Żeby zakończyć kryzys trzeba pogrzebać zadłużenie

21.08.2013
Pogłębia się kryzys nękający strefę euro z powodu zadłużenia publicznego. Jak można go zakończyć? Analiza sytuacji prowadzi do wniosku, że chyba jedynym realnym i jednocześnie skutecznym rozwiązaniem jest ogłoszenie niewypłacalności państw i sprzedaż monetyzowanego długu EBC. Warunkiem powodzenia jest jednak przyjęcie niewzruszonych ram dyscypliny budżetowej.

Rozwiązanie podobne do koncepcji Klubu Paryskiego to wcześniej, czy później najbardziej prawdopodobny scenariusz pomocy w przypadku Grecji. Fot. CC BY-NC-SA by iolanda


Chociaż mogłoby się wydawać, że jest inaczej, to jednak kryzys nękający strefę euro z powodu zadłużenia publicznego pogłębia się. Ponieważ zmalało oprocentowanie obligacji skarbowych państw eurolandu, niektórzy obserwatorzy uznali, że kryzys ustępuje. Trzeba jednak zwrócić uwagę, że to niższe oprocentowanie nie wynika z poprawy czynników fundamentalnych.

Doszło do niego po ogłoszeniu przez Europejski Bank Centralny programu bezpośrednich transakcji monetarnych (OMT). Dokonał tego Mario Draghi, deklarując, że program zostanie zrealizowany „bez względu na konsekwencje”. Inwestorzy wierzą, że EBC jest w stanie skutecznie zareagować, gdyby oprocentowanie wzrosło w średniej perspektywie czasowej; wierzą też, że by to zrobił.

Jak zmierzyć kryzys?

Oznacza to jednak, że informacje, które można uzyskać dzięki oprocentowaniu obligacji, nie są klarowne. Oprocentowanie już nie świadczy o tym, co inwestorzy sądzą o możliwości trwałego utrzymania obsługi zadłużenia. Wynika bowiem także z przekonania, jak będzie reagował EBC.

To kolejny przykład sytuacji ilustrującej słuszność prawa Goodharta – zmienna, która staje się celem polityki, szybko przestaje być wiarygodnym, obiektywnym wskaźnikiem.

Pozostajemy przez to z miernikiem kryzysu panującego w strefie euro z powodu zadłużenia znacznie mniej dokładnym, mianowicie zmieniającym się stosunkiem zadłużenia publicznego państwa do jego PKB. Nie ulega wątpliwości, że przed ogłoszeniem programu OMT stopy oprocentowania obligacji były wskaźnikami znacznie lepszymi, bo z indeksem zadłużenia jest bardzo wiele kłopotów. Oto zasadnicze.

• Zadłużenie jest brutto, co oznacza, że nie bierze się pod uwagę aktywów publicznych.

• W zadłużeniu brutto nie uwzględnia się niepokrytych zobowiązań publicznych, takich jak emerytury czy opieka zdrowotna. W większości państw niepokryte zobowiązania – obejmują one także możliwe koszty ratowania banków, jeżeli dojdzie do upadłości – w ogromnym stopniu przewyższają wartość aktywów publicznych, które państwo może sprzedać.

• PKB to statyczny miernik tego, czy państwo jest w stanie płacić. Znaczenie ma także tempo wzrostu PKB. Wygląda na to, że państwa obszaru euro weszły w fazę powolnego rozwoju gospodarczego, a to oznacza, że PKB, który jest mianownikiem ułamka we wskaźniku zadłużenia, będzie wzrastać wolniej niż w latach 90.

Łącznie te trzy kwestie prowadzą do wniosku, że w obecnym dziesięcioleciu na podstawie stosunków zadłużenia publicznego do PKB można mieć znacznie bardziej optymistyczne wyobrażenie o możliwości obsługi zadłużenia niż w latach 90. ub. wieku, choć wielkości były wtedy takie same.

Niestety, wykres zamieszczony poniżej prowadzi do innego wniosku. Ukazuje on stosunek zadłużenia publicznego do PKB w całej strefie euro oraz relację największą i najmniejszą z odnotowanych przez państwa zrzeszone w tej unii walutowej (nie uwzględniono dwóch przypadków szczególnych, mianowicie Estonii i Luksemburga). Nawet gdy przyjmie się optymistyczne prognozy co do rozwoju sytuacji w 2013 r., ten wykres może tylko potwierdzić, że robi się coraz gorzej.

