Reforma strefy euro nie może pomijać sfery monetarnej

23.07.2018
Pakiet reform strefy euro jest niepełny i powinien uwzględniać zmiany w zakresie polityki monetarnej. Potrzebna jest gruntowna reforma w zakresie prowadzenia operacji monetarnych we współpracy z władzami fiskalnymi i politycznymi.

(CC0 Pixabay)


Strefa euro potrzebuje alternatywy dla obecnego systemu reguł i kar finansowych wobec państw członkowskich prowadzących nieodpowiedzialną politykę fiskalną (CEPR Policy Insight (Bénassy-Quéré i in. 2018). Propozycje zmian pomijają jednak najczęściej sferę monetarną. Tym samym pakiet reform strefy euro jest niepełny i osłabia przedsięwzięcia z zakresu polityki fiskalnej. Zadania i procedury operacyjne Eurosystemu nie powinny być wykluczane z debat na temat przyszłej architektury Unii Gospodarczej i Walutowej.

Usprawnienie funkcjonowania Eurosystemu

Zmiany powinny opierać się na następujących zasadach:

Bank centralny unii walutowej powinien mieć możliwość stosowania skutecznego mechanizmu ochronnego dla zabezpieczenia obrotu na rynku obligacji skarbowych, w sytuacjach gdy ogarnięci paniką inwestorzy zagrażają integralności wspólnej waluty (Eichengreen 2016). Sprawowanie roli bezwarunkowego pożyczkodawcy ostatniej szansy dla wypłacalnych rządów (Mody 2014) wymaga wytyczenia trudnej granicy między płynnością a wypłacalnością.

Jeżeli ta ocena zostanie całkowicie pozostawiona rządom, stwarza to ryzyko dominacji fiskalnej. Jeśli zostanie ona w całości pozostawiona EBC, stwarza to ryzyko dominacji monetarnej. Jeśli będzie ona rozdzielona między kilka instytucji, stwarza to ryzyko niemożności podjęcia decyzji, opóźnień i niepewności. Potrzebne jest zatem zbadanie możliwych opcji, które mogłyby poprawić przewidywalność mechanizmu ochronnego dla długu państwowego i usunąć EBC z pozycji, w której jego działania mogą być interpretowane jako próby dyscyplinowania rządów. Z tego samego powodu uważamy, że EBC nie powinien już uczestniczyć w programach Trojki.

Polityka monetarna i operacje płynnościowe powinny być w pełni scentralizowane i „uwspólnione” (mutualised). Fakt, że „pozostałości suwerenności narodowej w polityce pieniężnej” (Draghi, 2018) nadal utrzymują się w funkcjonujących w Eurosystemie mechanizmach podziału ryzyka regulujących zapewnianie nadzwyczajnej pomocy płynnościowej w sytuacjach kryzysowych (Emergency Liquidity Assistance) jest niepokojący i powinien zostać naprawiony.

Względy bilansowe nie powinny ograniczać zdolności banku centralnego do realizacji jego funkcji monetarnych oraz funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji. Jak sugeruje Tucker (2018) obecna doktryna EBC w zakresie niezależności finansowej powinna zostać zmieniona i zastąpiona wydzielonymi regulacjami fiskalnymi (Fiscal Carveout), które określałyby, w jaki sposób straty pokrywane byłyby przez władze fiskalne. Ewentualnie można wprowadzić ogólną deklarację poparcia ze strony rządów europejskich dla działań EBC i potencjalnych zagrożeń z nimi związanych.

Udoskonalenie systemu operacyjnego  systemu, aby ten nie wzmacniał  tzw. „błędnego koła powiązań”. Od 2005 roku w celu określenia kwalifikowalności aktywów i wysokości haircuts EBC opierał się na ratingach przygotowywanych przez prywatne agencje ratingowe. Ta zależność powodowała nagłe wahania w zakresie haircuts, które miały destabilizujące skutki dla rynku (Claeys i Goncalves Raposo 2018). Powinny zostać zaprojektowane bardziej solidne, przewidywalne i antycykliczne zasady systemu zabezpieczeń, aby problemy z tym związane były rozwiązywane ex ante, a nie ex post. Pomogłoby to również uniknąć ryzyka, że decyzje EBC w zakresie kwalifikowalności będą postrzegane jako upolitycznione.

