Złoty niemal skazany na umocnienie

20.01.2011
Polska waluta, jak większość walut, krajów zaliczanych do emerging markets ma tendencję do umacniania się. Wynika to choćby z efektu Samuelsona-Balassy, który sprawia, że średni poziom cen w krajach bogatych jest wyższy niż  krajach uboższych. W kraju uboższym, który dogania czołówkę następuje realna lub także nominalna aprecjacja waluty, co oznacza, że ceny, a także płace, zbliżają się do poziomu w innych krajach. Złoty jest niemal skazany na umocnienie.

Witold Gadomski fot. arch. autora


Według danych Banku Światowego dochód narodowy (GNI Atlas Method) wyrażony w bieżących dolarach wyniósł w 2009 roku w Polsce 467 545 mln USD, w Niemczech 3 476 000 mln USD, w USA 14 233 500 mln USD. Dochód liczony w specjalnych jednostkach, uwzględniających siłę nabywczą walut poszczególnych krajów wyniósł, odpowiednio: 703 527 mln USD, 3 080 140 mln USD, i 14 011 000 mln USD.

Wynika z tego, że złoty był niedowartościowany, w stosunku do dolara o około 50 proc., a w stosunku do euro (siły nabywczej w Niemczech) o blisko 70 proc.  Średni kurs euro wobec złotego w roku 2009 wynosił 4,33 zł, a dolara amerykańskiego 3,12 zł. Ale według „prawa jednej ceny” dolar powinien kosztować nieco ponad 2 zł, a euro nieco ponad 2,5 zł. Ponieważ siła nabywcza walut uwzględnia „dobra niehandlowe” (nie podlegające obrotowi międzynarodowemu), których poziom w Polsce jest niższy niż w Europie Zachodniej, docelowy kurs złotego jest słabszy i wynosi zapewne 3 – 3,5 zł za euro. Oczywiście nie jest to kurs równowagi (fundamental equilibrium exchange rates), który równoważy w średnim okresie wynik na rachunku bieżącym, lecz kurs wynikający z porównania poziomów cen między krajami.

Umacnianie kursu złotego przyspieszyło po wejściu Polski do Unii Europejskiej i trwało do lata 2008 r., gdy informacje o możliwym poważnym kryzysie globalnym, uderzyły w pierwszym rzędzie w waluty krajów Europy Środkowowschodniej. Od 30 kwietnia 2004 (następnego dnia staliśmy się formalnym członkiem Unii Europejskiej) do połowy lipca 2008 złoty umocnił się wobec dolara o przeszło 90 proc., a w stosunku do euro o przeszło 50 proc. Poziom inflacji w Polsce był w tym czasie zbliżony do poziomu strefy euro i nieco niższy niż w Stanach Zjednoczonych, więc aprecjacja nominalna niemal pokrywała się z realną. Wraz z wybuchem światowego kryzysu złoty zaczął się szybko osłabiać. Do końca kwietnia 2009 r. stracił do dolara 40 proc. wartości, a do euro 30 proc. wartości. Inflacja była wówczas w Polsce wyższa o około 2 punkty procentowe niż w strefie euro, więc realna deprecjacja była nieco niższa niż nominalna.

Od połowy roku 2009 trend złotego jest niestabilny. Są okresy umacniania i osłabiania i podobnej huśtawki należy oczekiwać w roku 2011. Złoty będzie pod „naturalną” presją aprecjacji, a z drugiej strony będzie podatny na zjawiska zachodzące na globalnych rynkach walutowych. W okresach stabilizacji sytuacji na rynkach i pozytywnej oceny polskiej gospodarki przez rynki oraz agencje ratingowe, złoty będzie „skazany” na umacnianie. Ale turbulencje na rynkach, zwłaszcza w Europie Środkowowschodniej oraz sygnały świadczące o niestabilności polskich finansów publicznych osłabią złotego lub zatrzymają realną aprecjację.

Prognozując zatem kurs na koniec 2011 roku musimy uwzględniać przynajmniej dwa scenariusze: spokoju i kryzysu, które w efekcie mogą dać zupełnie inny wynik. Mamy do rozwiązania nie lada łamigłówkę, gdyż w dodatku można się liczyć z jawnymi lub dyskretnymi działaniami polskich władz na rzecz umocnienia lub osłabienia złotego.

