Tani kapitał trafia nie tam gdzie trzeba

14.10.2015
Dziś uważnie analizuje się koszty wejścia do unii walutowej. Ujawnia się bowiem nieefektywna alokacja kapitału w przedsiębiorstwach po zaciąganiu kredytów o niskim oprocentowaniu, co negatywnie wpłynęło na łączną produktywność czynników produkcji.

Niskie stopy procentowe oznaczają gorszą alokację kapitału (CC BY Simon Cunningham)


Utrzymujący się kryzys spowodowany przez greckie zadłużenie sprawił, że ekonomiści i decydenci polityczni ponownie się zainteresowali kosztami związanymi z przystąpieniem do strefy euro. Zaczęto też wyrażać przekonanie, że państwa południowoeuropejskie mogłyby sobie lepiej wcześniej radzić, gdyby nigdy do nie przystąpiły do unii. Głosy te biorą się częściowo stąd, że państwa leżące na południu Europy mogły w okresie bezpośrednio poprzedzającym wprowadzenie euro i po przyjęciu tej waluty zaciągać kredyty o niższym oprocentowaniu. Ponieważ wierzyciele uznali, że kredytowanie tych krajów stało się mniej ryzykowne niż wcześniej, a EBC zaostrzył politykę antyinflacyjną, oprocentowanie kredytów zmalało i do gospodarek tych napłynęły wielkie ilości kapitału.

Stopy coraz bliżej, produktywność coraz dalej

Stopy oprocentowania kredytów w krajach należących do strefy euro zbliżyły się do siebie, ale zaczęły się od siebie oddalać wskaźniki wzrostu produktywności. W krajach południowoeuropejskich produktywność wzrastała wolniej niż w innych państwach tego kontynentu. W pewnych analizach wysuwa się przypuszczenie, że wolniejszy wzrost produktywności w południowej Europie częściowo wynika z boomu w sektorze budowlanym oraz przesunięcia zasobów z sektorów dóbr handlowych do sektorów niehandlowych (zob. R. Reis, The Portuguese Slump and Crash and the Euro Crisis, „Brookings Papers on Economic Activity” 1, 2013 r., s. 143-210; G. Benigno, L. Fornaro, The Financial Resource Curse, „Scandinavian Journal of Economics” 116[1], 2014 r., s. 58-86).

W opublikowanej niedawno analizie (Capital Allocation and Productivity in South Europe) przedstawiamy odmienną (lecz uzupełniającą) koncepcję tego, jak proces konwergencji poprzedzający wprowadzenie euro mógł wpłynąć na produktywność w południowej Europie. Wykazujemy tam, że po spadku stóp procentowych nie doszło do efektywnej alokacji kapitału w przedsiębiorstwach południowoeuropejskich. Niewłaściwa alokacja napływającego kapitału wywołała spadek łącznej produktywności czynników produkcji.

Dwa aspekty naszych badań mają szczególne znaczenie dla analizy alokacji kapitału i produktywności w południowej Europie w ostatnim dwudziestoleciu.

Po pierwsze, zmiany wskaźników niewłaściwej alokacji łączymy z zachodzącymi w czasie zmianami produktywności i przepływów kapitałowych. Pionierskie badania, które prowadzili Diego Restuccia i Richard Rogerson oraz Chang-Tai Hsieh i Peter Klenow, zapewniają podstawę koncepcyjną pozwalającą dostrzec wpływ niewłaściwej alokacji zasobów na zagregowane wyniki.

Po drugie, opracowaliśmy ramę, która pozwala nam połączyć tarcia w systemie finansowym na poziomie przedsiębiorstw z niewłaściwą alokacją kapitału w firmach i jej zmianami w czasie. To, że tarcia w systemie finansowym mogą prowadzić do niewłaściwej alokacji kapitału, podkreślano już wcześniej. Brakowało jednak dobrych danych dotyczących decyzji podejmowanych na poziomie przedsiębiorstw co do finansów i produkcji, toteż niewiele było dowodów wpływu tarć w systemie finansowym na złą alokację kapitału.

Wykorzystujemy duży zbiór danych reprezentatywnych dla poszczególnych krajów, zawierający informacje dotyczące działalności i sytuacji firm produkcyjnych w latach 1999-2012. Zbiór ten, w którym ujęto informacje o decyzjach co do finansów i produkcji, posłużył nam do udokumentowania trzech zasadniczych faktów.

Po pierwsze, dyspersja (rozrzut – przyp. red.) zysków z inwestycji kapitałowych w przedsiębiorstwa znacznie się zwiększyła w Hiszpanii, Włoszech i Portugalii.

Po drugie, nie zmieniła się znacznie w czasie dyspersja zysków z pracy. Za miernik dyspersji przyjmujemy odchylenie standardowe występujące w sektorze należącym do czterocyfrowej klasyfikacji Standard Industrial Classification.

