• Roman Przasnyski

Spekulanci powinni być przeklęci, czy błogosławieni

01.03.2011
Ceny surowców, w tym zwłaszcza rolnych osiągają obecnie w świecie rekordowy poziom. Ponieważ nie widać związku między cenami surowców, a poziomem koniunktury zachodzi podejrzenie, że drożyzna jest sztuczna. Coraz bardziej powszechne są opinie, że powodem wzrostu cen są transakcje spekulacyjne, przeprowadzane na giełdach towarowych. Rzeczywistość nie jest jednak tak prosta.

(c) Big Grey Mare's photostream


Rynki wyrafinowanych instrumentów i transakcji finansowych od początku obecnego kryzysu finansowego cieszą się jak najgorszą opinią. Dotyczy to zwłaszcza transakcji terminowych na rynkach surowcowych. O spekulacjach grzmią największe autorytety, a za szukanie rozwiązań zabierają się najpoważniejsze gremia polityczne. Pod wpływem ostrej krytyki ze strony prezydenta Francji, Nikolasa Sarkozy’ego, pod koniec stycznia Komisja Europejska odroczyła ogłoszenie raportu, który miał wyjaśnić przyczyny i wskazać na spekulacyjny charakter wzrostu cen surowców. Raport zawiódł Sarkozy’ego, bo nie zdołano udowodnić związku wzrostów na giełdach ze spekulacyjnymi działaniami. Sprawą ma zająć się czerwcowy szczyt najbardziej uprzemysłowionych państw świata, wchodzących w skład grupy G20.

Próby zbadania przyczyn cenowych szaleństw podejmowane są nie po raz pierwszy. W czasie poprzedniej surowcowej hossy z lat 2007-2008, gdy cena ropy naftowej sięgała 147 dolarów, zaczęto się temu poważniej przyglądać. Ale specjalne studia prowadzone przez amerykańskich ekspertów od spekulacji na zlecenie Kongresu także do niczego konkretnego nie doprowadziły. I zanosi się na to, że podobnie będzie także teraz.

Z obserwacji rynków terminowych wynika, że wartość dokonywanych na nich transakcji wielokrotnie przewyższa rzeczywistą wartość globalnego obrotu poszczególnymi instrumentami, czyli na przykład walutami, surowcami, a nawet jest wielokrotnie większa niż cały globalny produkt krajowy. Według różnych źródeł szacuje się, że obroty na rynkach terminowych kilkudziesięciokrotnie przewyższają wartość rzeczywistego handlu surowcami. Na przykład w przypadku miedzi są 75 krotnie wyższe, a w przypadku innych surowców nawet więcej. Transakcje zawierane na rynku walutowym ponad dziewięćdziesięciokrotnie przewyższają wartość światowego handlu towarami. Ogromna większość z nich ma więc charakter spekulacyjny, czyli transakcji finansowych nie związanych z tym co realnie dzieje się w gospodarce.

O sporym udziale transakcji spekulacyjnych świadczyć też mogą bardzo duże wahania notowań kontraktów terminowych. Jednym w przykładów może być rynek cukru. W 2009 r. doświadczał on gigantycznej hossy, zaś w pierwszej połowie 2010 r. mocnej korekty, niwelującej większą część poprzedniej zwyżki. W ciągu krótkiego czasu, zaledwie kilku miesięcy, nie mogło dojść do tak radykalnych zmian warunków i prognoz dotyczących produkcji i konsumpcji cukru na świecie. W maju 2010 r. Międzynarodowa Organizacja Cukru szacowała nadwyżkę surowca na 2,5 mln ton., spodziewano się wzrostu produkcji. Mimo to w tym samym czasie zaczęła się kolejna fala wzrostu cen cukru na giełdach. W jej wyniku notowania surowca wzrosły o 160 proc.

Silne krótkoterminowe wahania są cechą specyficzną kontraktów na gaz ziemny. Na tym rynku nastroje zmieniają się co kilka-kilkanaście dni, a ceny idą raz w dół, raz w górę o kilkanaście procent. Trudno zaś przypuszczać, by z taką częstotliwością zmieniały się popyt i podaż oraz ich prognozy na rynku rzeczywistym.