Na rynkach światowych mogą wystąpić następujące zjawiska, które wpływać będą na kurs złotego:

1. Osłabienie dolara wobec euro, na skutek agresywnej polityki Quantitative Easing, a zwłaszcza operacji „Quantitative Easing 2.”

Scenariusz taki przewiduje wielu analityków bankowych. „Spodziewany dalszy wzrost płynności w dolarach obniża kurs waluty USA wobec innych walut, włącznie z euro” – czytamy w opracowaniu banku BBVA „Global Economic Outlook, Fourth Quarter 2010”.

3 listopada 2010 Fed zapowiedział kontynuowanie polityki luzowania polityki pieniężnej, która zyskała popularną nazwę „Quantitative Easing 2” (lub QE2). Jej celem jest pobudzenie gospodarki i obniżenie poziomu bezrobocia. Amerykański bank centralny oświadczył, że ma zamiar zakupić za 600 mld USD długoterminowe papiery rządu USA i dodatkowo rolować wcześniej zakupione papiery na sumę 250-300 mld USD. Fed zapowiedział także utrzymanie stóp procentowych na obecnym, historycznie rekordowo niskim poziomie (0,00-0,25 proc.) przez dłuższy okres.

Zdaniem analityków polityka QE2 spowoduje, że kurs dolara do euro ukształtuje się w roku 2011 na poziomie 1,45 USD za 1 euro. Opinie takie pojawiły się zaraz po ogłoszeniu przez Fed zakupu rządowych papierów. Ale jedynie na krótko kurs zbliżył się do prognozowanego poziomu. W ostatnich tygodniach roku 2010 i na początku roku 2011 kurs kształtował się na poziomie 1,30-1,35. Powód jest oczywisty. Polityka QE2 została skonfrontowana z kryzysem w strefie euro. Nie wiadomo, co przeważy.

2. Pogłębienie kryzysu strefy euro i w efekcie osłabienie waluty europejskiej wobec dolara.

Doświadczenia z ostatnich lat pokazują, że złoty reaguje na zmianę relacji USD/euro. Osłabienie waluty europejskiej wpływa na osłabienie złotego, także wobec euro, choć rzecz jasna głównie wobec dolara. Gdy euro umacnia się wobec dolara, umacnia się także złoty – wobec euro i silniej – wobec dolara.

Duża część rządowych obligacji krajów strefy euro, zwłaszcza potencjalnie zagrożonych kryzysem krajów PIIGS (Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja, Hiszpania) jest w posiadaniu zagranicznych inwestorów, szczególnie podatnych na zmianę nastrojów na rynku. 12 stycznia odbyła się pierwsza w tym roku aukcja 10-letnich obligacji portugalskich. Sprzedano papiery za 1,249 mln euro po średnim oprocentowaniu 6,719 proc. „- To oprocentowanie nie tylko do przyjęcia, ale w obecnych warunkach korzystne” – cieszył się Fernando Teixeira dos Santos, portugalski minister finansów. Rząd Portugalii musi w tym roku (w kwietniu i czerwcu) rolować obligacje warte 10 mld euro, a dodatkowo sfinansować deficyt 8 mld euro.  Zdaniem analityków oprocentowanie ponad 7 proc., będzie dla Portugalii nie do udźwignięcia. To znaczy – konieczna będzie pomoc z European Financial Stability Facility (EFSF).

Dzień później, 13 stycznia Hiszpania sprzedała 5-letnie obligacje za 3 miliardy euro, co uspokoiło nieco inwestorów, a notowania na madryckiej giełdzie wzrosły o ponad 5 proc. Zamówień na kupno było dwa razy więcej niż wynosiła podaż obligacji. Ale ich oprocentowanie – 4,54 proc. – było najwyższe od dwóch lat. Do końca roku rząd Hiszpanii musi sprzedać obligacje warte 94 miliardy euro. Kolejne aukcje będą większe i wówczas dopiero okaże się, jakie są nastroje na rynku.

