(Pixabay)
W chwili powstania strefa euro była częstym obiektem kpin ekonomistów (głównie anglosaskich) jako niepełny i nieoptymalny obszar walutowy. Zdaniem krytyków, Unia nie posiadała dostatecznej liczby prywatnych i publicznych kanałów współdzielenia ryzyka ani wystarczającej mobilności czynników produkcji, by rezygnacja z suwerenności monetarnej była uzasadniona (np. Eichengreen 1992). Po dziesięciu latach początkowych sukcesów zarówno w zakresie wyrównywania stopy życiowej, jak i stabilizacji agregatów monetarnych, wydaje się, że ponure wizje ziściły się w postaci kryzysu z lat 2010-2012, po którym ożywienie następowało w ślimaczym tempie. Panuje powszechnie przekonanie, że choć wprowadzenie euro wzmocniło wiarygodność polityki pieniężnej wielu państw członkowskich, stosujących wcześniej deprecjację waluty dla utrzymania konkurencyjności, to być może stało się to kosztem tak potrzebnej w krytycznych momentach niezależności monetarnej.
Czy więc istnieje sposób na poprawę mechanizmów stabilizacyjnych w strefie euro bez rezygnacji z handlowych i instytucjonalnych korzyści z integracji walutowej?
Twierdzę, że EBC mógłby zmodyfikować część swoich narzędzi polityki pieniężnej, tak, aby lepiej odpowiadały sytuacji poszczególnych krajów – rezygnując ze stałych transferów, a zachowując pełną niezależność od rządów narodowych. Takie rozwiązanie, które nazwałbym polityką ukierunkowanego celu inflacyjnego, wymagałoby od EBC dopasowania do warunków monetarnych i kredytowych w poszczególnych państwach członkowskich, przy jednoczesnym zachowaniu płynności płatności transgranicznych i jednolitości wspólnego rynku. Mechanizm taki miałby na celu lepsze dostosowanie polityki pieniężnej do wstrząsów asymetrycznych. Jednocześnie zachowane byłyby korzyści reputacyjne, wynikające z interwencji systemowych, przy utrzymaniu długoterminowej neutralności i zobowiązania do niewprowadzania transferów fiskalnych.
Niedawne debaty na temat konwergencji i stabilizacji cyklów makroekonomicznych w strefie euro, których wyrazem stała się wspólna Francusko-Niemiecka Deklaracja z Mesebergu, skupiały się na projektowaniu instrumentów budżetowych służących wspieraniu antycyklicznej polityki fiskalnej, takich jak międzynarodowy europejski system ubezpieczeń od bezrobocia. Dyskurs publiczny i akademicki koncentrował się głównie na instrumentach koniecznych w warunkach kryzysu, takich jak: awaryjne linie kredytowe dla państw dotkniętych poważnym wstrząsem asymetrycznym, utworzenie europejskiego systemu gwarancji depozytów w celu ukończenia budowy unii bankowej, czy też reforma europejskiego mechanizmu stabilności (patrz na przykład debata VoxEU rozpoczęta pracą Bénassy-Quéré i in. 2018).
Niezależnie od zagrożenia okresowymi nawrotami ostrych kryzysów finansowych, prawdziwym problemem strefy euro jest dywergencja – w średnim okresie – tempa wzrostu wydajności, inflacji płac i konkurencyjności cenowej pomiędzy krajami „rdzenia” i „peryferiami”. Znaczne i trwałe różnice w dynamice krajowych cen producenta różnych państw strefy euro doprowadziły do narastania różnic konkurencyjności, nierównowag na rachunkach obrotów bieżących oraz zewnętrznych długów publicznych i prywatnych. Zważywszy na brak możliwości operowania kursem walutowym, te nierównowagi wymagały wewnętrznej dewaluacji i bolesnej konsolidacji fiskalnej w chwili „ostrego hamowania”, kiedy refinansowanie zobowiązań zewnętrznych było i tak utrudnione (np. Schmitt-Grohé i Uribe 2016).
