Ryzyko finansowe i polityczne są nierozłączne

19.12.2016
Jedną z najpoważniejszych przyczyn systemowego ryzyka finansowego są czynniki polityczne. Nie włącza się ich jednak zazwyczaj do programów polityki makroostrożnościowej, co może się okazać fatalną pomyłką.

narzędzia makro gospodarka CC By flattop341


Celem polityki makroostrożnościowej jest wykrywanie zagrożeń finansowych i podejmowanie działań naprawczych, zanim będzie za późno. Gdy te działania przynoszą skutki, ryzyko systemowe zostaje zmniejszone, skala wszelkich już występujących w systemie finansowym niekorzystnych zjawisk zostaje ograniczona, zapewnia się również ochronę gospodarce.

Aby polityka makroostrożnościowa była skuteczna, agencje odpowiedzialne za regulacje finansowe muszą spełniać trzy warunki. Po pierwsze dysponować szacunkami ryzyka systemowego (i jego wpływu na rzeczywistą gospodarkę) – od początkowych oznak narastania stresu po pokryzysowe likwidacje w gospodarce i sektorze instytucji finansowych. Po drugie mieć narzędzia pozwalające wprowadzać w życie skuteczne inicjatywy polityczne. Po trzecie zaś, ze względu na potęgę swoich narzędzi, potrzebują legitymizacji, dobrej reputacji, czyli muszą być znane z bezstronności i mieć poparcie polityczne.

W większości debat o polityce makroostrożnościowej dyskutuje się przede wszystkim o dwóch pierwszych warunkach. My zajmiemy się trzecim. Często się zakłada, że pod względem legitymizacji polityka makroostrożnościowa nie różni się bardzo od polityki pieniężnej, ale w naszym przekonaniu nie jest to porównanie uzasadnione. Jeśli chodzi o politykę pieniężną, banki centralne mają jeden miernik (stopę inflacji) i dwa narzędzia (stopy procentowe oraz ilość pieniądza), które wywołują w gospodarce skutki potężne, ale rozproszone.

Prowadzone przez dziesięciolecia badania, w tym analizy laureatów Nagrody Nobla, świadczą o niezależnym wykorzystywaniu tych narzędzi przez banki centralne. Gdy wziąć pod uwagę powagę ich zadań, świadomość problemu i zachowane w pamięci wydarzenia z lat 80. XX w., w ogóle nie dziwi, że demokratyczne społeczeństwa postanowiły te upoważnienia przyznać urzędnikom, którzy nie obejmują stanowisk na podstawie wyborów. W przypadku polityki makroostrożnościowej natomiast decydent ma do czynienia ze złożoną, źle określoną dziedziną polityki, w której nie ma zdecydowanego konsensu co do problemu ani celu.

Wskaźniki, którymi dysponuje, są często niedokładne i sprzeczne. Stosowane do wdrażania tej polityki instrumenty często okazują się nieskuteczne, a potężne narzędzia nie są dostatecznie precyzyjne. Do tego polityka makroostrożnościowa wielokrotnie prowadzi do wyraźnego podziału na zwycięzców i przegranych, być może w jeszcze większym stopniu niż polityka pieniężna. Skutkiem takiej sytuacji jest podatność na intensywny lobbing i naciski polityczne.

Wpływa to negatywnie zarówno na legitymizację agencji zajmujących się polityką makroostrożnościową, jak i na ich reputację – pojawiają się podejrzenia, czy są bezstronne. Utrudnia to uzyskanie takiego poparcia politycznego, jakie można zdobyć dla polityki pieniężnej. Z tego powodu – z wyjątkiem oczywistych i groźnych sytuacji kryzysowych – polityka makroostrożnościowa prawdopodobnie straci na rzecz polityki mikrostrożnościowej, gdy konflikt między ich celami jest nieuchronny, o czym pisaliśmy w ubiegłym roku (zob. J. Danielsson, M. Fouché, R. Macrae, The macro-micro conflict, 2015 r.).

