Autor: Martin Feldstein

Był profesorem ekonomii na Harvardzie, publicystą Project Syndicate.

Odczytywanie szyfru Bernanke

Od wystąpienia przed Kongresem USA w maju przewodniczący Fed Ben Bernanke usiłuje przekazać wyraźną informację o przyszłości polityki Fed. Choć jednak trwa to już ponad dwa miesiące, uczestnicy rynków finansowych nadal odczuwają dezorientację jeśli chodzi o znaczenie jego przesłania dla kierunków amerykańskiej polityki pieniężnej i dla rynkowych stóp procentowych.
Odczytywanie szyfru Bernanke

Formalne wypowiedzi Bernanke o dwóch niekonwencjonalnych rozwiązaniach Fed w polityce pieniężnej były jasne.

Po pierwsze, Fed próbuje dać stosunkowo ścisłą wskazówkę co do przyszłej ścieżki stopy funduszy federalnych (to stopa jednodniowa, po której banki komercyjne wzajemnie pożyczają sobie pieniądze).

Po drugie, Fed podaje warunki, jakie skłonią go do rozpoczęcia ograniczania ogromnego programu comiesięcznych zakupów obligacji, a ostatecznie – do zakończenia tego programu. Bernanke podkreślał, że te dwa rozwiązania idą oddzielnymi drogami i że będą zmieniane w reakcji na różne wskaźniki, opisujące sytuację gospodarki.

Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC), składający się z gubernatorów Fed oraz prezesów regionalnych banków Rezerwy Federalnej, uzgodnił, że stopa funduszy federalnych pozostanie na obecnym, bliskim zera poziomie do momentu, gdy stopa bezrobocia obniży się do 6,5 proc. i można będzie oczekiwać, że taka jej wielkość utrzyma się albo że spadnie jeszcze bardziej. Ponieważ obecnie bezrobocie wynosi 7,6 proc. i obniża się wolno, do podwyżki oprocentowania funduszy federalnych Fed będzie zapewne gotów nie wcześniej niż pod koniec 2015 roku.

Są jednak zastrzeżenia, które sprawiają, że ta wskazówka staje się niejednoznaczna – a tym samym traci walor informacyjny. Fed ostrzega, że może podnieść stopę funduszy federalnych jeśli przewidywana roczna stopa inflacji z obecnego poziomu nieco poniżej 2 proc. wzrośnie do ponad 2,5 proc. Nie ma jednak żadnych danych co do tego, jak się tę „przewidywaną roczną stopę inflacji” będzie określać. Tak więc w zasadzie Fed mógłby zdecydować o podniesieniu stopy funduszy federalnych zanim nawet stopa bezrobocia spadnie do 6,5 proc.

Co więcej, Fed przyznaje, że znaczna część obniżenia stopy bezrobocia w zeszłym roku odzwierciedla fakt, iż duża liczba ludzi przestała szukać pracy (nie zalicza się ich więc do bezrobotnych). Tak więc jeśli stopa bezrobocia spadnie poniżej 6,5 proc. ze względu na stale malejącą liczbę czynnych zawodowo, Fed może nie podnosić oprocentowania funduszy federalnych – podobnie jak wówczas, gdy firmy będą zatrudniać relatywnie więcej pracowników na pół etatu (co sugeruje, że zagregowana liczba godzin przepracownych nie zmieni się).

W efekcie nie ma się co dziwić, że rynek jest zdezorientowany co do prawdopodobnej ścieżki stopy funduszy federalnych w ciągu następnych 24 miesięcy. A jest to dlań ważne, bo podwyżka oprocentowania funduszy federalnych sprawi, że w górę pójdą także inne stopy procentowe, na dłuższe okresy.

Jeszcze większa niepewność dotyczy bezpośrednich perspektyw zmniejszenia przez Fed zakupów aktywów długoterminowych – czyli tak zwanego złagodzenia ilościowego (QE). Bernanke stale podkreśla, że zmiana skali zakupów obligacji zależeć będzie od tego, na ile dobrze radzi sobie gospodarka. Ostatnio jednak zaszokował rynki mówiąc, że oczekiwana przez FOMC ścieżka szybszego wzrostu może pod koniec tego roku doprowadzić do zwolnienia tempa tych zakupów, a w połowie 2014 roku – do zakończenia programu nabywania aktywów.

Bernanke uzasadnił swoje stanowisko stwierdzeniem, że złagodzenie ilościowe ma na celu „przede wszystkim zwiększenie impetu gospodarki w krótkim terminie”, co sugeruje, że silniejszy jej rozpęd będzie usprawiedliwiać zmniejszenie zakupów aktywów. Rzeczywistość jest jednak taka, że od wprowadzenia złagodzenia ilościowego impet gospodarki wręcz słabnie – a po zwiększeniu rozmiarów QE następuje to nawet szybciej.