Dość jednoznaczne sugestie, wskazujące na spekulacyjny charakter ruchów cen i przepływu kapitału można wyprowadzić z obserwacji zmian na rynkach surowcowych w czasie największego nasilenia perturbacji związanych z sytuacją w Libii. Po pojawieniu się pierwszych doniesień o krwawych rozruchach, mocno w górę poszły ceny ropy naftowej. Trudno się temu dziwić. Trudno się też dziwić, że jednocześnie traciła na wartości miedź, bowiem obawiano się, że droga ropa spowoduje zahamowanie wzrostu gospodarczego na świecie. Jednak spadek notowań bawełny o 15 proc. w ciągu tych samych czterech dni może mieć raczej tylko jedno racjonalne wyjaśnienie. Spekulacyjny kapitał opuszczał w pośpiechu rynek tego inwestycyjnego hitu ostatnich miesięcy, przerzucając się na dającą znacznie lepsze perspektywy zysku ropę. Podobne zmiany można było obserwować także w przypadku wielu innych surowców rolnych, a także na przykład srebra. Zmiany notowań w trakcie poszczególnych sesji były bardzo dynamiczne, sięgały 5-7 proc.

W ciągu poprzednich kilkudziesięciu lat korelacja zmian cen na rynkach akcji i surowców była bardzo niska. Zaczęła rosnąć już w latach 2005-2007, zaś od 2009 roku osiąga historycznie wysokie poziomy. Wszystko to zdaje się przemawiać, że mamy do czynienia z kolejną bańką spekulacyjną. Zaglądając jednak na giełdy towarowe, podobnie jak amerykańscy eksperci dwa lata temu i europejscy śledczy pod koniec ubiegłego roku, widzimy obraz nie przypominający szulerni, w której pazerni spekulanci wysysają krew i pieniądze ze swych ofiar. Wbrew pozorom całkiem konkretnych informacji na temat tego co się dzieje nie jest tak mało. Nieco gorzej może być z ich interpretacją. Ale w razie podejrzeń o spekulacje, można sprawdzić każdą transakcję, zbadać kto za nią stał, z kim był powiązany, kto na niej stracił, kto zarobił.

Z danych Commodity Futures Trading Commission (CFTC), amerykańskiej instytucji nadzorującej giełdowe rynki terminowe można się dowiedzieć sporo o strukturze uczestników surowcowego handlu i ich działaniach. Wyróżnia ona trzy grupy uczestników handlu, dokonujących transakcji.

Pierwsza grupa to tzw. commercial traders, czyli podmioty dokonujące giełdowych transakcji w celu zabezpieczenia swoich interesów związanych z konkretnymi surowcami. To najczęściej producenci, dystrybutorzy, czy przetwórcy surowców oraz firmy będące ich kontrahentami, czyli wykorzystujące surowce w swej działalności produkcyjnej. Wszyscy oni wykorzystują giełdy towarowe do ograniczania ryzyka wynikającego z nieprzewidywalnych wahań cen surowców.

Druga grupa to non-commercial traders, czyli podmioty zupełnie nie zainteresowane kupnem, sprzedażą i praktycznym wykorzystaniem jakichkolwiek surowców, a jedynie osiąganiem zysku ze zmian cen na rynku. Czyli jest to najbardziej podejrzana grupa uczestników rynku, która prawdopodobnie odpowiedzialna jest za wszelkiego rodzaju spekulacje i windowanie lub dołowanie cen surowców.

Trzecia grupa, najmniej liczna, to tajemnicze non-reportable position, czyli drobni spekulanci, którzy nie mają obowiązku szczegółowego raportowania CFTC swych poczynań.

CFTC systematycznie publikuje informacje o tym, co dzieje się na amerykańskich rynkach towarowych. Wynika z nich, że w zależności od konkretnego surowca, podmioty związane z ich fizycznym posiadaniem odpowiadają za około połowę dokonywanych transakcji na giełdach. W styczniu 2011 roku na rynku ropy naftowej typu Crude realizowali oni 55 proc. transakcji, w przypadku oleju opałowego 60,6 proc., zaś w przypadku benzyny aż 70,4 proc.