Jeżeli w 2008 r. wydawało się, że długu publicznego nie uda się utrzymać i obsłużyć, to teraz to prawdopodobieństwo jest jeszcze wyższe. Uderza fakt, że dotyczy to także Grecji, chociaż w 2011 r. przeprowadzono restrukturyzację jej zadłużenia publicznego, tak wielkiego, że doszło przez nie do upadłości cypryjskiego systemu bankowego. Innymi słowy, początkowego problemu nie tylko nie rozwiązano, lecz jeszcze go spotęgowano. Nic w tym nie może zaskakiwać. Przecież już na początku kryzysu wykazano, że stabilizowanie budżetu w okresie recesji nie może przynieść skutków.

Jakie rozwiązania wchodzą w grę dziś? Problemu zadłużenia publicznego nie uda się uniknąć, nie można też liczyć na to, że sam zniknie. Gdy zadłużenia nie da się utrzymać, to utrzymane nie zostanie. Można tylko pytać, jak i kiedy nadejdzie kryzys. Oto pięć możliwości uporania się z problemem stwarzanym przez bagno długu publicznego.

Rozwiązanie 1: długookresowa redukcja długu z nadwyżek budżetowych

Zasadniczym błędem popełnionym przez trojkę było narzucenie natychmiastowego ograniczenia wydatków budżetowych bez sprecyzowania żadnej długoterminowej wizji. Doskonale wiadomo, że nie lat, lecz dziesięcioleci potrzeba, aby poprzez konsolidację budżetu zmniejszyć zadłużenie publiczne, gdy dopuszczono do tego, aby doszło ono do skrajnie wysokiego poziomu. Jeżeli się przyjmie, że wynoszące 60 proc. kryterium z Maastricht oznacza poziom rozsądny (nikt nie wie, czy jest rozsądny, ale to sprawa o mniejszym znaczeniu w omawianej tu kwestii), to trzeba zakładać, że niektóre państwa, np. Grecja, Portugalia i Włochy, będą potrzebowały pewnie ze 20 lat, aby ich zadłużenie zmalało do tej wielkości.

Przejście od deficytu do nadwyżki to działanie kontrakcyjne, nie jest natomiast kontrakcyjne pozostawanie później z nadwyżką. Z tego powodu koszty redukcji zadłużenia ponosi się z góry. Także z tego powodu nie pora obecnie na wprowadzanie w życie takiej polityki.

Jest przy tym oczywiste, że im później się ten proces zacznie, tym większe będzie zadłużenie, a przez to tym dłuższy będzie okres ograniczania wydatków budżetowych w celu zmniejszenia długu. Dlatego warunkiem wstępnym o wielkim znaczeniu jest przywrócenie wzrostu gospodarczego.

Byłoby to najbardziej pożądanym programem działania, gdyby przez pewien okres można było prowadzić ekspansjonistyczną politykę budżetową, albo gdyby można było wykorzystać politykę pieniężną do pobudzenia ożywienia, albo gdyby eksport mógł poprawić sytuację gospodarczą. Jako rozwiązanie alternatywne proponuje się niekiedy reformy strukturalne, ale takie zmiany przynoszą skutki dopiero po wielu latach, a do tego często na początku działają kontrakcyjnie.

Rozwiązanie 2: sprzedaż aktywów publicznych

Wydawałoby się, że dla państw z ogromnym zadłużeniem publicznym brutto naturalnym i prostszym rozwiązaniem byłaby sprzedaż części aktywów i przeznaczenie uzyskanych w ten sposób pieniędzy na wykup obligacji. Zmniejszyłoby to ekspozycję tych państw na zmiany nastrojów na rynkach, a poza tym, przypuszczalnie, pokazało (przy zignorowaniu domyślnych zobowiązań), że zadłużenie jest do utrzymania i obsłużenia.

Problem polega na tym, że niewiele wiemy o wartości aktywów państwowych. OECD przedstawia szacunkowe wielkości zadłużenia netto, które można wykorzystać do wyznaczenia szacunkowej wartości aktywów (obliczonej przez odjęcie zadłużenia publicznego netto od brutto). Uzyskane w ten sposób wielkości przedstawiono w tabeli 1. W całej strefie euro aktywa publiczne stanowiłyby około 3 proc. PKB, a szacunki dotyczące większości państw mieszczą się w zakresie od 30 do 45 proc. Sprzedaż aktywów istotnie mogłaby spowodować znaczne zmniejszenie wielu długów brutto. Nie można jednak ocenić, czy wystarczyłoby to do tego, aby się pozbyć widma bankructw.

