(CC By Paul B.)
Propozycja niemieckich ekspertów nie jest nowa. Stanowi rozwinięcie koncepcji opisanej w artykule zamieszczonym na łamach portalu VoxEU w listopadzie 2011 r. Chodzi w niej o to, aby pogodzić interesy krajów zadłużonych z interesami krajów biorących na siebie ciężar ich zobowiązań, głównie Niemiec.
Od początku tego roku kryzys w Europie nawet się pogłębił. Pomimo usilnych starań, czerwcowy szczyt przywódców państw europejskich nie przywrócił zaufania inwestorów do euro. W obawie przed restrukturyzacją zadłużenia krajów strefy euro, inwestorzy odwrócili się od ich obligacji skarbowych, a nawet eurolandu jako całości.
Obecny kryzys ma wyraźnie charakter systemowy, wynika z ryzyka niedotrzymania przez kraje strefy swych zobowiązań. Europejski Bank Centralny (EBC), w przeciwieństwie do banków centralnych Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Japonii, nie ma bowiem prawa finansować deficytów budżetowych państw członkowskich. Nie może więc odgrywać roli pożyczkodawcy ostatniej instancji dla ich rządów.
Granicę, oddzielającą politykę monetarną od fiskalnej, nakreślono w traktacie z Maastricht, aby zagwarantować stabilność cen. I biorąc pod uwagę doświadczenia z monetyzacją deficytów fiskalnych w historii Europy, powinna być ona utrzymana. Reguła ta oznacza jednak dla inwestorów finansujących zadłużenie państw strefy ryzyko niewypłacalności emitentów obligacji skarbowych. Powoduje, że w obecnej sytuacji unikają krajów mających problemy, a nawet eurolandu w ogóle. To stawia strefę euro przed groźbą rozpadu.
Obecna sytuacja wymaga nowej struktury zarządzania w eurozonie, aby przywrócić zaufanie inwestorów. Obecny kryzys doprowadził jednak do tak potężnego impasu, że nowe rozwiązania nie będzie łatwo wprowadzić. Europejski Pakt Wykupu (European Redemption Pact – ERP), zaproponowany przez Niemiecką Radę Ekspertów Ekonomicznych w listopadzie 2011 r., daje szansę przełamania tego impasu.
Rada zaproponowała obecnie skorygowanie i rozszerzenie ram Paktu, po to, aby rozwiązać zarówno problemy wynikające z pogłębienia się w ostatnich miesiącach kryzysu, jak i spraw uwzględnionych w pierwotnej koncepcji.
W naszym przekonaniu propozycja ta pozwoli rozwiązać obecny kryzys i dlatego czas tę koncepcję zrealizować.
Nie byłoby ryzyka niewypłacalności dla inwestorów, finansujących zadłużenie państw eurozony, gdyby kraje członkowskie utrzymały niskie zadłużenie publiczne (zgodnie z wymogami Paktu Stabilności i Rozwoju), niewielkie zadłużenie sektora prywatnego oraz zrównoważony bilans płatniczy. Ponieważ tego nie zrobiły, kraje będące w tarapatach muszą rozwiązać problemy z trzech różnych obszarów:
– nadmiernego zadłużenia publicznego;
– cherlawych banków, z kapitałem niewystarczającym do zamortyzowania poważnych wstrząsów;
– niedostatecznej konkurencyjności, ograniczającej potencjalny wzrost.
Problemy te nie tylko potęgują się wzajemnie, ale także prowadzą do decyzyjnych dylematów; działania podejmowane w celu poprawy sytuacji w jednym obszarze, mogą pogorszyć ją w innych.