Niepokój inwestorów o obligacje rządowe krajów strefy euro w gruncie rzeczy sprzyja gospodarce europejskiej, a zwłaszcza największej w Europie gospodarce niemieckiej. Niemiecki eksport w roku ubiegłym wzrósł o 14,2 proc., a import o 13 proc. Eksport wyniósł około 900 mld euro. Niemcy wyprzedziły Chiny pod względem wielkości sprzedaży za granicą swych towarów. Osiągnęły też największą nadwyżkę w handlu zagranicznym. Według danych Economist Intelligence Unit wyniosła ona ponad 200 mld USD, gdy nadwyżka Chin około 185 mld USD.

Dynamiczny eksport i najwyższy od 20 lat wzrost PKB (o 3,6 proc.) to zasługa niemieckich przedsiębiorców i konsumentów, ale pomógł w tym słabszy kurs euro wobec dolara. Umocnienie euro osłabiłoby dynamikę gospodarki niemieckiej (a także polskiej). To zresztą ważny argument za utrzymaniem strefy euro. Gdyby Niemcy wycofały się ze strefy lub dopuściły do jej rozpadu, suwerenna waluta niemiecka szybko by się umocniła, tłumiąc eksport i wzrost gospodarczy największego partnera gospodarczego Polski.

3. Nowa fala kryzysu na Węgrzech, na skutek nieodpowiedzialnej polityki finansowej rządu Orbana i reakcji na nią agencji ratingowych i rynków.

23 grudnia 2010 agencja Fitch obniżyła rating Węgier do BBB- z BBB. Perspektywa ratingu pozostała negatywna. Tego samego dnia agencja obniżyła rating Portugalii do A+ z AA-. Rząd Orbana pod naciskiem MFW i Komisji Europejskiej przyjął budżet na rok 2011 z deficytem 3 proc. PKB. Ale wynik ten został osiągnięty dzięki przejęciu przez budżet środków z funduszy emerytalnych i narzuceniu specjalnych podatków na supermarkety, telekomunikację i energetykę.

Agencje ratingowe są zdania, że bez oszczędności wydatków sztucznie obniżony deficyt zacznie od roku 2012 rosnąć. Wprawdzie rynki, jak się wydaje, coraz lepiej odróżniają Warszawę od Budapeszt, ale kolejne obniżki ratingu Węgier, które doprowadziłyby do kryzysu forinta, odbiłby się także na złotym.  Sytuacja taka miała miejsce kilka razy w przeszłości. W październiku 2008 r. plotki o problemach finansowych dużego węgierskiego banku OTP pogrążyły forinta, a potem naszego złotego. Sytuacja powtórzyła się na początku 2009 roku. Panika trwała zwykle kilka dni i nie prowadziła do trwałego osłabienia złotego, który wracał an dawną ścieżkę. Ale dla inwestorów i kredytobiorców to zawsze trudne chwile.

4. Wojna walutowa między Chinami i USA, być może z udziałem Europy. Stany Zjednoczone mogą celowo osłabiać dolara, by poprawić swą pozycję handlową wobec Chin i/lub Europy.

Zarówno Chiny, jak i Niemcy mają duże nadwyżki w handlu ze Stanami Zjednoczonymi: odpowiednio 250 mld USD i 30 mld USD. Oba kraje krytykują politykę QE, uważając, że jednym z jej celów jest osłabienie dolara i poprawa konkurencyjności amerykańskich eksporterów. W końcu ubiegłego roku minister finansów Niemiec Wolfgang Schauble w wywiadzie dla „Der Spiegel” stwierdził, że Stany Zjednoczone oskarżają Chiny o manipulowanie własną walutą, a same czynią podobnie.

Konferencja G-20, która miała miejsce w listopadzie 2010 doprowadziła do zawieszenia broni na frontach wojny walutowej, ale nie można wykluczyć, że wybuchnie ona ponownie, jeśli w najbliższych miesiącach gospodarka amerykańska nie zacznie szybciej rosnąć, a bezrobocie spadać. Amerykanie mogą wówczas uznać, że doskonałe wyniki gospodarki niemieckiej to efekt „jazdy na gapę” dzięki słabszemu euro. I w konsekwencji podejmą próbę dalszego osłabienia własnej waluty.

Złoty będzie odczuwał echa wojny walutowej, raz się osłabiając, raz wzmacniając. W efekcie trend „naturalnej” aprecjacji może zostać zahamowany.