Taka sytuacja może poważnie ograniczyć prewencyjną rolę polityki makroostrożnościowej, skazując ją wyłącznie na reagowanie na niekorzystne zjawiska. W opublikowanej niedawno biografii Alana Greenspana Sebastian Mallaby pisze, że System Rezerwy Federalnej zdawał sobie sprawę z zagrożenia powstającego przez skalę udzielania kredytów hipotecznych klientom o kiepskiej zdolności kredytowej (S. Mallaby, The man who knew: The life and times of Alan Greenspan, London: Bloomsbury Publishing 2015). Amerykański bank centralny miał jednak bardzo ograniczone możliwości działania, gdyż Kongres popierał politykę zwiększania odsetka Amerykanów posiadających nieruchomości mieszkalne, a politycy obawiali się krytyki, z którą musieliby się liczyć, gdyby zaczęli odchodzić od tego programu.

Wydaje się, że nie można ignorować zasadniczego ograniczania programów makroostrożnościowych przez polityków. Mimo to w tych programach zwykle niemal się nie uwzględnia ryzyka politycznego, a jeśli już, to niemal natychmiast rodzi to sprzeciwy. Dlatego odpowiedzialne za politykę makroostrożnościową agencje muszą unikać konfliktów z politykami, gdyż ta dziedzina należy do najważniejszych źródeł ryzyka systemowego, a do tego w dominującym stopniu ogranicza możliwości działania agencji.

Przyczyny znaczenia ryzyka politycznego

Gdy spojrzymy na istotniejsze przypadki stresu w systemie finansowym, przekonamy się, że tylko do kilku z nich doszło wyłącznie z winy podmiotów gospodarczych – wskutek podejmowania przez nie nadmiernego ryzyka lub niewłaściwych praktyk. Być może najlepszym przykładem jest krach giełdowy z 1987 roku spowodowany przez przepis o automatycznym handlu i ubezpieczenie portfeli. Poza dziedziną finansów ten krach wywołał niewiele znaczące konsekwencje. Większość innych przypadków stresu w wielkim stopniu była wywołana przez politykę. Najpoważniejsze systemowe kryzysy finansowe na świecie zostały spowodowane przez wojny albo zmiany ustrojowe. Było tak np. w Rosji w roku 1919 r., w Niemczech w 1923, w Japonii w 1945 i w Chinach w 1949. Poważny kryzys finansowy i gospodarczy nękający obecnie Wenezuelę ma przede wszystkim przyczyny polityczne.

Gdy wydarzenia rozgrywają się na tak wielką skalę, kłopoty z systemem finansowym są tylko jednym z aspektów niemal całkowitego rozpadu instytucji społecznych. Nie można oczekiwać, że w takiej sytuacji działania jakiejkolwiek agencji odpowiedzialnej za regulacje osiągną bardzo wartościowe skutki. Jest jednak wiele wydarzeń o mniejszej skali, w dużym stopniu wywoływanych również przez czynniki polityczne.

Weźmy np. wystąpienie Wielkiej Brytanii z UE. Jedyną bezpośrednią konsekwencją finansową i gospodarczą był 20-proc. spadek wartości funta względem najważniejszych walut światowych. Nie jest to jeszcze zagrożenie systemowe samo w sobie, ale przez rynki instrumentów o stałym dochodzie konsekwencje systemowe mogły wystąpić (zob. B. Csullag, J. Danielsson, R. Macrae, Why it doesn’t make sense to hold bonds, 2016 r.). Podczas kampanii poprzedzającej referendum Bank Anglii ostrzegał przed poważnymi konsekwencjami gospodarczymi decyzji o wystąpieniu z UE. Doprowadziło to do licznych ataków na bank centralny ze strony polityków. Obecnie zaś Bank Anglii musi zapewniać o swojej niezależności i prosić obecny brytyjski rząd o poparcie. Ukazuje to wyraźnie zagrożenia, przed którymi stają banki centralne, gdy biorą pod uwagę względy polityczne, opracowując programy makroostrożnościowe.

Prawdopodobieństwo, że do władzy dojdą partie populistyczne, jest obecnie w Europie największe od kilkudziesięciu lat. Nie wiadomo, do jak wielkiej akomodacji napięć i nierównowag w strefie euro mogłoby dojść, a gdyby zakwestionowano obecne założenia (np. o zamienności euro), skutki bardzo prawdopodobnie mogłyby się okazać systemowe. Populizm jest wobec tego źródłem ryzyka systemowego. Jak daleko jednak może (lub powinien) wkraczać w tę dziedzinę urzędnik opracowujący program polityki makroostrożnościowej?