Niestety wszystkich aktywów państwowych ani nie można się wyzbyć, ani nie jest to wskazane. Aby osiągnąć zakładany cel, należałoby stosunkowo szybko sprzedać aktywa – powiedzmy, w ciągu dwóch lub trzech lat. Oznaczałoby to ogrom pracy administracyjnej, przypuszczalnie niewykonalny. Niewskazane jest to także z tego powodu, że przypominałoby sprzedaż po pożarze.

Rozwiązanie 3: klasyczna restrukturyzacja zadłużenia

W obecnej sytuacji prawdopodobieństwo, że dwa pierwsze rozwiązania okażą się niewykonalne, jest największe. Przynajmniej do zrealizowania na tyle szybko, aby zatrzymać spiralny ruch w dół niemal wszystkich państw obszaru euro. Zwiększanie zadłużenia publicznego naturalnie prowadzi do nowej fazy ostrego kryzysu. Restrukturyzacja zadłużenia będzie przez to nie tylko nieunikniona, ale także okaże się ciekawym rozwiązaniem.

Problem polega na tym, że we wszystkich państwach strefy euro zadłużenie publiczne przeniosło się do ksiąg banków komercyjnych tych krajów. Restrukturyzacja zadłużenia przeprowadzona na skalę dostatecznie dużą, aby dług publiczny zmniejszyć do 60 proc. PKB, musi wywołać kryzys bankowy, który wymagałby ingerencji ze strony rządu i większego zadłużenia.

Często piętnowane powiązanie zadłużenia publicznego z aktywami banków stało się jeszcze gorsze, być może do tego stopnia, że długu publicznego nie udałoby się zrestrukturyzować bez pomocy z zewnątrz. Ogromnym problemem jest to, że wiele państw po restrukturyzacji zadłużenia będzie potrzebowało zasobów w celu dokapitalizowania banków. A kłopot z bailoutami jest taki, że nie ma już możliwości przeprowadzenia tylu, ilu by potrzeba.

Najważniejsze, potencjalne źródło pieniędzy to Europejski Mechanizm Stabilności, który ma ostatecznie dysponować zasobami w wysokości 500 mld euro. Natomiast łączne zadłużenie państw pogrążonych w kryzysie – Grecji, Irlandii, Portugalii, Włoch i Hiszpanii – jest ponad siedmiokrotnie wyższe, gdyż wynosi ok. 3,75 bln euro. Gdy dodamy do tego Francję, gdzie również można się obawiać kryzysu, otrzymamy 4,71 bln euro. Nie ma zatem wątpliwości, że zasoby EMS nijak nie wystarczą na serię konsolidacji zadłużenia. (Zmyślne rozwiązania problemu upadłości, np. z wykorzystaniem obligacji Brady’ego, również wymagają dostatecznie zamożnego kredytodawcy).

Rozwiązanie 4: umorzenie zadłużenia

Nawet gdyby udało się znaleźć dodatkowe zasoby, pomoc zewnętrzna po prostu zwiększa zadłużenie publiczne, a przez to sytuacja się nie poprawia, lecz pogarsza. Rozwiązaniem byłaby procedura dwustopniowa.

W pierwszej fazie EMS lub zaprzyjaźnione rządy mogłyby nabyć duże pakiety istniejących obligacji skarbowych wyemitowanych przez państwa pogrążone w kryzysie.

W fazie drugiej można by utworzyć mechanizm podobny do Klubu Paryskiego w celu umorzenia tych zobowiązań.

Oznaczałoby to więc w praktyce transfer z państw zamożniejszych do państw pogrążonych w kryzysie. To rozwiązanie bezsprzecznie wiąże się z ogromnymi przeszkodami politycznymi. Do tego jest niewykonalne w kategoriach ekonomicznych z powodu ogromu takiego przedsięwzięcia. Wszelkie wątpliwości znikają po najprostszych orientacyjnych rachunkach. Przypuśćmy, że wszystkie pozostałe państwa obszaru euro umorzyłyby jedną czwartą zadłużenia Grecji, Irlandii, Portugalii, Włoch, Hiszpanii i Francji. Oznacza to, że odpisano by dług wynoszący ok. 1,2 bln euro. To mniej więcej 30 proc. PKB państw umarzających zadłużenie.

Aby pokazać, do czego to prowadzi, przypomnijmy, że zwiększenie o 30 proc. stosunku irlandzkiego zadłużenia do PKB sprawiło, że Irlandia przestała być dłużnikiem z niewielkimi zobowiązaniami i pogrążyła się w kryzysie w 2010 r., gdy wdrożyła program ratowania banków. Gdyby państwa umarzające zaciągnęły pożyczki, aby pokryć te straty, zadłużenie publiczne Niemiec doszłoby mniej więcej do 110 proc. PKB, ale greckie zadłużenie zmalałoby tylko do wielkości odnotowywanej przed kryzysem.

