Rozwój może finansować zagranica, ale jest to ryzykowne

18.08.2016
W ostatnich dziesięcioleciach sporo krajów utrzymywało wielkie deficyty na rachunkach obrotów bieżących, widząc w tym sposób tworzenia własnych zasobów kapitału. Takie epizody zwykle nie kończą się dobrze. Gdy państwo ma niewiele oszczędności krajowych, zagraniczne finanse nie rozwiążą problemu.

(CC0 PixArc)


W zamkniętej gospodarce wielkość inwestycji ograniczają krajowe oszczędności. Natomiast kraje będące gospodarkami otwartymi mogą inwestować więcej, niż posiadają w formie oszczędności, wykorzystując finanse zagraniczne. W teorii ubogie państwo o niskiej stopie oszczędności, ale z dobrymi perspektywami rozwoju gospodarki może tworzyć zasoby kapitałowe poprzez duży i utrzymywany deficyt na rachunku obrotów bieżących. Pytanie, czy jest to wykonalne i produktywne w praktyce.

W opublikowanej niedawno analizie (E. Cavallo, B. Eichengreen, U. Panizza, Can Countries Rely on Foreign Saving for Investment and Economic Development?) omówiliśmy wyniki badań podjętych w celu udzielenia odpowiedzi na to pytanie. Zaczęliśmy od wyodrębnienia okresów dużych i długotrwałych deficytów na rachunkach obrotów bieżących, by później zbadać wpływ tych epizodów na długookresowy wzrost gospodarczy i stabilność gospodarki

MFW od dawna uważa, że gdy deficyt na rachunku obrotów bieżących przekracza 4 proc. PKB, sytuacja staje się niebezpieczna. Deficyt większy od tej progowej wielkości świadczy o tym, że kraj naraża się na gwałtowne pogorszenie salda rachunku obrotów bieżących i załamanie wzrostu, gdy nagle ustanie napływ kapitału wykorzystywany wcześniej do finansowania deficytu. Zdając sobie sprawę z tych zagrożeń, inwestorzy nie będą skłonni finansować deficytów na rachunkach obrotów bieżących, gdy długo przewyższają tę progową wielkość.

Wyniki naszych badań potwierdzają jedną część tego tradycyjnego przekonania, ale przemawiają przeciwko części drugiej. Niezgodnie z tym rozpowszechnionym przeświadczeniem wiele krajów zdołało po 1970 r. utrzymywać deficyt na rachunku obrotów bieżących przekraczający 4, a nawet 6 czy 8 proc. PKB aż przez dziesięć lat.

Ponad jedna trzecia naszych obserwacji charakteryzuje się średnimi deficytami na rachunkach obrotów bieżących większymi od 4 proc. PKB. Przy wielkości progowej wynoszącej 6 proc. PKB co piąta obserwacja kwalifikuje się do grupy epizodów o dużym i długotrwałym deficycie na tym rachunku, a gdy za próg przyjmiemy 8 proc. do naszego zbioru epizodów należy 13 proc. obserwacji.

Znaczna część tych epizodów wystąpiła w krajach o niskich dochodach, w których finanse publiczne mają większe znaczenie od prywatnych. Wyodrębniliśmy również pewną liczbą epizodów finansowanych za pomocą napływu kapitału prywatnego. Innymi słowy, kraje mogły we wcześniejszych okresach finansować znaczną część dokonywanych u siebie inwestycji z użyciem zagranicznych oszczędności, czyli wbrew temu, co się zakłada w popularnym przeświadczeniu.

Gdy wielkość progową podwyższymy do 10 proc. PKB, zgodnie z przewidywaniami duże i długotrwałe deficyty na rachunkach obrotów bieżących stają się znacznie rzadsze. Takich epizodów było zaledwie 25 (8 proc. obserwacji z naszego zbioru). Nastąpiły one przede wszystkim w krajach afrykańskich leżących na południe od Sahary oraz w europejskich krajach rynków wschodzących (nie było ich ani w Azji, ani w grupie państw na zaawansowanym poziomie gospodarki).

Nasza konkluzja, że na zagranicznych oszczędnościach w celu finansowania krajowych inwestycji można łatwiej polegać, niż twierdzą Martin Feldstein i Charles Horioka (zob. M. Feldstein, C. Horioka, Domestic Saving and International Capital Flows), jest zgodna z ustaleniami Tamima Bayoumiego (zob. T. Bayoumi, Savings-Investment Correlations: Immobile Capital, Government Policy or Endogenous Behavior?) oraz Alana Taylora (zob. A. Taylor, Domestic Saving and International Capital Flows Reconsidered). Wykazali oni, że takie dane jak wskaźniki wykorzystane przez Feldsteina i Horiokę są bardzo odmienne dla okresu przed 1913 r. Korelacja między oszczędnościami a inwestycjami była wówczas luźniejsza, a kraje rozwijające się później niż inne (Kanada, Australia i Argentyna) do finansowania krajowych inwestycji w znacznym stopniu polegały na zagranicznych oszczędnościach.