Polityka pieniężna może ułatwiać stabilizację krótkoterminowych wahań popytu w ramach cyklu koniunkturalnego. Kluczowy dla EBC dylemat wynika jednak z faktu, że jego mandat nakazuje mu stabilizację zagregowanego poziomu cen w strefie euro, bez uwzględniania różnic regionalnych. W niedawno opublikowanym artykule (Levy 2018) przedstawiam dowody na to, że krajowe, a nawet regionalne rozbieżności w poziomie bezrobocia wiążą się z nierównym tempem wzrostu płac, co sugeruje, że tzw. „krzywa Phillipsa” działa na poziomie lokalnym, jak również na zagregowanym poziomie strefy euro.
Padają czasami argumenty, że rozbieżności tempa wzrostu świadczą o potrzebie ponownego przejęcia kontroli nad kursem walutowym, a więc opuszczenia strefy euro. Pojawiały się też sugestie, że w obliczu lepkości cen i płac potrzebna jest polityka fiskalna imitująca korekty cen za pomocą deprecjacji kursów walutowych, np. obniżki podatku VAT w połączeniu z obniżkami podatku od wynagrodzeń (Farhi i in. 2013). Zwolennicy takich reform zakładają, że celem władz monetarnych jest stabilizacja zagregowanego tempa inflacji w strefie euro, postulując w następnym kroku albo odrzucenie „złotego kaftana bezpieczeństwa” waluty euro, albo uzupełnienie go agresywną antycykliczną polityką fiskalną lub polityką współdzielenia ryzyka. W nawiązaniu do tego ostatniego, sugeruję, że polityka ukierunkowanego celu inflacyjnego może pomóc zapobiegać szokom popytowym występującym w poszczególnych krajach.
EBC powinien zwiększyć (relatywnie) skalę ekspansji w państwach, w których krajowe warunki makroekonomiczne wykazują niski poziom zagregowanego popytu. W przypadku długoterminowych operacji refinansujących i „luzowania ilościowego” w formie bezpośrednich interwencji na rynku aktywów, EBC powinien mieć możliwość regulowania skupu aktywów na poszczególnych krajowych rynkach finansowych w zależności od ukierunkowanej antycyklicznej miary zagregowanego popytu. Mogłoby to przebiegać według następującej zasady – EBC zwiększa alokację skupu aktywów w krajach, w których albo inflacja, albo nominalny wzrost wydatków odstaje od wartości średniookresowej, np. gdy (skorygowana sezonowo) wartość z ostatniego kwartału jest niższa od wygładzonej wartości z ostatnich ośmiu kwartałów. Reguła wygładzania gwarantuje, że w miejsce stałych, niejawnych transferów do krajów o niższej dynamice wzrostu cen, możliwe będzie jedynie tymczasowe, celowane łagodzenie warunków monetarnych. Reguła ukierunkowanego celu inflacyjnego powinna opierać się na różnicach inflacji cen producenta dla poszczególnych krajów, a nie na inflacji cen konsumenckich. Jak bowiem wykazali w swej pracy Gali i Monacelli (2008), krajowa inflacja cen producenta (PPI) jest podstawową miarą krajowego niedopasowania cen (w przeciwieństwie do inflacji cen konsumenckich, na którą wpływają zmiany cen importowych w ramach unii).
Dzięki tak ukierunkowanemu celowi inflacyjnemu EBC mógłby pokonać ograniczenia, z jakimi borykał się niedawno przy stosowaniu niekonwencjonalnych interwencji w zakresie polityki pieniężnej. W ramach luzowania ilościowego EBC dokonał bowiem alokacji skupu zobowiązań publicznych i prywatnych w poszczególnych państwach członkowskich zgodnie z „kluczem kapitałowym”, czyli według struktury kapitału własnego EBC, co miało zapewnić niezależny i oparty na zasadach mechanizm alokacji. Jednak tak mechaniczny podział skutkował skupem dużej ilości aktywów niemieckich, pomimo mniejszej potrzeby łagodzenia warunków kredytowych i monetarnych w tym państwie. Moim zdaniem EBC mógłby zachować podejście systemowe, a jednocześnie bardziej agresywnie interweniować w krajach będących w gorszej sytuacji makroekonomicznej, stosując regułę antycykliczną w proponowanej powyżej formie.