Problemem najlepiej widocznym i często omawianym jest nadmierne zadłużenie publiczne. W dodatku kilka wysoko zadłużonych państw europejskich cechuje niska konkurencyjność na rynkach światowych, a więc i mizerne perspektywy wzrostu gospodarczego. Aby zwiększyć konkurencyjność i pomóc gospodarkom wydobyć się z obecnych kłopotów konieczne są reformy strukturalne. Kłopot w tym, że musiałoby upłynąć sporo czasu, zanim pojawiłyby się ich efekty, a wprowadzenie reform jest trudne także z przyczyn politycznych. Ich skutkiem jest bowiem na ogół, w krótkiej perspektywie, spadek aktywności gospodarczej, a w konsekwencji także wpływów do budżetu.
Jedynym rozwiązaniem zapewniającym stabilność budżetu w krótkim okresie są cięcia wydatków, ale przy zdecydowanym wdrażaniu tej strategii, państwa zaciskające pasa często wpadają w recesję. Jednocześnie w wielu krajach europejskich banki i finanse publiczne są z sobą mocno splecione. Banki posiadają wielkie ilości obligacji skarbowych państw, w których działają. Równolegle – bardzo zadłużone rządy kierują programami ratowania swoich, systemowo ważnych banków. W czasie kryzysu wzajemna zależność banków i skarbu państwa nasila się, rośnie także tzw. home bias, czyli udział w aktywach banków inwestycji na macierzystym rynku finansowym.
W tym układzie bankom trudno będzie stworzyć bufory kapitałowe, zapewniające ochronę przed wstrząsami, drogą zatrzymania zysków albo dodatkowego, zewnętrznego dokapitalizowania. A ponieważ banki starają się zmniejszyć swoje zadłużenie, hamują wzrost gospodarczy akurat wtedy, gdy potrzebne jest finansowanie rozwoju kredytami.
Niepewność sytuacji potęguje fakt zaangażowania się EBC. Aby zażegnać groźbę katastrofy, EBC w wielkim stopniu ingeruje w proces stabilizowania rynków finansowych, zacierając, wcześniej uświęconą, granicę między polityką fiskalną a monetarną.
Europejscy przywódcy muszą w tej sytuacji opracować i ogłosić wiarygodną, spójną strategię, która wyprowadzi strefę euro z kryzysu. W strategii tej trzeba konkretnie określić:
– jak zostanie zmniejszone zadłużenie publiczne państw strefy euro i przywrócona trwała równowaga finansów publicznych;
– jakie reformy strukturalne zostaną wdrożone w celu zredukowania makroekonomicznych różnic między państwami członkowskimi.
Ponieważ strategia ta ma być przekonująca dla rynków finansowych, musi się opierać na wiążących porozumieniach i odpowiednich instytucjach. Powinni ją ponadto poprzeć obywatele państw strefy euro. Przywódcy europejscy muszą przekonać wyborców, że po wdrożeniu tej strategii długoterminowe korzyści zrównoważą dotkliwości odczuwane w najbliższej przyszłości. Strategia ta wreszcie musi się okazać skuteczna w usuwaniu systemowych aspektów problemu.
Reformy strukturalne, konsolidacja fiskalna i udoskonalone instytucje fiskalne nie wystarczą jednak, aby uśmierzyć obawy inwestorów, że państwa strefy przestaną obsługiwać swoje zadłużenia. Nieodzowne będzie zapewnienie pozarynkowego finansowania – albo przez dalsze zatarcie przez EBC granicy między polityką fiskalną a monetarną, albo działania fiskalne podjęte przez państwa strefy euro. Muszą one wiarygodnie zapewnić, że wspólna waluta będzie dalej istniała.
Jak dotąd nieskoordynowane akcje ratunkowe, podejmowane przez europejskich przywódców, sprawiały wrażenie, że politycy ignorują systemowy charakter obecnego kryzysu. Zamiast opracować spójną strategię, uciekali się do doraźnych działań, stopniowo powiększając skalę programów ratunkowych i krok po kroku rozbudowując mechanizmy koordynacyjne.