Po trzecie, fakt ten nie ustępuje znaczeniem pozostałym – wzrastającej dyspersji zysków z kapitału w tych krajach niekiedy towarzyszyły znaczne spadki produktywności.

Efektywna akumulacja kapitału

Jak należy interpretować te fakty? Zaczynamy od spostrzeżenia, że tarcia szkodzące efektywnej akumulacji kapitału prawdopodobnie mają znaczenie dla firm działających w krajach południowoeuropejskich z tego powodu, iż przedsiębiorstwa te działają w warunkach niedostatecznie rozwiniętych rynków kapitałowych. W przypadku tych krajów spadek oprocentowania jest istotnym czynnikiem tłumaczącym zwiększającą się dyspersję zysków z kapitału w przedsiębiorstwach oraz spadek produktywności w następstwie niewłaściwej alokacji.

Logikę naszej argumentacji można zrozumieć, zaczynając od rozważenia skutków spadku oprocentowania w świecie pozbawionym tarć w systemie finansowym. Gdyby przedsiębiorstwa w ogóle nie natrafiały na tarcia przy akumulacji kapitału, spadek oprocentowania doprowadziłby do tego, że kapitał inwestowano by w najbardziej produktywne inwestycje, aż do wyrównania wszystkich stóp zwrotu. W tym hipotetycznym świecie wszystkie firmy uzyskiwałyby podobne stopy zwrotu z kapitału, wskutek czego nie zauważalibyśmy zmian dyspersji zysków z kapitału na poziomie przedsiębiorstw.

Wykorzystując nasz duży i reprezentatywny zbiór firm, ustaliliśmy, że w rzeczywistości kapitał coraz częściej trafiał do firm mniej produktywnych. Udokumentowaliśmy również, że przedsiębiorstwa o większej wartości netto inwestowały więcej w kapitał fizyczny i zaciągały większe kredyty niż firmy o mniejszej wartości netto, ale o zbliżonej produktywności.

Dyspersja osiąganych przez przedsiębiorstwa zysków z kapitału wzrastała przez to, że pewne produktywne i osiągające wysoką stopę zwrotu firmy napotykały ograniczenia uniemożliwiające zwiększanie inwestycji. Łączna produktywność środków produkcji spadała, gdyż alokacja kapitału w czasie nie odbywała się efektywnie.

W standardowej koncepcji rynków kapitałowych zakłada się, że napływy kapitału wskutek liberalizacji rynku finansowego zwiększają produktywność, gdyż dochodzi do efektywniejszej alokacji kapitału w przedsiębiorstwach. Z naszych badań płynie ważny wniosek dla ekonomistów i decydentów politycznych, mianowicie obserwacja, że napływy kapitału w następstwie spadku oprocentowania mogą w istocie negatywnie wpływać na produktywność. W środowisku z niskimi stopami procentowymi kapitał może trafiać do mniej wydajnych przedsiębiorstw, jeżeli rynki finansowe pozostaną niedostatecznie rozwinięte. Kiepskie wskaźniki produktywności w południowoeuropejskich krajach strefy euro częściowo są skutkiem niedoskonałości tamtejszych rynków finansowych.

Jest możliwe, że przyjęcie euro należy do przyczyn niewłaściwej alokacji kapitału i niskiej produktywności odnotowywanej na południu Europy, gdyż zmalało przez to oprocentowanie i pojawiły się bodźce nakłaniające do napływu kapitału. Nie musi to wprawdzie oznaczać, że przyjęcie euro w sumie przyniosło szkody gospodarcze, ale ukazuje pewien negatywny skutek ujawniający się we wpływie tej decyzji na stopy procentowe w sytuacji, gdy rynki kapitałowe nie są dostatecznie rozwinięte w porównaniu z innymi krajami.

Decydenci polityczni zaniepokojeni wolniejszym wzrostem produktywności w krajach południowoeuropejskich powinni szukać możliwości poprawy funkcjonowania tamtejszych rynków finansowych.

Gita Gopinath jest profesorem ekonomii wykładającym na Uniwersytecie Harvarda.

Sebnem Kalemli-Ozcan jest profesorem ekonomii wykładającym na Uniwersytecie Stanowym Maryland i członkiem zespołu badawczego Ośrodka Badań Polityki Gospodarczej (CEPR).

Loukas Karabarbounis wykłada ekonomię na Booth School of Business przy Uniwersytecie Chicagowskim, jest ekonomistą Banku Rezerwy Federalnej w Minneapolis.

Carolina Villegas-Sanchez wykłada na Wydziale Ekonomii ESADE Business School.

Poglądy wyrażone w tym materiale są opiniami autorów i nie muszą się zgadzać z przekonaniami Banku Rezerwy Federalnej w Minneapolis ani Systemu Rezerwy Federalnej.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test