Wybór Donalda Trumpa na prezydenta USA zdaje się zapowiadać bardzo poważną zmianę amerykańskich priorytetów gospodarczych. Możliwe, że Fed będzie dostosowywać stopy procentowe w o wiele większym stopniu niż obecnie. Z powodu podatności rynków instrumentów o stałym dochodzie na reperkusje wzrastających stóp procentowych oraz zastępowania przez dolar wskaźnika VIX (tzw. indeksu strachu) w roli instrumentu informującego o nastrojach na rynkach finansowych (że tak się dzieje, twierdzi Hyun Song Shin: zob. H.S. Shin, The bank/capital markets nexus goes global, Bank Rozrachunków Międzynarodowych, 2016 r.) prawdopodobieństwo wystąpienia konsekwencji systemowych jest wysokie. Odpowiedzialne za politykę makroostrożnościową władze powinny się skupiać właśnie na takich scenariuszach. Z drugiej strony trudno sobie wyobrazić, jak System Rezerwy Federalnej mógłby zareagować.

Ograniczenia polityki makroostrożnościowej

Niezależnie od tego, że zapewnia się o ich niezależności, w praktyce władze odpowiedzialne za regulacje finansowe otrzymują mandat od przywódców politycznych. Przez nich także są kontrolowane i od nich uzyskują legitymizację. Nic dziwnego, że politycy wyznaczają tym agencjom zadanie zajmowania się zagrożeniami finansowymi i gospodarczymi, lecz nie przyznają mandatu, by przeciwdziałały ryzyku wywoływanemu przez nich samych. Trudno przez to włączać ryzyko polityczne do czynników decydujących o ryzyku systemowym – pomimo jego znaczenia.

Z tych powodów ryzyka politycznego zwykle nie uwzględnia się w debacie o polityce makroostrożnościowej, mimo że zawsze należało do najważniejszych przyczyn ryzyka systemowego. Dlatego władzom odpowiedzialnym za regulacje finansowe trudno z przyczyn instytucjonalnych publicznie przewidywać kryzysy wynikające głównie z czynników politycznych, a także łagodzić te kryzysy, gdy już wystąpią.

Trzeba wybierać

Jeżeli agencje odpowiadające za regulacje finansowe podejmą działania pozwalające osiągnąć stabilność makroostrożnościową poprzez ograniczanie zagrożeń politycznych, wkroczymy na niebezpieczną drogę. I to niezależnie od tego, czy przyniosą one sukces, czy skończą się porażką. Zaangażowanie się w debatę polityczną zagraża bowiem ich reputacji, gdyż zaczyna się je podejrzewać o stronniczość. Poza tym ogranicza ich niezależność i możliwości wprowadzania w życie zarówno programów makroostrożnościowych, jak i polityki pieniężnej.

Jeżeli te władze wyraźnie zareagują na inicjatywy polityczne wpływające na stabilność finansową, to pojawi się ryzyko odczytania tych działań jako próby udaremnienia demokratycznie podjętych decyzji albo ich zmiany. Jeśli zaś nie będą mogły uwzględniać ryzyka politycznego przy opracowywaniu swoich programów, to jaka będzie ich skuteczność?

Trzeba podjąć decyzję. Można wybrać brak możliwości uwzględnienia ryzyka politycznego w polityce makroostrożnościowej, ale wtedy ta polityka będzie nieskuteczna. Nieskuteczność w następstwie zignorowania zagrożeń politycznych może się zaś okazać fatalną pomyłką inicjatyw makroostrożnościowych.

Jon Danielsson jest dyrektorem Ośrodka Ryzyka Systemowego utworzonego przez Radę Badań Gospodarczych i Społecznych (ESRC) przy London School of Economics.

Robert Macrae jest dyplomowanym analitykiem finansowym (CFA) zajmującym się problematyką inwestycji i regulacji finansowych.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test