Jak wielki kryzys zmienił Fed

Jak dowodzimy w opublikowanej niedawno pracy (Cohen-Setton i Vallée 2018) powyższe zasady opierają się na wnioskach wyciągniętych z historii amerykańskiego Systemu Rezerwy Federalnej, którego pierwotna architektura również była problematyczna i została poprawiona dopiero po tym, jak jej słabości wyszły na jaw podczas wielkiego kryzysu.

Ustawa o Rezerwie Federalnej z 1913 roku stworzyła zdecentralizowany system 12 regionalnych banków Systemu Rezerwy Federalnej (Federal Reserve Banks), które były własnością banków komercyjnych w poszczególnych okręgach. Podział ryzyka w zakresie zysków i strat związanych z operacjami pieniężnymi nie nastąpił zatem automatycznie. W rzeczywistości ten wciąż zdecentralizowany system z 12 indywidualnymi bilansami został de facto ujednolicony dopiero w 1933 roku. Rząd federalny określił wtedy, że w przypadku poważnych strat regionalne banki Systemu Rezerwy Federalnej nie będą rekapitalizowane przez banki członkowskie w ich odpowiednich okręgach, ale przez Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych.

Jak stwierdził prezydent Franklin D. Roosevelt, „nieuniknione jest, że banki Systemu Rezerwy Federalnej mogą ponieść straty przy udzielaniu pożyczek swoim bankom członkowskim […] ale na rządzie federalnym z całą pewnością spoczywa obowiązek pokrycia strat 12 regionalnych banków Systemu Rezerwy Federalnej, które mogą powstać w związku z pożyczkami udzielonymi w ramach tych nadzwyczajnych uprawnień. Mogę zapewnić was, że zwrócę się do Kongresu o pokrycie wszelkich takich strat któregokolwiek z 12 banków Systemu Rezerwy Federalnej” (Silber, 2009).

Względy regionalne zostały ostatecznie podporządkowane racjom ogólnokrajowym dopiero, gdy wyeliminowana została regionalna autonomia monetarna i kiedy wyklarowało się porozumienie pomiędzy bankiem centralnym a rządem.

Równolegle z tymi zmianami instytucjonalnymi kluczowe znaczenie dla przekształcenia Rezerwy Federalnej w pełnoprawnego pożyczkodawcę ostatniej szansy miały usprawnienia techniczne w jej systemie operacyjnym. Dla przykładu, biorąc pod uwagę charakter systemu zabezpieczeń, które „wymagały znacznych nadwyżek zabezpieczeń” (McKinney 1960) w przypadku pogorszenia się koniunktury gospodarczej, Rada Gubernatorów Rezerwy Federalnej przyjęła nowe regulacje określające, że zamiast tego akcja kredytowa będzie swobodnie rozszerzana „w sytuacji, gdy wartość aktywów posiadanych przez banki może spadać z powodu spadku koniunktury krajowej i spadku dochodu narodowego” (Rada Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, 1937 r.).

Pierwotna architektura Eurosystemu jest silniejsza od pierwotnej struktury Systemu Rezerwy Federalnej. Do tego EBC poczynił pewne kroki w celu uzupełnienia swoich ram instytucjonalnych i wzmocnienia funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji, a także w celu zapewnienia pewnego poziomu ochrony dla rynku obligacji skarbowych. Rozwiązania te pozostają jednak niepełne, a renacjonalizacja niektórych aspektów jego ram operacyjnych doprowadziła do powstania nowych źródeł ryzyka instytucjonalnego, co powinno zostać naprawione w kontekście reformy architektury strefy euro. Nie jest możliwe dokończenie budowy unii monetarnej bez gruntownej reformy w zakresie prowadzenia operacji monetarnych oraz jej interakcji z władzami fiskalnymi i politycznymi.

Jérémie Cohen-Setton jest pracownikiem naukowym Peterson Institute for International Economics.

Shahin Vallee – były doradca ds. polityki gospodarczej, ekonomista, doktorant w Instytucie Europejskim London School of Economics.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test