Najbardziej niepokoi i irytuje to, że przy braku spójnej strategii na każdym kroku testuje się zaangażowanie wszystkich uczestników i ich gotowość do poświęceń dla utrzymania wspólnej waluty. Z powodu rozbieżnych interesów państw strefy euro trudno jest osiągnąć porozumienie, które pozwoliłoby rozwiązać systemowy aspekt obecnego kryzysu, a jednocześnie umożliwiało racjonalny kompromis między krótkoterminowym efektem środków stabilizacyjnych i długoterminowymi konsekwencjami. Ponieważ kryzys nie zostaje zażegnany, cały proces integracji europejskiej jest poważnie zagrożony.
Zasada ścisłego określenia i wdrożenia przez kraje działań dostosowawczych, do jakich się zobowiązały korzystając z pomocy, są kluczem do odzyskania pilnie potrzebnej konkurencyjności. Łatwo zrozumieć, dlaczego w tym procesie szczególnie Niemcy domagały się reguły „coś za coś”, czyli uzależnienia pomocy finansowej od złożenia zobowiązań.
Jeżeli bowiem na każdym kroku trzeba wymuszać na partnerach podjęcie takich zobowiązań, to nie sposób sobie wyobrazić, jak miałoby dojść do porozumienia w sprawie trwalszej formy pomocy, na przykład z wykorzystaniem euroobligacji. Dopóki państwa członkowskie, wymagające reform strukturalnych, nie zobowiążą się w wiarygodny sposób do podążania drogą reform, dopóty rząd niemiecki nie zdoła przekonać ani niemieckiego społeczeństwa, ani niemieckiego Trybunału Konstytucyjnego, że kolejne zastrzyki krótkoterminowej pomocy mają sens.
Łatwo jednak także zrozumieć, dlaczego inne państwa były poirytowane tym nieugiętym sprzeciwem wobec wprowadzenia solidarnej odpowiedzialności za długi. Niektóre kraje, choć nie wszystkie, rozpoczęły już poważny proces konsolidacji swoich budżetów, redukują zatrudnienie i wynagrodzenia w budżetówce, wprowadziły także drastyczne reformy strukturalne systemów emerytalnych oraz poważne zmiany na rynku pracy. Działania te prawdopodobnie przyniosą korzyści w przyszłości, ale w krótkiej perspektywie obywatele tych państw odczuwają jedynie ciężar posunięć dostosowawczych.
Te państwa zabiegają o pomoc w postaci redukcji kosztów finansowania zadłużenia z dwóch powodów. Po pierwsze, bez finansowego oddechu będzie im bardzo trudno wdrożyć długoterminowy program naprawy finansów publicznych, który jest konieczny dla przezwyciężenia kryzysu systemowego. Po drugie, rządy tych krajów muszą przekonać wyborców, że na końcu tunelu jest światło. A uda się to tylko wtedy, kiedy będzie widać szansę na sukces, jeżeli zobaczą, że mogą liczyć na wsparcie krajów silniejszych gospodarczo.
Zatem jest impas, ponieważ działania na rzecz krótkoterminowej stabilizacji utrudniają tworzenie strukturalnych podstaw długoterminowego dobrobytu. Ponadto brakuje mechanizmu, który pozwoliłby europejskim decydentom politycznym doprowadzić do odpowiedniej równowagi między krótkoterminową solidarnością a długoterminową solidnością.
Te mankamenty obecnej sytuacji Niemiecka Rada Ekspertów Ekonomicznych uwzględniła już jesienią 2011 r. W opublikowanym w listopadzie corocznym raporcie dla rządu niemieckiego, Rada zasugerowała pomost między krótkoterminową stabilizacją a długoterminowym zarządzaniem: Europejski Pakt Wykupu (European Redemption Pact), którego elementem jest Europejski Fundusz Wykupu (European Redemption Fund).
Europejski Pakt Wykupu (niżej będziemy używali określenia „Pakt”) opiera się na trzech filarach.
