Pożyczki udzielane daleko od domu

05.09.2019
Spadająca jakość kredytów w państwach bogatych skłania do inwestycji w innych częściach świata. Na rynkach wschodzących powstała nowa grupa kredytodawców, oferujących różne formy finansowania - począwszy od kapitału obrotowego, po wieloletnie pożyczki.


Producenci energii od dawna trzymają Indie w szachu. To państwo jest trzecim największym na świecie importerem ropy naftowej, jednak gęstość lokalnej sieci rurociągów wynosi zaledwie jedną czwartą światowej średniej. Do 2022 roku Indie planują zbudować kolejne 15,000 kilometrów. W tym celu udzielają zamówień w przetargach organizowanych online i obwarowanych bardzo surowymi wymogami. Nieliczne podmioty, które są w stanie się do nich zakwalifikować, mogą liczyć na duże zyski, o ile tylko uda im się znaleźć finansowanie.

Apetyt na pieniądze

To wreszcie staje się nieco łatwiejsze. Na rynkach wschodzących rolę kredytowych supermarketów zaczęła wypełniać nowa grupa kredytodawców, oferujących wszystko – począwszy od kapitału obrotowego, po wieloletnie pożyczki. Podmioty te wyglądają i zachowują się jak banki, jednak w rzeczywistości są to firmy specjalizujące się w wykupach (tzw. buy-out firms), które inwestują głównie pieniądze pozyskane z państw bogatych.

Jak mówi Kanchan Jain z Baring Private Equity Asia, w miarę rosnącego popytu na finansowanie w państwach szybko rozwijających się liczba takich firm będzie rosnąć. Jej własna firma finalizuje właśnie czteroletnią inwestycję dłużną w przedsiębiorstwo budujące rurociągi w Indiach.

Wzrost aktywności takich firm odzwierciedla ciągłe dążenie inwestorów do uzyskania wyższych stóp zwrotu z inwestycji. Bardzo niskie stopy procentowe, utrzymujące się od czasu kryzysu finansowego, doprowadziły do pogorszenia wskaźnika zwrotu z inwestycji na Zachodzie. Popchnęło to inwestorów w kierunku gospodarek oferujących bardziej kuszące perspektywy. Po akcjach, obligacjach i rynku private equity (tj. inwestycjach w firmy nienotowane na giełdzie), najnowszym celem inwestorów stał się rynek długu prywatnego.

W ubiegłym roku na rynkach wschodzących doszło do zamknięcia ponad 50 funduszy długu prywatnego (private-debt funds), które z sukcesem pozyskały zaplanowane kwoty finansowania (dla porównania, dekadę temu doszło do zamknięcia 14 takich funduszy). Łącznie udało im się zebrać 9,4 mld dolarów, co oznacza siedmiokrotny wzrost od 2008 roku. Michael Casey z firmy doradczej Portico twierdzi, że wysokość pozyskiwanych środków mogłaby wzrosnąć nawet dwukrotnie bez groźby „zalania” rynku.

Zapełnić lukę rynkową

Fundusze wypełniają lukę rynkową pozostawioną przez banki. Te ostatnie unikają pożyczkobiorców z odległych krajów od czasu, kiedy po kryzysie finansowym organy regulacyjne wprowadziły wyższe wymogi dla buforów kapitałowych stanowiących zabezpieczenie egzotycznych inwestycji. Tymczasem lokalnym rywalom brakuje potencjału: 20 największych banków Afryki subsaharyjskiej posiada łącznie mniej kapitału niż jeden z największych pożyczkodawców europejskich.

Inwestorzy szukają również nowych rynków, aby uniknąć ostrej konkurencji na rynkach rozwiniętych, gdzie próby przejęcia biznesu banków przez firmy specjalizujące się w wykupach osiągnęły już maksymalne nasilenie. Obecnie zarządzają one „alternatywnymi” aktywami dłużnymi wartymi 770 mld dolarów. Jednak podaż kredytów przewyższa popyt: wciąż nie wydano ponad 300 miliardów dolarów pozyskanych przez fundusze w ostatnich latach. Ostra konkurencja o klientów doprowadziła do zmniejszenia marż i spadku znaczenia tzw. kowenantów, czyli klauzul zobowiązujących kredytobiorców do utrzymania ogólnego poziomu zadłużenia poniżej pewnego poziomu.