Gdy jednak analizowaliśmy, w jaki sposób kończą się epizody dużych i długotrwałych deficytów na rachunkach obrotów bieżących, uzyskane przez nas wyniki w większym stopniu zgadzają się z rozpowszechnionymi przekonaniami. Epizody te zwykle nie kończą się dobrze. Ten koniec zwykle następuje nagle, obroty bieżące maleją, spada realny kurs walutowy i dochodzi do gwałtownego spowolnienia w dziedzinie inwestycji.

Wynik naszych analiz zgadza się z wnioskami przedstawianymi w piśmiennictwie poświęconym zjawisku sudden stop, czyli nagłemu zatrzymaniu napływu kapitału do kraju (zob. G. Calvo, A. Izquierdo, L.-F. Mejia, On the Empirics of Sudden Stops: The Relevance of Balance-Sheet Effects; E. Cavallo, J. Frankel, Does Openness to Trade Make Countries More Vulnerable to External Crises, or Less? Using Gravity to Establish Causality).

Do takiego zatrzymania dochodzi, gdy zagraniczni inwestorzy wyzbywają się pospiesznie po niskich cenach aktywów danego kraju i zmniejszają albo likwidują finansowanie zewnętrzne dostępne dla krajów, które inwestują więcej, niż oszczędzają. Kraj, który tego doświadcza, musi szybko zlikwidować każdy pozostały do uregulowania deficyt na rachunku obrotów bieżących. Zazwyczaj robi to za pomocą połączenia deprecjacji realnego kursu walutowego i zmniejszenia importu. Deprecjacja realnego kursu walutowego może się okazać szczególnie szkodliwa, ponieważ wzrasta przez nią koszt obsługi zadłużenia denominowanego w innej walucie. Dochodzi przez to do bankructw, a kraj musi ponosić wysokie koszty produkcji.

Przypadki kosztownego nagłego zatrzymania napływu kapitału mogą tłumaczyć wynik naszych analiz, że poleganie na zagranicznych oszczędnościach nie wpływa korzystnie na długookresowy wzrost gospodarczy. Wprawdzie epizody dużych i długotrwałych deficytów cechują się wyższym od średniego tempem wzrostu w pierwszych czterech, pięciu latach, ale po pięciu latach ten korzystny wzrost całkowicie przepada. W okresie dwudziestoletnim łączny efekt wzrostu spowodowany przez długotrwały deficyt na rachunku obrotów bieżących staje się ujemny.

Jak się wydaje, zagraniczne finanse nie pozwoliły utrzymać szybszego tempa rozwoju gospodarki prawdopodobnie przez to, że kraje zaciągające pożyczki zagraniczne nie inwestują więcej w sprzęt i maszyny. Bradford De Long i Lawrence Summers ustalili, że inwestycje w sprzęt należą do najważniejszych czynników powodujących rozwój gospodarki (J.B. DeLong, L.H. Summers, Equipment Investment and Economic Growth).

Sprawdzaliśmy dlatego, czy kraje z dużymi i długotrwałymi deficytami wykorzystują zagraniczne oszczędności do finansowania importu maszyn i sprzętu. Ustaliliśmy, że duże i długotrwałe deficyty na rachunkach obrotów bieżących łączą się z mniejszą wartością importu maszyn w stosunku do PKB. Różnica między epizodami a przypadkami należącymi do grupy kontrolnej mieści się w zakresie od 4 do 7 punktów procentowych i jest statystycznie znacząca na poziomie 1 proc. ufności.

Analizując wpływ zagranicznego finansowania na wahania wielkości produkcji, ustaliliśmy, że stosunkowo niewielkie deficyty (wynoszące 4 proc. PKB) powodują mniejsze wahania w krótkim okresie, a dzieje się to kosztem większych wahań po zakończeniu tego epizodu. Gdy rozważaliśmy epizody charakteryzujące się większymi deficytami na rachunkach obrotów bieżących, doszliśmy do wniosku, że zarówno w czasie tych epizodów, jak i po ich zakończeniu wahania wielkości produkcji były większe.

Nasze badania doprowadziły do wniosku, że finansowanie rozwoju gospodarki i inwestycji za pomocą zagranicznych oszczędności nie jest niemożliwe, ale jest to działanie ryzykowne, a do tego nie musi prowadzić do korzystnych wskaźników wzrostu. Konkludujemy, że finansowanie z użyciem zagranicznych pieniędzy nie jest lekarstwem dla krajów z niską stopą krajowych oszczędności.

Eduardo Cavallo jest głównym ekonomistą Wydziału Badań w Międzyamerykańskim Banku Rozwoju.

Barry Eichengreen jest profesorem wykładającym ekonomię i politologię na Uniwersytecie Kalifornijskim w Berkeley, pracował jako starszy doradca ds. politycznych w MFW i jest członkiem zespołu badawczego Ośrodka Badań Polityki Gospodarczej (CEPR).

Ugo Panizza jest profesorem ekonomii wykładającym na Graduate Institute w Genewie oraz członkiem zespołu badawczego CEPR.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test