekonwencjonalna, gdyż polegała na zakupie wielkich ilości obligacji skarbowych o długich okresach zapadalności, co finansowano z użyciem rezerw zapewniających odsetki. Podręcznikowe konwencjonalne operacje otwartego rynku to zakupy niewielkich ilości krótkoterminowych obligacji, za które płaci się walutą lub rezerwami nieprzynoszącymi odsetek. Co więcej, realizowane w ramach programu luzowania ilościowego zakupy aktywów o długim okresie zapadalności podejmuje się z powodów odmiennych od wprowadzania w życie decyzji o zmianie (krótkoterminowej) referencyjnej stopy procentowej.

W pewnych okresach ostatniego siedmiolecia podobne niekonwencjonalne programy polityki pieniężnej realizowały także inne banki centralne. Tyle tylko, że pewne banki poszły dalej, gdyż kupowały także wiele innych, nieemitowanych przez skarb państwa papierów dłużnych lub też przez długie okresy udzielały kredytów pod obszerny zbiór zabezpieczeń. Takie formy niekonwencjonalnej polityki pieniężnej stały się tak powszechne, że nazwano je „konwencjonalną niekonwencjonalną polityką pieniężną”.

Prowadzi się intensywne badania nad efektami programu luzowania ilościowego. Autorzy większości publikacji podają, że luzowanie ilościowe powoduje wzrost cen kupowanych aktywów i obniżkę długoterminowych stóp procentowych oraz prowadzi do spadku oczekiwanych przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych. Wpływ tych programów politycznych na inflację i wyniki w rzeczywistej gospodarce jest bardziej dyskusyjny, podobnie jak ich wpływ na stabilność finansową.

Prace klasyczne, zapoczątkowujące piśmiennictwo poświęcone tym kwestiom, to analizy, które opublikowali Joseph Gagnona, Matthew Raskinb, Julie Remacheb i Brian Sack w 2011 r., Arvind Krishnamurthy i Annette Vissing-Jorgensen w tym samym roku (omówienie sytuacji w USA), Martin Daines, Michael Joyce i Matthew Tong w 2012 r. (o Wielkiej Brytanii) oraz John Rogers, Chiara Scotti i Jonathan Wright w 2014 r., gdzie można znaleźć porównanie wielu krajów.

Szczegółowe informacje i oceny można znaleźć w następujących opracowaniach: (J. Gagnon i in., The Financial Market Effects of the Federal Reserve’s Large-scale Asset Purchases, „International Journal of Central Banking” 7[1], 2011 r., s. 3-43; A. Krishnamurthy, A. Vissing-Jorgensen, The Effects of Quantitative Easing on Long-term Interest Rates, „Brookings Papers on Economic Activity”, jesień 2011 r., s. 215-265; J.H. Rogers, C. Scotti, J.H. Wright, Evaluating Asset-market Effects of Unconventional Monetary Policy: A Multi-country Review, „Economic Policy” 29, 2014 r.; M. Daines, M.A.S. Joyce, M. Tong, QE and the Gilt Market: A Disaggregated Analysis, „Economic Journal” 122[564], s. F348-84).

Niekonwencjonalna polityka pieniężna w „normalnych” czasach

Nie ma zgody w sprawie siły albo słabości obecnych warunków gospodarczych w Wielkiej Brytanii i innych krajach, a przez to również co do tego, czy wskazany byłby dalszy bodziec pieniężny. W pierwszym pytaniu sondażu przeprowadzonego przez londyński ośrodek badawczy Centre for Macroeconomics (CFM) ekspertów poproszono, aby zostawili na boku swoją ocenę tego, czy obecny stan gospodarki uzasadnia stosowanie dalszych niekonwencjonalnych programów polityki pieniężnej. Poproszono by rozważyli, czy te niekonwencjonalne programy powinny się znaleźć w zbiorze konwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej w „normalnych” warunkach gospodarczych.

Pełne wyniki sondażu zamieszczono na stronie CFM.

Pierwsze pytanie brzmiało: Czy zgadza się Pan/Pani, że banki centralne powinny nadal stosować niekonwencjonalne instrumenty polityki pieniężnej, których użyto w reakcji na światowy kryzys finansowy, jako element konwencjonalnej polityki pieniężnej w normalnych warunkach gospodarczych?