Na rynku gazu ziemnego ich udział wyniósł zaledwie 34 proc. Podobnie było w przypadku surowców rolnych, gdzie udział faktycznych użytkowników kukurydzy, soi i pszenicy sięgał od 51,8 do 65,2 proc. transakcji terminowych. Na rynku cukru realizowali oni 65,2 proc. handlu, o kilka punktów procentowych większy był ich udział w przypadku kawy, kakao i bawełny (aż 64,8 proc.). Reszta to domena dwóch pozostałych grup inwestorów, umownie zwanych spekulantami.

Warto podkreślić banalny zdawałoby się fakt, że do zawarcia każdej transakcji potrzebne są dwie strony: sprzedający i kupujący, a każda z nich ma odmienny pogląd na kształtowanie się cen w przyszłości. W przypadku transakcji giełdowych, w tym na rynku terminowym, jest podobnie z tą tylko komplikacją, że sprzedać każdą ilość każdego towaru może ten kto go wcale nie posiada, a spora część kupujących nie ma zamiaru kiedykolwiek otrzymać tego, co zamówiła.

Uczestnicy zwani commercials zawierają na rynkach terminowych transakcje zabezpieczające przed niekorzystnymi z ich punktu widzenia zmianami cen wybranego towaru. Ponieważ producenci są zainteresowani uzyskaniem jak najwyższej ceny za swoje wyroby, będą zawierali transakcje zabezpieczające ich przed spadkiem ceny w przyszłości. Czyli będą zajmowali tzw. krótką pozycję, sprzedając kontrakty na miedź, cukier, ropę czy cokolwiek innego, co produkują lub wydobywają, po cenie bieżącej, gdy obawiają się, że w przyszłości będzie ona niższa. Z kolei użytkownicy tych surowców będą starali się zawrzeć transakcje terminowe kupna ich w przyszłości po obecnej cenie, gdy obawiają się, że później będzie drożej.

Żeby handel na giełdach towarowych toczył się między tymi dwiema grupami uczestników muszą być spełnione dwa warunki. Po pierwsze, muszą być między nimi zasadnicze rozbieżności poglądów przynajmniej co do kierunku zmian cen danego surowca w przyszłości, a po drugie musi znaleźć się kompromis w kwestii wielkości tych różnic, na tyle rozsądny, by pozwolił na ustalenie akceptowalnej dla obu stron ceny. Te dwa warunki nie zawsze bywają spełnione. Bez obecności spekulantów i ich gotowości do podjęcia ryzyka zawarcie transakcji, rynek surowcowy byłby przynajmniej w pewnych okresach mocno kulawy, czyli z trudem dochodziłoby do zawierania na nim transakcji.

Skoro znamy już z grubsza strukturę uczestników terminowego rynku surowcowego, pora się przyjrzeć temu, jakiego typu transakcje każda z nich zawiera, czyli co myśli w kwestii przyszłych zmian cen i co chce osiągnąć. Okazuje się, że grupa podmiotów w jakikolwiek sposób związanych w sposób faktyczny z jakimkolwiek surowcem, czyli ich producentów i użytkowników, ma obecnie tzw. pozycję krótką netto. Oznacza to, że przewagę w jej ramach mają ci, którzy zawierają transakcje sprzedaży danego surowca po określonej dziś cenie w przyszłości, czyli ci, którzy obawiają się, że ta przyszła cena będzie niższa niż obecna. A tego mogą obawiać się jedynie producenci lub posiadacze danego surowca.

Ci, którzy używają tego samego surowca do produkcji nie są zanadto skłonni do płacenia za jego przyszłe dostawy tak wysokich cen, jakie panują obecnie, ale nie mają wyjścia i na te ceny się godzą, bojąc się, że za jakiś czas mogą być jeszcze wyższe. Z kolei obie grupy operujących na rynkach terminowych podmiotów zupełnie nie zainteresowanych jakimkolwiek fizycznym kontaktem z konkretnymi surowcami, mają obecnie długie pozycje netto, co oznacza, że w ich ramach przeważa „gra” na scenariusz wzrostu cen. Która strategia się sprawdzi i która ze stron osiągnie zyski, nie sposób przewidzieć. W każdym razie – podobnie jak na każdym innym rynku – obowiązuje zasada tanio kupić, drogo sprzedać, tyle że kolejność jest tu dowolna. Można najpierw drogo sprzedać coś czego się nie posiada i tanio odkupić, lub kupić tanio coś, czego się nie chce i sprzedać to drożej, zanim nadejdzie czas realizacji dostawy.

