Luzować, czy nie luzować, oto jest pytanie?

Najważniejszy obecnie makroekonomiczny spór dotyczy rozstrzygnięcia, czy znajdujemy się w fazie „deflacyjnej”, czy wkraczamy w epokę niebezpiecznie wysokiej inflacji. Z tego również powodu Ben Bernanke wstrzymuje się jak na razie z wejściem w trzecią rundę poluzowania ilościowego.

Odnosząc się do dywagacji na temat możliwej deflacji i inflacji, jako dwa skrajnie przeciwne przypadki przywołuje się okres lat 30-tych i 70-tych XX wieku. Ten pierwszy dotyczy naturalnie Wielkiego Kryzysu i zapaści możliwie wszystkich cen (poza cenami złota). Drugi natomiast dotyczy wszechogarniających wzrostów cen praktycznie wszystkiego.

To czy obecny okres bardziej przypomina lata 70-te, czy 30-te, jest sprawą niezwykle trudną do rozstrzygnięcia. Erik Swarts na marketantropology wskazuje na to, że ceny rozmaitych instrumentów zachowują się bardzo różnie. Czasami przypominają jeden, a czasami drugi okres. Jego zdaniem jednak najbardziej rzucające się porównanie to okres lat 40, po drugiej wojnie światowej:

As I have presented in previous notes, while the effects on asset prices have mimicked to an extent both the deflationary and inflationary asset spirals of the 1930’s and 1970’s – the closest parallel to a troughing interest rate environment, coupled with a cresting and declining commodity cycle is likely found in the 1940’s – post WWII.

mm1

Na wykresie widzimy, stopy zwrotu z obligacji państwowych (szara linia) oraz ceny towarów i surowców (commodities, linia czerwona). W latach 30-tych, lat wszechogarniającej deflacji spadały wszystkie ceny. Zarówno ceny towarów, jak i papierów rządowych, ponieważ radykalnie rosła wartość pieniądza (ze względu na spadek jego ilości w obiegu). Z kolei lata 70-te to efekt przeciwny. W wyniku wzrostów ilości pieniądza w obiegu drożało wszystko. I towary, i papiery rządowe, gdyż pieniądz tracił na wartości.

Obecnie jednak sytuacja wygląda zgoła inaczej. Stopy zwrotu z obligacji skarbowych radykalnie się zmniejszają, a ceny towarów gwałtownie rosną. Poruszają się w przeciwnych kierunkach, co jest swoistą anomalią. Przypominającą lata 40-te. I w zasadzie to jest jeden moment w historii podobny do dzisiejszego okresu.

Swarts jednak słusznie przestrzega, żeby nie nadinterpretować tej zbieżności. Od czasu lat 70-tych zmienił się radykalnie porządek gospodarczy (odejście od Bretton Woods). W związku z tym porównania do okresów sprzed tego momentu są mocno ryzykowne:

Of course it would be wise to heed that the blueprints of history, very much like the strict interpretation of analogs – will often mislead those looking for a perfected parallel. I, for one, am susceptible at times for not seeing the forest for the trees. The impacts of globalization alone, post the Nixon Shock – sticks out most notably when contrasting economic environments today to the past.

I rzeczywiście, mimo podobnych zmian w cenach sytuacja pod koniec drugiej wojny była zupełnie inna. Gospodarka w zasadzie była centralnie planowana. Towary drożały ze względu na inflację. Natomiast stopa zwrotu na papiery rządowe była niska ze względu na masowe wsparcie amerykańskiego rządu (zarówno przez kupujących patriotycznie obligacje jak i bank centralny). Nie istniał tak rozwinięty rynek finansowy jak dzisiaj.

Obecnie natomiast mamy do czynienia również z inflacją, ale wyrażająca się głównie w towarach. Jednocześnie papiery rządowe mają coraz niższe stopy zwrotu, ponieważ są uważane za najbezpieczniejsze. Okres od lat 70-te XX wieku bywa nazywany „finansjonalizacją”. Chodzi o zjawisko dynamicznego rozwoju rynków finansowych, które stanowią coraz to większą część światowego PKB. Obecnie mimo iż banki centralne zwiększają podaż pieniądza w obiegu, to jednak dokonuje się ciągle de-finansjonalizacja. Kurczenie się tego rynku ze względu na przeciążenie długiem.