Pierwszy, to Europejski Fundusz Wykupu (niżej używamy określenia „Fundusz”), który zakłada solidarne zobowiązanie państw do spłaty części zadłużenia eurozony.
Drugim jest Porozumienie Fiskalne, w szczególności zobowiązanie do hamowania krajowego zadłużenia, najlepiej zapisane na poziomie konstytucji.
Trzeci, to ustanowienie stałego mechanizmu do rozwiązywania sytuacji kryzysowych, który będzie pozwalał na ewentualne zaangażowanie sektora prywatnego w wychodzenie z przyszłych kryzysów.
Celem Paktu jest zapewnienie wiarygodnego narzędzia, które pozwoli przywrócić odpowiedzialność państw za uzdrowienie ich finansów publicznych. Jego podstawową zasadą będzie ograniczenie kosztu finansowania Funduszu przez przyjęcie solidarnej odpowiedzialności uczestników porozumienia. Pozwoli to im skorzystać z niskich stop procentowych, po których kupowany będzie ich dług na rynku pierwotnym, w zamian za zobowiązanie, że korzyści przeznaczą wyłącznie dla ograniczenia nawisu swojego zadłużenia.
Wszystkie kraje – członkowie Funduszu musiałyby w pełni zaakceptować zobowiązanie do wykupu swojego własnego długu objętego Funduszem; nie mógłby on być rolowany w nieskończoność. Biorąc pod uwagę cel, jakim jest przywrócenie w każdej uczestniczącej w Funduszu gospodarce zdrowej relacji długu do PKB, to narzędzie powinno działać w ograniczonym czasie i obejmować ograniczoną wielkość długu. Oznacza to jednak okres nawet 25 lat.
Maksymalny zakres tej bezprecedensowej operacji byłby ogromny – Pakt pozwoliłby krajom, nie objętym dotychczas wsparciem europejskich funduszy ratunkowych, na refinansowanie całego zadłużenia, które przekracza 60 proc. ich PKB.
Jeżeli Fundusz miałby powstać obecnie, to do objęcia nim kwalifikowałoby się zadłużenie na poziomie nieco poniżej 2,6 bilionów euro (patrz wykres poniżej).
(opr. D. Gąszczyk)
Operacja w ramach Paktu byłaby podzielona na dwa etapy. W „fazie napływu”, która potrwałaby pewnie pięć, może sześć lat, państwa uczestniczące w programie będą sprzedawały funduszowi nowe emisje swoich obligacji skarbowych tak długo, aż ich dług publiczny spadnie do 60 proc. PKB.
Konkretna ścieżka skupu obligacji skarbowych przez Fundusz zostałaby określona indywidualnie dla każdego państwa, w zależności od terminów zapadalności jego obecnych długów. Zadłużenie krótkoterminowe – do dwóch lat – nadal byłoby finansowane bezpośrednio na rynku. Do obsługi zadłużenia długoterminowego państwa nie pozyskiwałyby środków bezpośrednio, lecz refinansowały te zobowiązania według stopy procentowej zaoferowanej im przez Fundusz. Państwa uczestniczące w programie musiałyby natychmiast zacząć spłacać zadłużenie przeniesione do Funduszu, wykorzystując niższe oprocentowanie. W przypadku Niemiec rentowności w Funduszu byłoby przypuszczalnie mniej atrakcyjne niż na rynku.
Faza napływu długów będzie decydująca z trzech powodów.
Po pierwsze, te początkowe lata pozwolą przekonać się w praktyce, czy wszystkie państwa uczestniczące dotrzymują swoich zobowiązań i warunków Paktu, mimo trudności z tym związanych.
Po drugie, w fazie napływu długów do Funduszu należy zmniejszyć deficyty strukturalne.
