Autor: Kenneth Rogoff

Profesor ekonomii i polityki publicznej na Uniwersytecie Harvarda, publicysta Project Syndicate

Paraliż ujemnych stóp procentowych

Rynki obsesyjnie zajmuję się dziś tym, jak wysoko Fed podniesie stopy procentowe w następnych 12 miesiącach. To niebezpieczna krótkowzroczność.
Paraliż ujemnych stóp procentowych

Obawy powinny tak naprawdę dotyczyć tego, jak głęboko będzie można ciąć stopy podczas kolejnej głębokiej recesji. Zważywszy, że w przyszłym roku Fed może mieć trudności z podniesieniem bazowej stopy procentowej do 2 proc., w razie nadejścia recesji miejsca na obniżki będzie bardzo mało.

W wygłoszonym pod koniec sierpnia przemówieniu Janet Yellen, przewodnicząca Fed Janet Yellen, próbowała uspokoić rynki sugerując, że poprzez kombinację ogromnych zakupów obligacji rządowych i rekomendacji wyprzedzających co do polityki stóp procentowych można osiągnąć taki sam efekt stymulacyjny jak przy obniżeniu jednodniowych stóp procentowych do poziomu minus 6 proc. (gdyby ujemne stopy były możliwe). Yellen może mieć rację, większość ekonomistów wyraża jednak sceptycyzm wobec aż takiej skuteczności niekonwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej.

Są inne pomysły, które można by wypróbować. Fed mógłby na przykład pójść śladem ostatnich posunięć Banku Japonii i – zamiast jak zwykle skupiać się na stopach na bardzo krótki termin – wziąć pod uwagę stopy dziesięcioletnie. Rzecz w tym, że nawet jeśli te stopy krótkoterminowe są zerowe, to stopy długoterminowe wciąż są dodatnie. Oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA wynosiło w końcu października około 1,8 proc.

Podejście to może przez moment działać. Jest jednak także znaczące ryzyko, że w końcu mogłoby się zawalić, podobnie jak sztywne kursy walut, które zwykle przez jakiś czas skutkują, a potem prowadzą do katastrofy. Gdyby Fed był w stanie stworzyć naprawdę wiarygodny plan utrzymania stóp dziesięcioletnich na niskim poziomie, mógłby się prawdopodobnie obyć bez konieczności nadmiernego interweniowania na rynkach, bo ich uczestnicy boją się zwykle walczyć w najpotężniejszym bankiem centralnym świata.

Wyobraźmy sobie jednak, że rynki zaczynają mieć wątpliwości i że Fed zmuszony zostałby do interwencji na ogromną skalę i nabył duży odsetek całkowitego zadłużenia rządowego. W sytuacji, gdyby czynniki globalne spowodowały nagle podwyższenie poziomu równowagi stóp procentowych, naraziłoby to Fed na ogromne straty, amerykański rząd byłby natomiast zmuszony płacić dużo wyższe odsetki przy rolowaniu długu.

Dwa najlepsze pomysły radzenia sobie z zerowym ograniczeniem stóp procentowych wydają się w tym momencie poza zasięgiem. Podejściem optymalnym byłoby zastosowanie rozmaitych zmian prawnych, podatkowych i instytucjonalnych, jakich potrzeba do sprowadzenia stóp procentowych do ujemnego (i to znacznie) poziomu, a tym samym do eliminacji ich zerowego ograniczenia. Wymaga to powstrzymania ludzi od reakcji w postaci gromadzenia pieniędzy walut papierowych. Jak niedawno wyjaśniałem, nie jest to trudne. Prawda, że wczesne eksperymenty – w Japonii i w Europie – z polityką ujemnych stóp procentowych trochę rozczarowują. Występujące tam wady są jednak głównie odzwierciedleniem faktu, że banki centralne nie mogą same wprowadzić rozwiązań niezbędnych po to, by polityka ujemnych stóp procentowych stała się w pełni skuteczna.