Ukierunkowane wyznaczanie celu inflacyjnego może być najbardziej potrzebne do dostosowania niekonwencjonalnych interwencji w czasie kryzysu. Może jednak być stosowane w trakcie zwykłych cykli koniunkturalnych, np. poprzez dostrajanie poziomu zasilania w płynność w poszczególnych krajach zgodnie z podobną regułą antycykliczną, w oparciu o ostatnie zmiany poziomu cen. Dla przykładu, poziom redukcji (haircut) stosowany do długu publicznego różnych państw członkowskich, który określa wartość ich płynności podczas operacji otwartego rynku, może być modyfikowana w oparciu o ostatnie wyniki inflacji.
Moja propozycja polityki ukierunkowanego celu inflacyjnego może się spotkać z trzema głównymi zarzutami:
Pierwszy z nich wynika z ryzyka, że jeśli do korekty realnych kursów walutowych rzeczywiście potrzebne są korekty cen (na przykład wyższa inflacja w Niemczech), to ukierunkowane ustalanie celu inflacyjnego opóźniłoby ten proces. Krytyka ta nie jest jednak w pełni uzasadniona w przypadku, gdy głównym źródłem niedopasowania są asymetryczne wstrząsy w zakresie zagregowanego popytu. W takim przypadku zasadne jest stosowanie ukierunkowanych interwencji monetarnych, podobnie jak antycyklicznej polityki fiskalnej.
Można również twierdzić, że inflacja cen producenta nie jest najlepszą miarą luki popytowej, a krajowe warunki makroekonomiczne znajdują lepsze odzwierciedlenie w nominalnym PKB lub spreadach rentowności obligacji skarbowych. Być może tak jest, ale ukierunkowany cel inflacyjny lepiej mieści się w obecnym mandacie EBC, który zakłada formułowanie celu inflacyjnego w kategoriach zagregowanego CPI. Dzięki temu proponowane rozwiązanie łatwiej wdrożyć przy użyciu tradycyjnych narzędzi polityki pieniężnej i przy mniejszym prawdopodobieństwie, że konieczne będą trudne do uzgodnienia zmiany traktatowe.
Na koniec można dowodzić, że reforma polityki klucza kapitałowego EBC lub redukcji zadłużenia może nie mieć większego wpływu na nastawienie polityki pieniężnej. Nie jest to bezpodstawny zarzut: jednak tak czy inaczej dobrze znany „trójkąt niemożliwości” (zgodnie z którym kraje nie mogą jednocześnie mieć samodzielnej polityki pieniężnej, swobodnych przepływów kapitału i stałych kursów walutowych) mechanicznie ogranicza zakres potencjalnego dostosowania polityki pieniężnej do warunków krajowych w strefie euro. Mimo wszystko – coś jest lepsze od niczego. W ramach ograniczeń instytucjonalnych wynikających z mandatu EBC, ukierunkowany cel inflacyjny powinien zmaksymalizować dopasowanie realizowanej polityki pieniężnej do warunków panujących w danym kraju. Dałoby to wsparcie dla antycyklicznej polityki fiskalnej zarówno na skalę krajową, jak i całej unii, stanowiąc zarazem odpowiedź na bieżącą krytykę unii walutowej i zapewniając pewne pole manewru dla realizacji długoterminowej polityki konwergencji strukturalnej.
Antoine Levy jest doktorantem w dziedzinie ekonomii na MIT.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia i infografiki). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