Odpowiedzi na to pytanie – przedstawione na wykresie otwierającym artykuł – udzieliło 36 osób. Zdania są prawie równo podzielone, gdyż 47 proc. pytanych odpowiedziało twierdząco, 41 proc. przecząco, a pozostali uważali, że nie można odpowiedzieć ani twierdząco, ani przecząco. Ponadto podobne odsetki respondentów wybrały skrajne odpowiedzi, z niewielką przewagą tych, którzy się zdecydowanie zgadzają (14 proc.), nad tymi, którzy się zdecydowanie nie zgadzają (8 proc.).

Respondenci podejrzliwie podchodzący do stosowania niekonwencjonalnej polityki w czasach normalnych wyrażają przede wszystkim cztery zastrzeżenia.

Pierwszy argument to opinia, że wykorzystywanie konwencjonalnych ustawień stóp procentowych jest bardziej efektywne, a przy tym mniejsze jest prawdopodobieństwo popełnienia błędu. Charles Bean (London School of Economics) ujął to przekonanie następująco: „Konwencjonalna krótkoterminowa referencyjna stopa procentowa powinna być preferowanym instrumentem polityki pieniężnej, gdy referencyjna stopa procentowa oddali się od dolnej granicy przedziału wielkości (czyli w czasach „normalnych”). Powinno tak być z tego powodu, że mniej niepewny jest wpływ różnych wielkości referencyjnej stopy procentowej na gospodarkę niż wpływ wykupu aktywów”.

Panicos Demetriades (Uniwersytet Leicester) podziela to przekonanie: „Niekonwencjonalne programy polityki pieniężnej w zamierzeniach mają być stosowane, gdy polityka konwencjonalna dotarła do granic, kiedy stopy procentowe doszły do zerowej dolnej granicy przedziału i nie można polegać na stopach ujemnych. Mają zbyt wiele skutków ubocznych, z których nie wszystkie dobrze rozumiemy, aby miały się stać elementem konwencjonalnej polityki pieniężnej”.

Drugi argument to zarzut, że niekonwencjonalna polityka nie działa dobrze. Michael Wickens (Cardiff Business School i Uniwersytet Yorku) twierdzi: „Nawet w obecnych warunkach, odbiegających od normalnych, niekonwencjonalna polityka pieniężna okazała się nieskuteczna, jeśli chodzi o pobudzanie ekspansji prywatnego kredytowania”.

Trzecim argumentem wysuwanym przeciwko niekonwencjonalnej polityce jest obawa, że gdy stosuje się taką politykę, trudno zachować przejrzystość i kierować się wyraźnymi zasadami. Morten Ravn (University College London) mówi: „Stosowanie także niekonwencjonalnej polityki byłoby powrotem do znanej z przeszłości polityki dostrajania, która nie okazała się wielkim sukcesem, by ująć to łagodnie. Trzeba też dodać, że komunikowanie polityki stałoby się bardzo trudne dla banku centralnego i najprawdopodobniej zaszkodziłoby jego reputacji”.

Czwarty argument to uwaga, że niekonwencjonalne programy polityki pieniężnej są operacjami quasi-budżetowymi, które mogą powodować straty i stwarzać zagrożenie dla niezależności banku centralnego. Wspominał o tym Martin Ellison (Uniwersytet Oksfordzki): „Przez luzowanie ilościowe bank centralny naraża się na kapitałowe straty i zyski, które ostatecznie muszą być ubezpieczane przez ministerstwo skarbu”.

Przejdźmy do zwolenników stosowania niekonwencjonalnej polityki w normalnych czasach. Ray Barrell (Uniwersytet Brunela) argumentuje następująco: „Dotychczas polityka pieniężna zwykle działała przy krótkim końcu krzywej rentowności, a długi koniec przypuszczalnie jest ważniejszy zarówno ze względu na składniki majątków, jak i na decyzje dotyczące inwestycji. […] Banki centralne powinny się przyjrzeć sytuacji, w której się znajdują, i działać tam, gdzie to najwłaściwsze”. Christopher Pissarides (London School of Economics) podziela to zdanie: „Polityka pieniężna nie jest łatwą sprawą. Im więcej narzędzi wykorzystuje bank centralny, tym efektywniejsza będzie jego polityka”.

Ricardo Reis (London School of Economics) twierdzi, że w gruncie rzeczy programy te w ogóle nie są aż tak niekonwencjonalne: „Bilans banku centralnego »zawsze« był instrumentem polityki pieniężnej, szczególnie w gospodarkach otwartych, gdzie banki posiadają rezerwy walutowe. […] Zastosowanie niedawno luzowania ilościowego i innych niekonwencjonalnych narzędzi spowodowało tylko, że lepiej badamy te sprawy, więcej się dowiadujemy o ich skutkach, a przez to z większą pewnością będziemy mogli się nimi posłużyć obecnie i w przyszłości”.