Jest możliwe, że zostanie wprowadzone w życie rozwiązanie podobne do koncepcji Klubu Paryskiego w celu pomocy małemu państwu. To najbardziej prawdopodobny scenariusz w przypadku Grecji. Wadą jest to, że gdy zrobi się tak dla jednego państwa, rozwiązanie stanie się nieodpartą pokusą dla innych. Wystarczy przypomnieć, że program ratowania Grecji w maju 2010 r. przedstawiano jako plan „jednostkowy i wyjątkowy”, później jednak stał się normą.

Rozwiązanie 5: monetyzacja zadłużenia

Jak często się dzieje w sytuacji, kiedy rząd przestaje sobie radzić, bo liczby stają się za duże, bank centralny pełni funkcję pożyczkodawcy ostatniej szansy. Paul de Grauwe trafnie zaobserwował w 2011 r., że do kryzysu wywołanego przez zadłużenie publiczne doszło wyłącznie w strefie euro, przede wszystkim dlatego, że na rynkach nie wierzono, iż EBC jest gotów interweniować.

Dotychczasowy sukces programu OMT realizowanego przez EBC, pomimo jego warunkowego charakteru, świadczy o roli jaką może odgrywać bank centralny, gdy podejmuje się pełnić funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji. Jednakże stabilizowanie oprocentowania obligacji to tylko przejściowa zapchajdziura. Trzeba się jeszcze zająć paraliżującym i stwarzającym zagrożenie zadłużeniem publicznym. Dlatego właśnie kolejnym rozwiązaniem jest monetyzacja zadłużenia.

Prosty program wykupu obligacji przez EBC z dwóch powodów jednak nie zadziała. Po pierwsze, każde państwo musi płacić odsetki od swoich obligacji, także od tych, które są w posiadaniu banku centralnego. Przekazane z tego tytułu pieniądze wliczałyby się do zysków EBC, które zostałyby wypłacone udziałowcom, czyli wszystkim państwom członkowskim. Paul de Grauwe i Yuemei Ji zwracali uwagę, że oznaczałoby to transfer „w złą stronę”, czyli z państw „wspieranych” do „wspierających”. Jedyną ulgą dla danego kraju byłaby przypadająca nań część obniżonych płatności. Po drugie, gdy zobowiązanie stanie się wymagalne, państwo będzie musiało spłacić zasadniczy dług. W sumie ulga będzie bardzo nieznaczna.

Monetyzacja długu przez wieczyste obligacje EBC

Jeżeli monetyzacja zadłużenia ma przynieść istotnie ulgę, w jakiś sposób ten dług musi zostać wyeliminowany po przejęciu przez EBC. Można to zapewnić za pomocą następującego mechanizmu.

EBC skupuje obligacje danego państwa, np. o wartości 100 euro. Następnie wymienia te obligacje na wieczystą, nieoprocentowaną pożyczkę w wysokości 100 euro. Ta pożyczka na zawsze pozostanie w aktywach ujętych w księgach EBC, ale w praktyce nigdy nie zostanie spłacona (chyba że dojdzie do likwidacji EBC i upłynnienia tych aktywów).

Druga strona tej operacji pojawi się po stronie należności w bilansie EBC z powodu zwiększenia bazy monetarnej o 100 euro. To koszt monetyzacji zadłużenia.

Monetyzacja zadłużenia cieszy się złą sławą, co jest uzasadnione, gdyż w przeszłości wielokrotnie prowadziła do galopującej inflacji. Jednak w obecnej sytuacji znikome jest prawdopodobieństwo, że okazałaby się czynnikiem inflacjogennym. Ponieważ na rynkach kredytowych panuje zastój, zwiększenie bazy monetarnej nie spowoduje zwiększenia faktycznej podaży pieniądza. Mnożnik bazy monetarnej jest więc bliski zera.

Do tego należy dodać, że skutkiem wysokiej stopy bezrobocia jest środowisko deflacyjne. Należy się jednak spodziewać, że kiedyś dojdzie do ożywienia na rynku kredytowym i recesja się skończy. Wtedy baza monetarna będzie się musiała zmniejszyć. To tzw. problem strategii wyjścia. Rozwiązanie alternatywne polega na tym, aby zaostrzyć wymogi dotyczące rezerw w celu zmniejszenia mnożnika kreacji pieniądza. W każdej z tych sytuacji zwiększenie bilansu nie musi prowadzić do wyższej stopy inflacji.