Tempo realnego wzrostu PKB zmalało z 2,4 proc. w 2010 roku do 2 proc. w czterech następnych kwartałach, a potem, w 2012 roku – do 1,7 proc. Pierwsze oficjalne szacunki wzrostu w drugim kwartale 2013 roku wyniosą zapewne poniżej 1 proc., co sugeruje, że w pierwszym półroczu wzrost PKB był w ujęciu rocznym znacznie wolniejszy niż w 2012 roku. (Departament Handlu ogłosił później, że wzrost w drugim kwartale wyniósł aż 1,7 proc., zrewidował jednak jednoczesnie z 1,8 do 1,1 proc. wzrost w pierwszym kwartale, co nie zmienia wydźwięk oceny stanu koniunktury w USA – przyp. red. Obserwatora Finansowego).

Co zatem daje to do zrozumienia w odniesieniu do zamiarów Fed, aby „przykrócić” skalę zakupów aktywów? Może – jak na ironię – pomóc w uzasadnieniu decyzji, by to przykracanie zacząć przed końcem tego roku.

Po pierwsze, brak korelacji między złagodzeniem ilościowym a wzrostem PKB sugeruje, że skalę zakupu aktywów można zredukować bez obniżania tempa wzrostu. Jest to prawda, nawet jeśli – wbrew założeniom Bernanke i niektórych innych członków FOMC – wraz ze zmniejszeniem skali tych zakupów stopy procentowe wzrosną.

Po drugie, jeśli po wyjątkowo słabym drugim kwartale w trzecim nastąpi powrót do niemrawego wzrostu na poziomie około 2 proc., Fed może oznajmić, że dostrzega przyspieszenie w gospodarce, które – jak wcześniej zapowiadał – uzasadnia zapoczątkowanie „przykracania” zakupu aktywów.

Polityka nadzwyczaj niskich stóp procentowych przynosi obecnie więcej szkody niż pożytku, gdyż skłania pożyczkodawców oraz inwestorów do podejmowania nieodpowiedniego do sytuacji ryzyka w celu osiągnięcia wyższego zwrotu z kapitału. Bernanke i FOMC powinni to wziąć pod uwagę i stopniowo doprowadzić do zakończenia w ciągu 12 miesięcy programu zakupu obligacji. Mogą też ogłosić, że złagodzenie ilościowe osiągnęło zamierzone efekty, nie robiąc z jego zakończenia zakładnika przyszłych wyników gospodarki.

Istotny jest tu fakt, że na początku 2014 roku Bernanke będzie ustępował ze stanowiska. Wykonał naprawdę wspaniałą robotę, kiedy to podczas kryzysu z lat 2008 -2009 przyszło mu się zmierzyć z załamaniem rynków finansowych. Gdy rynki finansowe wróciły już do działania, ale gospodarka nadal rosła zbyt wolno, sięgnął po niekonwencjonalne rozwiązania w polityce pieniężnej. Chciał w ten sposób obniżyć długoterminowe stopy procentowe i przyspieszyć ożywienie rynku mieszkaniowego. Choć więc gospodarka jest dziś słabsza niż oczekiwał Bernanke (i wszyscy inni), być może jeszcze przed opuszczeniem Fed zechce on uzupełnić swoją polityczną spuściznę przez zapoczątkowanie wycofywania się z tych niekonwencjonalnych rozwiązań.

©Project Syndicate

www.project-syndicate.org


Tagi


Artykuły powiązane

Tajemnice polityki pieniężnej

Kategoria: Project Syndicate
Chciałbym lepiej rozumieć kwestie polityki pieniężnej i inflacji. Chciałbym również, aby osoby odpowiedzialne za politykę pieniężną rozumiały ją lepiej niż ja.
Tajemnice polityki pieniężnej

Gołębi zwrot w polityce Fed

Kategoria: Project Syndicate
Fed zmienił w tym roku radykalnie kierunek swojej polityki, obniżając przewidywaną ścieżkę stóp procentowych i zapowiadając wstrzymanie ograniczania sumy bilansowej.
Gołębi zwrot w polityce Fed

Kontrowersje wokół ujemnych stóp procentowych

Kategoria: Makroekonomia
W odpowiedzi na recesję, która po kryzysie finansowym 2008 roku objęła niemal wszystkie gospodarki świata, kilka banków centralnych w krajach rozwiniętych obniżyło stopy procentowe do poziomu bliskiego zera. Niektóre poszły dalej, obniżając stopy depozytów przyjmowanych od banków komercyjnych poniżej zera.
Kontrowersje wokół ujemnych stóp procentowych