Innym podejściem – które ekonomiści Fed analizowali po raz pierwszy w połowie lat 90. XX wieku – byłoby podniesienie celu inflacyjnego z 2 do 4 proc. Zasadza się ono na tym, że w ostatecznym rozrachunku spowodowałoby to podniesienie wszystkich stóp procentowych o 2 punkty, tworząc tym samym dodatkową przestrzeń na ich cięcia.

Przejście do wyższego celu inflacyjnego rozważa kilka banków centralnych, w tym Fed. Posunięcie takie ma jednak istotne mankamenty. Główny problem polega na tym, że zwrot w takiej skali zagraża podważeniem zdobytej z trudem wiarygodności banku centralnego. W końcu banki centralne już od kilku dekad obiecują utrzymywać inflację w pobliżu 2 proc. i ten jej poziom jest głęboko wpisany w długoterminowe umowy finansowe.

Ponadto – co się okazało podczas kryzysu finansowego z 2008 roku – zdolność do obniżenia stóp o 2 punkty prawdopodobnie by nie wystarczyła. Jak bowiem wynika z licznych szacunków, Fed byłby wówczas skłonny ściąć stopy o 4 czy 5 punktów bardziej niż ściął – ale gdy sięgnęły zera, to dalej już iść nie mógł.

Trzeci mankament tego podejścia wiąże się ze wzrostem prawdopodobieństwa, że po okresie dostosowawczym korekty płac i umów będą następować częściej niż przy celu inflacyjnym na poziomie 2 proc., co obniży skuteczność polityki pieniężnej. Wreszcie, wyższa inflacja powoduje zniekształcenia cen względnych oraz systemu podatkowego –zniekształcenia, których potencjalne koszty są znaczne i to nie tylko podczas recesji.

Choć pomysły takie jak ujemne stopy procentowe i wyższe cele inflacyjne pobrzmiewają groźnym radykalizmem, jest to radykalizm względny. Dopóki bowiem banki centralne nie wykombinują przekonującego sposobu uporania się z paraliżem, jaki powoduje zerowe ograniczenie stóp procentowych, dopóty będzie się zapewne pojawiać lawina nieortodoksyjnych i o wiele bardziej radykalnych propozycji.

Barry Eichengreen, ekonomista z Uniwersytetu Kalifornijskiego w Berkeley, dowodzi na przykład, że gdy banki centralne związane są zerowym ograniczeniem stóp procentowych, do pobudzenia inflacji pomocny może być protekcjonizm. Kilku ekonomistów – w tym Lawrence Summers i Paul Krugman – ostrzega natomiast, że gdy banki centralne są sparaliżowane, to reformy strukturalne w celu zwiększenia wydajności mogą przynieść skutki odwrotne do zamierzonych – właśnie dlatego, że prowadzą one do obniżenia cen.

Oczywiście zawsze pozostaje jeszcze jeden sposób zapewnienia stymulacji gospodarczej – polityka fiskalna. Gdyby jednak wydatki rządowe musiały wyrównywać nieskuteczność polityki pieniężnej, musiałyby być równie zmienne jak ona, to zaś jest zdecydowanie niepożądane.

Przed następną głęboką recesją może nie być czasu, do przygotowania gruntu pod efektywną skuteczną politykę ujemnych stóp procentowych czy stopniowe wprowadzenie wyższego celu inflacyjnego. Nie stanowi to jednak usprawiedliwienia, żeby nie zaczynać dokładnej analizy tych opcji, zwłaszcza jeśli rozwiązania alternatywne są mniej czy bardziej problematyczne.

© Project Syndicate, 2016

www.project-syndicate.org

 


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka monetarna przy bardzo niskich stopach procentowych

Kategoria: VoxEU
Badanie potwierdza, że transmisja polityki pieniężnej do gospodarki jest znacznie słabsza, kiedy nominalne stopy procentowe spadają do bardzo niskiego poziomu oraz że siła transmisji słabnie im dłużej stopy procentowe pozostają na niskim poziomie.
Polityka monetarna przy bardzo niskich stopach procentowych