EBC może przeprowadzić sterylizację wszystkich obligacji skupionych w ramach tego programu poprzez emisję własnych instrumentów dłużnych, pozostawiając bez zmian wielkość bazy monetarnej. Można to zrobić w czasie wykupu obligacji bądź później, kiedy będzie się obierać strategię wyjścia.

EBC oczywiście będzie musiał zapłacić odsetki od instrumentów dłużnych, które wyemituje, co zmniejszy zyski i renty emisyjne osiągane przez wszystkie państwa członkowskie, zarówno niewypłacalne, jak i pozostałe. Przez ten transfer „we właściwym kierunku” każde państwo członkowskie poniesie część straty nieuchronnie wynikającej z restrukturyzacji zadłużenia. (Instrumentami dłużnymi wykorzystywanymi przez EBC będą euroobligacje, z tym że ten program będzie się w zasadniczy sposób różnił od wysuniętych dotychczas propozycji. Obecne koncepcje obejmujące wykorzystanie euroobligacji przewidują jedynie pomoc państwom w tarapatach przez wywołanie obniżki odsetek, które te kraje muszą w tym momencie oferować. W przedstawianej tu koncepcji długi publiczne poszczególnych państw zostają faktycznie wyeliminowane).

Jak zawsze, musimy się liczyć z tyranią liczb. Obecny bilans EBC to 2,43 bln euro. Omówiony wyżej przykład „wielkiego wybuchu” spowodowałby zwiększenie tej sumy o 1,2 bln euro, czyli o 50 proc. To ogromna suma, ale nie byłaby bezprecedensowa. W lipcu 2007 r. bilans EBC wynosił 1,19 bln euro, a więc połowę obecnej wielkości.

Wybór najmniejszego zła

W ostatecznym rachunku poza rozwiązaniem pierwszym, chwalebnym podejściem klasycznym, oraz drugim, polegającym na wyzbyciu się aktywów publicznych, żadne z pozostałych nie zachwyca. Jednakże w sytuacji, kiedy pierwsze i drugie są niewykonalne, trzeba wybierać między rozwiązaniami złymi.

Nie ulega wątpliwości, że trzecie ma najwięcej wad, ponieważ wywołałoby wstrząs na rynkach i być może doprowadziłoby do rozpadu wielu segmentów systemu bankowego. Czwarte nie tylko oznacza ogromne problemy polityczne, ale także może spowodować kryzys zadłużenia w państwach, które do tej pory uważano za bezpieczne pod tym względem. Zostajemy wobec tego z rozwiązaniem piątym.

Oczywiście upadłość z wykorzystaniem instrumentów EBC to tylko listek figowy mający ukryć koszt restrukturyzacji zadłużenia. Jednak oprócz tego, że rozłoży konsekwencje na długi okres, rozwiązanie to ma tę zaletę, że państwa postępujące niewłaściwie w dalszej przyszłości poniosą część kosztów w postaci zmniejszonych transferów zysków osiągniętych przez EBC.

Rzecz jasna, likwidacja zadłużenia wiąże się z ogromnym zagrożeniem moralnym, którym trzeba się zająć. Należy w tym miejscu podkreślić, że do zakończenia kryzysu potrzeba dwóch odmiennych pod względem konceptualnym działań.

Jedna sprawa to zajęcie się długami, których nie da się utrzymać i obsłużyć. Przedstawione tu rozwiązania pozwalają ten problem rozwiązać. (Należy zwrócić uwagę, że proponuje się zajęcie długami, które pozostaną po ogłoszeniu niewypłacalności państw, a nie finansowanie bieżących deficytów. Jednorazowe rozwiązanie ostateczne jest znacznie mniej groźne niż stałe zagrożenie moralne).

Druga sprawa to zagwarantowanie, że taka sytuacja już nigdy się nie powtórzy. W tym celu trzeba przyjąć niewzruszone ramy dyscypliny budżetowej. Istnieją rozwiązania odmienne od nieskutecznego paktu na rzecz stabilności i wzrostu, ale to nie należy do tematu tego artykułu.

EBC musi zażądać przeprowadzenia tego – i to skutecznie – zanim wejdzie na ten bagnisty teren.

Pierre Pâris jest dyrektorem generalnym i wspólnikiem-założycielem Banque Pâris Bertrand Sturdza

Prof. Charles Wyplosz wykłada ekonomię międzynarodową w Graduate Institute w Genewie, jest też dyrektorem Międzynarodowego Centrum Badań nad Pieniądzem i Bankowością (ICMBS) oraz członkiem zespołu badawczego Centrum Badań nad Polityką Gospodarczą (CEPR)

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test