Po trzecie, trzeba rozpocząć proces wdrażania reform strukturalnych, niezbędnych do przywrócenia konkurencyjności gospodarek krajów objętych Paktem. Niższe stopy procentowe mają dać państwom oddech i pomóc im w konsolidacji budżetu oraz w realizacji reform, które uzgodniono jako część Paktu.
W późniejszej „fazie spłaty” fundusz będzie się nieustannie kurczył, ponieważ państwa będą wykupywały kolejne, zapadające emisje obligacji. Rządy poszczególnych krajów zaczną refinansować z pomocą Funduszu coraz mniejszą część swoich zobowiązań, stale natomiast będzie wzrastać wielkość kwot przekazywanych funduszowi z tytułu spłaty długów.
Pozostałe zadłużenie, do 60 proc. PKB (nie zostanie ono przeniesione do Funduszu), kraje będą musiały obsługiwać poprzez rynki finansowe. Oznacza to, że pod koniec fazy napływu długów uczestnicy Paktu zostaną w pełni poddani dyscyplinie rynku. Przez cały czas realizacji tego programu ocenie rynków będzie ponadto podlegało zadłużenie krótkoterminowe.
Oczywistym jest, że dla państw eurolandu, które dz
iś są traktowane podejrzliwie przez rynki finansowe, przystąpienie do Paktu będzie bardzo atrakcyjne. Aby takie porozumienie można było zawrzeć, trzeba będzie jednak przekonać sceptyków – szczególnie w Niemczech – że wszystkie państwa w nim uczestniczące dotrzymają swoich obietnic i wprowadzą reformy gospodarcze, zwłaszcza, że okres wykupu potrwa ponad 20 lat.
Zdając sobie sprawę z wagi tej sprawy i biorąc pod uwagę ostre dyskusje, które od listopada 2011 r. wywołuje pierwotna propozycja tego porozumienia, Niemiecka Rada Ekspertów Ekonomicznych zasugerowała wprowadzenie do Paktu pewnych „zaworów bezpieczeństwa”. Przedstawiła także propozycje konkretnych rozwiązań kwestii zarządzania funduszem.
W proponowanej koncepcji ogólną równowagę między pomocą a wymaganiami miałyby zapewnić konkretne postanowienia w trzech dziedzinach: po pierwsze, podatków i korzyści z niższego oprocentowania obligacji skarbowych; po drugie, sankcji i dyscypliny rynkowej; po trzecie, zarządzania i uprawnień w procesie decyzyjnym.
Po pierwsze, państwa przystępujące do porozumienia muszą się zobowiązać, że podniosą podatki na spłatę zadłużenia publicznego. To istotny element programu konsolidacji. Wpływy z tych podatków powinny trafiać bezpośrednio na konto funduszu. Dzięki korzystniejszemu oprocentowaniu obligacji, jakie oferuje Fundusz, mogą się na stałe pojawić pierwotne nadwyżki budżetowe, które stanowią zasadniczy składnik wszelkich programów redukcji nadmiernego zadłużenia.
Nie ulega wątpliwości, że państwa uczestniczące w tym programie będą chciały, żeby Fundusz oferował im jak najkorzystniejsze oprocentowanie, zarówno w fazie napływu długów, jak i w fazie wykupu. Fundusz mógłby regulować różnicę kosztem własnego finansowania a oprocentowaniem jakie oferuje krajom uczestniczącym, tak aby móc nagradzać państwa szczególnie rygorystycznie przestrzegające ustalonych zasad.
Po drugie, można wprowadzić szereg sankcji, po które sięgano by w czasie trwania Paktu w przypadkach niestosowania się do postanowień porozumienia. Ich dotkliwość zależałaby od tego, na ile dane państwo odchodziłoby od przyjętych ustaleń. Za ścisłe przestrzeganie zasad można by zastosować – jako nagrodę – niższą od zwykłej stopę procentową. I odwrotnie – za niedostateczne respektowanie uzgodnień Fundusz mógłby karać podwyżkami stopy. Pewnym wariantem tego rozwiązania może być sprzedaż obligacji skarbowych na otwartym rynku. Spowodowałoby to dla danego państwa zwiększenie kosztu refinansowania zadłużenia.