Zrzut pieniędzy z helikoptera i inne całkiem niekonwencjonalne programy

Niektórzy ekonomiści wyrażali obawy, że są takie warunki gospodarcze, w których istniejące narzędzia, w tym niekonwencjonalne instrumenty polityki pieniężnej, nie wystarczają do tego, aby osiągnąć cele obrane przez bank centralny. Niektórzy nawet przekonywali, że obecne warunki uzasadniają wprowadzenie bardziej innowacyjnych narzędzi. Te „niekonwencjonalne programy niekonwencjonalnej polityki” obejmują m.in. finansowanie wydatków publicznych (lub obniżek podatków) poprzez dodruk pieniądza, co Milton Friedman nazwał zrzutem pieniędzy z helikoptera. Programy te obejmują również zniesienie waluty i wprowadzenie znacznie mniejszych od zera nominalnych stóp procentowych.

Inni ekonomiści uważają, że nawet jeśli obecnie stosowane narzędzia teraz nie wystarczają, trzeba radykalniej przeanalizować narzędzia wykorzystywane w polityce pieniężnej, aby zapewnić to, że bank centralny będzie mógł przeciwdziałać przyszłym kryzysom, gdy do nich dojdzie.

Opowiadając się przeciwko dalszemu powiększaniu zbioru narzędzi stosowanych w polityce pieniężnej, niektórzy respondenci twierdzili, że wystarczy luzowanie ilościowe, jeżeli zostanie utrzymane i rozszerzone. Dalsze powiększanie bilansu banku centralnego lub zapewnienie większej trwałości tego zbioru narzędzi daje Bankowi Anglii dostateczne możliwości podejmowania dalszych interwencji.

Zwolennicy takiego rozwiązania twierdzą ponadto, że zmiany obecnych zasad prowadzenia polityki pieniężnej, konieczne wskutek przyjęcia tych narzędzi, są zbyt niepewne lub zbyt kosztowne. Są to np. rezygnacja z ciężko wypracowanej niezależności i wiarygodności monetarnej lub radykalna zmiana systemów płatniczych w społeczeństwie.

W drugim pytaniu sondażu przeprowadzonego przez CFM poproszono ekspertów o podanie, czy w ich przekonaniu w zestawie narzędzi banku centralnego potrzeba nowych instrumentów, które mogłyby zostać wykorzystane w polityce pieniężnej. Ponownie proszono o to, aby nie zważali na własną opinię o tym, czy nakazują wprowadzenie takich instrumentów obecne warunki.

W kontekście tego pytania włączenie tych instrumentów do zestawu narzędzi oznacza, że bank centralny podejmuje wszelkie działania konieczne do tego, aby dodać dane instrumenty do możliwych scenariuszy polityki pieniężnej, choć nie musi się decydować na takie programy polityczne w najbliższej przyszłości. Nie rozważano tu nowych programów polityki pieniężnej, których najważniejszym celem jest stabilność finansowa.

Drugie pytanie brzmiało tak: Czy zgadza się Pan/Pani, że banki centralne powinny włączyć do zbioru posiadanych narzędzi te alternatywne instrumenty pozwalające prowadzić niekonwencjonalną politykę pieniężną, aby można je wykorzystywać albo w najbliższej przyszłości, albo później, gdy uzasadnią to warunki gospodarcze?

550 -1120-880

W grupie zapytanych ekspertów widać niewielką przewagę respondentów opowiadających się za tymi alternatywnymi rozwiązaniami – nieco ponad połowa odpowiedziała twierdząco, a tylko 36 proc. było przeciwnego zdania. Ale to przeciwnicy alternatywnych instrumentów bardziej zdecydowanie wyrażali własne przekonania i obszerniej je uzasadniali.

Ethan Ilzetzki (London School of Economics) uważa, że narzędzia te, a szczególnie zrzuty pieniędzy z helikoptera, to ewidentnie operacje budżetowe: „Jestem za tym, aby wykorzystywać politykę budżetową jako narzędzie antycykliczne, ale jednocześnie sądzę, że powinno to pozostawać w gestii ministerstwa skarbu. Zrzuty pieniędzy z helikoptera mogą być pewną metodą wykorzystania niezależności Banku Anglii w celu ominięcia procesu politycznego, ale byłoby to w moim przeświadczeniu niemądre”. Podobnie wypowiedziała się Kate Barker (Credit Suisse).