Taki układ sił obu stron rynku, czyli pozycja krótka netto podmiotów mających faktyczny związek z danym surowcem i pozycja długa netto podmiotów nastawionych spekulacyjnie, to cecha charakterystyczna rynków, na których panuje tendencja wzrostu cen i dominuje przekonanie, że utrzyma się ona jeszcze przez pewien czas. Producenci i posiadacze danego towaru mając krótką pozycję na rynku nie ryzykują zbyt wiele, bowiem gdy cena spadnie uzyskają mniej pieniędzy ze sprzedaży swego towaru, ale tę różnicę zrekompensuje im zysk z transakcji terminowej.

W okresie, gdy ceny surowców spadają, ich producenci także zainteresowani są zajmowaniem krótkich pozycji, czyli sprzedażą po cenie bieżącej, w obawie, że przyszła będzie jeszcze niższa. Jednak są pewne granice. Gdy ceny danego surowca wydają się już bardzo niskie, na tyle, że ich spadek jest już bardzo mało prawdopodobny, a producenci muszą sprzedawać surowce po niskich cenach by utrzymać płynność finansową, dostawcy są skłonni do otwierania długich pozycji, czyli kupna kontraktów terminowych po bieżących niskich cenach w nadziei na wzrost ceny w przyszłości. Wzrost ów – jak liczą – skompensuje im negatywne skutki konieczności sprzedania tanio swej wcześniejszej produkcji.

I rzeczywiście, obserwując dane CFTC z końca 2008 i początku 2009 r., czyli z czasu, gdy ceny surowców osiągały dno, okazuje się, że to właśnie grupa commercial charakteryzowała się pozycją długą netto, licząc na wzrost cen, zaś spekulanci per saldo grali na dalszy spadek cen. Dotyczyło to głównie surowców rolnych, które dziś tak dynamicznie drożeją, a więc między innymi pszenicy, bawełny i cukru. Per saldo więc to spekulanci hamowali wzrost cen.

Z tego wniosek, że na rynkach terminowych wygrywają raz jedni, raz drudzy, ale jedni bez drugich wygrać nie mogą. Analiza dynamiki i punktów startowych zmian cen wskazuje, że tendencje na rynkach wyznaczane są przez czynniki fundamentalne, natomiast wygenerowane na nich sygnały wzmacniane są przez rynki giełdowe, na których dynamika zmian notowań jest zdecydowanie większa, niż na rynkach rzeczywistych.

Widać to wyraźnie na wykresie ilustrującym dynamikę zmian cen pszenicy na różnych rynkach, poczynając od zwykłego wiejskiego targowiska, poprzez skup prowadzony przez profesjonalne firmy, po giełdowe notowania.

To co dzieje się na giełdach towarowych oddziałuje później na sytuację na rynkach rzeczywistych transakcji kupna i sprzedaży danego surowca. Raz pobudzając ich wzrost, innym razem spadek cen.

Rozważań o spekulacyjnym wzroście cen surowców i jego winowajcach zakończyć nie można bez jeszcze jednego jednak wątku. Często zdarza się tak, że producenci danego surowca, którzy wcześniej zawierali transakcje zabezpieczające przed spadkiem jego cen, czyli sprzedawali kontrakty terminowe, postanawiają z nich zrezygnować, czyli zamknąć krótkie pozycje. Aby to zrobić muszą kontrakty na ten sam surowiec kupić. Tym samym powodują wzrost ich cen, a wzrost cen kontraktów terminowych przekłada się na zwyżki na rynkach rzeczywistych. W ten sposób zawsze najgorzej wychodzi ostateczny konsument. Nic dziwnego, że czasem buntuje się tak, jak teraz Tunezyjczycy, Egipcjanie, czy Libijczycy.

Autor jest analitykiem Open Finance


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test