Fundusz mógłby ponadto stosować bezpośrednie sankcje, przejmując część rezerw walutowych, złota bądź obligacji zabezpieczonych aktywami (covered bonds), które państwa uczestniczące w programie będą musiały zastawić na samym początku, przystępując do Paktu. Niemiecka Rada Ekspertów Ekonomicznych proponuje, aby każde państwo wniosło zastaw o wartości około 20 proc. swego długu przeniesionego do Funduszu.
Najdrastyczniejszą sankcją byłoby wykluczenie państwa z programu w fazie napływu długów. Po rozwiązanie takie sięgano by z pewnością tylko w przypadkach rażącego naruszenia ustalonych zasad.
Po trzecie, sposób zarządzania Funduszem przesądzi o tym, czy będzie on mógł skutecznie nakładać w odpowiednim terminie wystarczająco dotkliwe sankcje. W zasadzie opracowanie struktury zarządzania tym funduszem przypomina kwestię obmyślenia metod zarządzania programami ratunkowymi, wdrażanymi pod auspicjami Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (ESM). Jest istotne, aby silniejsze gospodarczo kraje miały możliwość wywierania wpływu na decyzje Funduszu, aż do prawa skutecznego ich zawetowania włącznie. Należy też dodać, że jeżeli miałyby zostać użyte sankcje w postaci zamknięcia dostępu do refinansowania w Funduszu i narzucenia dyscypliny rynkowej, to trzeba zapewnić, aby na organ decyzyjny Funduszu nie można było wywierać nacisków politycznych, podobnie jak w przypadku EBC.
Przy spełnieniu wszystkich tych wymogów Pakt pozwoli uporać się z kryzysem systemowym. Rynki finansowe zyskają bezpieczny i płynny element aktywów, jednocześnie wiarygodna i spójna strategia umożliwi redukcję zadłużenie państw strefy euro i wprowadzenie w nich reform strukturalnych.
Trzeba jednak pamiętać, że porozumienie nie da efektów, jeżeli do zbioru przepisów, regulujących działanie Paktu, włączy się tylko część wymienionych wyżej zasad. Równowaga między solidarnością a motywacją to sprawa zbyt delikatna, aby można było wybrać jedynie niektóre z tych reguł. Nie wystarczy aby Niemcy stały się „bardziej europejskie” i okazały więcej solidarności. Nie wystarczy również, by reszta Europy stała się „bardziej niemiecka” i stosowała żelazną dyscyplinę fiskalną. Potrzebujemy i tego, i tego.
Jeżeli europejscy przywódcy chcą, aby strefa euro funkcjonowała jak należy, to muszą przyjąć cały pakiet. I powinni taki Pakt zawrzeć jak najszybciej, aby zachować choć cień szansy na pomyślną przyszłość eurolandu.
Peter Bofinger jest profesorem na Wydziale Polityki Monetarnej i Międzynarodowych Stosunków Gospodarczych Uniwersytetu Würzburskiego, członkiem Niemieckiej Rady Ekspertów Ekonomicznych i zespołu badawczego Ośrodka Badań Polityki Gospodarczej (CEPR).
Claudia M. Buch jest szefem Katedry Makroekonomii Międzynarodowej i Finansów na Uniwersytecie w Tybindze.
Lars P. Feld jest dyrektorem Walter Eucken Institut we Fryburgu, profesorem na Wydziale Polityki Gospodarczej Uniwersytetu Fryburskiego.
Wolfgang Franz jest przewodniczącym Niemieckiej Rady Ekspertów Ekonomicznych.
Christoph M. Schmidt jest prezesem instytutu RWI Essen, członkiem zespołu badawczego CEPR.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