David Miles (Imperial College) sądzi, że zrzuty pieniędzy z helikoptera prawdopodobnie niczego nie przynoszą. „Jeżeli pytanie dotyczy zrzutów pieniędzy, nie uważam, że mogą się okazać użytecznym narzędziem. […] Rozprowadzanie dodrukowanych banknotów w zamian za obligacje skarbowe niemal natychmiast zmieniłaby się w tworzenie rezerw. Jeżeli rezerwy zapewniają odsetki – tak jest obecnie i w moim przekonaniu tak być powinno – to „druk pieniędzy” jest po prostu finansowaniem wydatków budżetowych przez to, że rząd zaciąga pożyczki po oprocentowaniu równym stopie dyskonta, a to może zrobić i bez zrzutów pieniądza, przeprowadzając emisję obligacji”.

Wouter Den Haan (London School of Economics) wyraża ogólniejsze zastrzeżenia wobec twierdzenia, że lepiej mieć więcej instrumentów. „Nie jest dla mnie oczywiste to, że dzięki tym instrumentom, w wielkim stopniu rewolucyjnym, łatwiej będzie osiągać cele obrane przez banki centralne. Prowadzenie statku w czasie burzy może się stać trudniejsze, gdy kapitan steruje pracą wielu urządzeń, a załodze tego statku i marynarzom z innych jednostek trudniej przewidzieć, co nastąpi”.

Michael McMahon (Uniwersytet Warwick) konkluduje, że należy badać te alternatywne programy polityki, ale nie powinno się ich jeszcze wprowadzać w życie, bo trzeba je dopracować: „Nie ulega wątpliwości, że banki centralne powinny analizować praktyczne aspekty pewnych alternatywnych narzędzi, aby można je wykorzystywać w przyszłości, ale w tym momencie nie poparłbym w pełni pomysłu, aby je włączyć do zbioru posiadanych narzędzi”.

Spośród respondentów uważających, że banki centralne powinny dodać alternatywne narzędzia do zbioru narzędzi, Nicholas Oulton (London School of Economics) sądzi, że te programy już są stosowane, tyle że są zakamuflowane: „W Wielkiej Brytanii w praktyce już włączono zrzuty pieniędzy z helikoptera do zestawu narzędzi, a dzieje się tak od czasu, gdy stosowanie czynnego luzowania ilościowego zbiegło się w czasie z olbrzymim deficytem budżetowym”.

Simon Wren Lewis (Uniwersytet Oksfordzki) zgadza się, że te programy polityki są operacjami budżetowymi, ale uważa to za zjawisko korzystne: „Jednym z niepożądanych efektów ubocznych niezależności banku jest to, że rządy już nie są w stanie zastosować sfinansowanego za pomocą pieniędzy bodźca budżetowego w okresie głębokiej recesji. W taki czy inny sposób rządy i banki centralne muszą zaprowadzić w tym porządek”.

Zamknijmy to omówienie wzmianką, że Angus Armstrong (Krajowy Instytut Badań Gospodarczo-Społecznych) broni programów polityki pieniężnej z powodów ostrożnościowych: „Z punktu widzenia zarządzania ryzykiem rozważną decyzją wydaje się włączenie tych alternatywnych narzędzi przynajmniej na najbliższy okres. Gdy weźmie się pod uwagę wyjątkowe warunki gospodarcze i porażki prognozowania, można by nawet sądzić, że zaniedbaniem byłoby, gdyby tego nie zrobiono”.

Wouter den Haan jest profesorem ekonomii i współdyrektorem ośrodka Centre for Macroeconomics przy London School of Economics oraz członkiem zespołu badawczego Ośrodka Badań Polityki Gospodarczej (CEPR)

Martin Ellison jest profesorem ekonomii na Uniwersytecie Oksfordzkim i Exeter College

Ethan Ilzetzki jest adiunktem (assistant professor) London School of Economics

Michael McMahon jest profesorem (associate professor) na Wydziale Ekonomii Uniwersytetu Warwick, współpracownikiem ośrodka Centre for Macroeconomics przy LSE oraz współpracownikiem CEPR

Ricardo Reis jest profesorem ekonomii na Uniwersytecie Columbii i współpracownikiem CEPR

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy

Infografiki: OF/BR
550 -1120-880

Tagi