Co ciekawe, mniej dojrzałe rynki wydają się bezpieczniejsze: fundusze pożyczające tam pieniądze nie ryzykują i nalegają na solidne kowenanty. Również tamtejsi kredytobiorcy mają zazwyczaj o połowę niższy wskaźnik dźwigni finansowej, a same fundusze rzadko kiedy mają długi (tymczasem na Zachodzie wiele z nich jest zadłużonych).

Ta klasa aktywów przyciąga również inwestorów wcześniej zaangażowanych na rynku private equity. Na rynkach wschodzących dość trudno znaleźć firmy do przejęcia, ponieważ właściciele rozwijających się spółek, które często są firmami rodzinnymi, niechętnie rezygnują z kontroli nad swoim biznesem. Jeszcze trudniejsze jest wyjście z takiej inwestycji. Liczba potencjalnych nabywców jest ograniczona, a słabe, lokalne rynki kapitałowe są przeszkodą w organizacji pierwszych ofert publicznych. Jak mówi Holger Rothenbusch z CDC Group, należącej do rządu brytyjskiego instytucji zajmującej się inwestycjami zagranicznymi, wszystkie te trudności negatywnie wpływają na stopę zwrotu dla inwestorów.

Pułapki pożyczania

Tymczasem inwestycje w instrumenty dłużne, które rzadko kiedy skutkują „rozwodnieniem” udziałów w danej firmie, zazwyczaj ulegają samoczynnej likwidacji. Większość z nich generuje również regularne przepływy pieniężne. To podoba się inwestorom, których aktywność jest skoncentrowana na realizacji przyszłych zobowiązań (tzw. liability-driven investment), jak choćby instytucje ubezpieczeniowe. Stopy zwrotu mogą być w tym przypadku bardzo atrakcyjne i sięgać kilkunastu procent dla długu uprzywilejowanego, a nawet więcej w przypadku bardziej ryzykownego długu zagrożonego.

Oczywiście istnieją pewne pułapki. Udzielanie pożyczek spółkom rzadko kiedy związane jest z uzyskaniem miejsca w jej zarządzie. To sprawia, że wykrywanie potencjalnych problemów i wywieranie nacisku na kierownictwo firmy jest trudniejsze, niż gdyby fundusze miały w niej udział kapitałowy. A kiedy coś pójdzie nie tak, zdolność wierzycieli do egzekwowania umów lub zajęcia zabezpieczenia może okazać się dość ograniczona. „Próbowałem dochodzić swoich praw w indyjskim sądzie. Jest to w zasadzie niemożliwe” – mówi były menedżer funduszu. Niektórzy próbują się chronić, księgując swój kapitał za granicą, natomiast inni ograniczają swoją aktywność do wysokiej jakości kredytobiorców i sponsorów projektów.

Niewiele firm zarabiających w lokalnej walucie rynków wschodzących może sobie pozwolić na zakup zabezpieczeń przed ryzykiem niekorzystnych zmian kursu dolara.

Kolejną kwestią jest ryzyko walutowe. W przypadku zobowiązań nominowanych w dolarach większość funduszy chce otrzymać spłatę w tej samej walucie. Jednak niewiele firm zarabiających w lokalnej walucie rynków wschodzących może sobie pozwolić na zakup wieloletnich zabezpieczeń przed ryzykiem niekorzystnych zmian kursu dolara. To często ogranicza rynek potencjalnych inwestycji funduszy w projekty infrastrukturalne wspierane gwarancjami rządowymi lub w firmy wyceniające swoje towary w dolarach, takich jak eksporterzy lub producenci ropy naftowej. Aby jednak rozpoczął się prawdziwy szał inwestycyjny, omawiana klasa aktywów potrzebuje znacznie silniejszego portfolio.

Niniejszy artykuł ukazał się w dziale „Finanse i ekonomia” papierowego wydania The Economist pod tytułem „Loan away from home”.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test