5. Aprecjacja chińskiej waluty.

Ludowy Bank Chin może zdecydować się na ten krok, jeśli okaże się, że podwyżki stóp procentowych i stopy rezerw obowiązkowych są niewystarczające dla ograniczenia ryzyka inflacji i narastania bańki spekulacyjnej. Jedną z przyczyn tej bańki jest nałożenie się na siebie polityki QE, prowadzonej przez Fed i usztywnionego kursu juana.

Od 1995 do 2005 roku – kurs juana wobec dolara był sztywny – 8,277 juana za 1 USD. Przez ten czas wydajność pracy w Chinach rosła w zawrotnym tempie, co przy sztywnym kursie oznaczało, że towary chińskie eksportowane do USA stawały się coraz tańsze. W ostatnich latach kurs renminbi („waluty ludowej”) się umocnił. 1 dolar kosztuje dziś 6,63 juana, ale zdaniem analityków Peterson Institute for International Economics waluta chińska jest zawyżona wobec kursu równowagi o 17 proc. Warto przy tym pamiętać, że obecny kurs renminbi daje Chinom nadwyżkę w handlu z USA, ale w handlu z Japonią i Niemcami utrzymuje się względna równowaga.

Aprecjacja renminbi prowadziłaby do świadomego schłodzenia gospodarki chińskiej i zmniejszenia w roku 2011 nadwyżki w handlu ze Stanami Zjednoczonymi. W efekcie można by się liczyć z umocnieniem dolara, także wobec euro i złotego.

6. Utrzymanie silnego kursu franka szwajcarskiego, który jest traktowany przez inwestorów jako waluta bezpieczna.

To jest problem tysięcy Polaków, gdyż frank szwajcarski był ulubioną walutą, w jakiej zaciągano kredyty hipoteczne. Przed trzema laty, gdy frank szwajcarski był rekordowo tani (w sierpniu 2008 kosztował mniej niż 2 zł) 80 proc. kredytów hipotecznych było zaciąganych w tej walucie. Klienci banków popełnili logiczny błąd. Zaciąganie kredytu walutowego jest równoznaczne ze „sprzedażą krótką” czyli z odroczoną płatnością. Kredytobiorcy sprzedawali franki wówczas, gdy były najtańsze. Dziś kredyty we frankach stanowią tylko kilka procent wszystkich, choć właśnie teraz opłacałoby się je zaciągać. Bo szansa na to, że frank dalej będzie się umacniał wobec złotego nie jest duża.

Prognozując zmianę kursu walutowego trzeba też brać pod uwagę działania polskiego banku centralnego oraz rządu. Przy czym krótkookresowe interesy różnych ośrodków władzy mogą być rozbieżne. Z punktu widzenia ministra finansów korzystne jest umacnianie się złotego, gdyż wówczas zmniejsza się dług publiczny. Po III kwartałach 2010 zadłużenie zagraniczne sektora finansów publicznych wynosiło 318 033,5 mln zł, czyli 42,6 całego długu. Obniżenie kursu złotego wobec euro o 10 groszy (około 2,56 proc.) oznacza zatem wzrost długu publicznego o około 8 mld zł, czyli 0,5 proc. PKB. Ponieważ dług jest bliski przekroczenia poziomu 55 proc. rząd w końcu roku starał się złotego umocnić poprzez interwencje BGK.

Umocnienie złotego sprzyjać będzie obniżce cen, zwłaszcza paliw, co w roku wyborczym może być ważną kwestią polityczną.

Z drugiej strony mocniejszy złoty hamować będzie eksport i pogłębiać nierównowagę na rachunku bieżącym. W 2009 roku dzięki silnemu osłabieniu złotego (średnio o 24 proc. wobec USD i 19 proc. wobec euro) deficyt w handlu zagranicznym Polski zmniejszył się o blisko 52 mld złotych, czyli ponad 3 proc. PKB. To, obok rozluźnienia fiskalnego zadecydowało o utrzymaniu dodatniego wzrostu PKB. W roku 2010 eksport wzrósł o ponad 10 proc., lecz import o ponad 11 proc. Polscy eksporterzy dobrze sobie radzili mimo umocnienia złotego. Ale eksport netto przestał być czynnikiem umacniającym wzrost PKB.

Otwarte jest pytanie – co z politycznego punktu widzenia jest dla rządu lepsze: umocnienie złotego, czy jego osłabienie?


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test