Wydaje się natomiast, że Steve Hanke w swojej analizie wkłada te dwa zagadnienia do jednego worka, przerabiając słowa Clintona na „Podaż pieniądza, głupcze”. Zwraca najpierw uwagę na to, że na podaż pieniądza składa się to, co jest produkowane przez państwo i to, co jest generowane przez system bankowy:

mm2

Money takes the form of various types of financial assets that are used for transaction purposes and as a store of value. Money created by a monetary authority (notes, coins, and banks’ deposits at the monetary authority) represents the underlying monetary base of an economy. This monetary base, or high-powered money, is imbued with the most moneyness of the various types of financial assets that are called money. The monetary base is ready to use in transactions in which goods and services are exchanged for “money.”

In addition to the assets that make up base money, there are many others that possess varying degrees of moneyness – a characteristic which can be measured by the ease of and the opportunity costs associated with exchanging them for base money. These other assets are, in varying degrees, substitutes for money. That is why they should not receive the same weights when they are summed to obtain a broad money supply measure. Instead, those assets that are the closest substitutes for base money should receive higher weights than those that possess a lower degree of moneyness.

Należy pamiętać, że to co jest generowane przez system bankowy niekoniecznie jest „pieniądzem” w tradycyjnym tego słowa znaczeniu. Wiele z tych instrumentów, które zaliczamy do „szerokiej podaży pieniądza” jest tak naprawdę czymś innym od pieniądza, ponieważ nie może posłużyć bezpośrednio jako ostateczny środek zapłaty. Często są to instrumenty, które trzeba wymienić na pieniądz, aby potem je zamienić na dobra i usługi. A korzystamy z tych instrumentów, ponieważ są płynne, ale oferują jakieś korzyści (oprocentowanie). Jako dobry przykład znany w Polsce mogłyby posłużyć konta oszczędnościowe, z których można dokonywać wypłat tylko raz w miesiącu, albo lokaty. Są niezwykle płynne, ale nie można w zasadzie nimi płacić bezpośrednio. Należy wcześniej je upłynnić (co jest niezwykle łatwe) i dopiero wtedy można dokonać zapłaty.

Zarówno w USA jak i w UE bez Niemiec szerokie wskaźniki podaży pieniądza spadają:

mm3

Z tych dwóch wykresów Hanke wnioskuje, że polityka pieniężna jest restrykcyjna. Zapomina jednak przy tym, że opiera się na przyjętym przez siebie założeniu. Założeniu wcześniejszym o tym, która miara podaży pieniądza jest najlepsza:

But, how many classes of financial assets that possess moneyness should be added together to determine the money “supply”? This is a case in which the phrase “the more the merrier” applies. When it comes to money, the broadest measure is the “best”.

A zatem im miara większa, tym lepsza. W ten sposób w definicji pieniądza zawiera się możliwie najwięcej instrumentów. Sęk jednak w tym, że poprzez przyjęcie założenia natychmiast dostajemy odpowiedź. Oczywiście, że jeśli przyjmiemy najszerszą definicję, to bez względu na to, jakie będzie poluzowanie, to będzie ono i tak restrykcyjne. Przyjmując optykę Hankego, dojdziemy do radykalnego wniosku, że dopiero powstrzymanie wszelkich bankructw i spadków cen byłoby  „nierestrykcyjne”. Bank centralny musiałby tak zainterweniować, żeby nie dopuścić do spadku cen nieruchomości, nie dopuścić do jakiegokolwiek spadku wartości instrumentów dłużnych na nich opartych, a przez to pozwolić na dalszy nieustający rozkwit produkcji „prywatnego” pieniądza. Jednakże zakres interwencji musiałby być tak ogromny, że USA rzeczywiście groziłaby w takiej sytuacji kilkudziesięcioprocentowa (jeśli nie kilkuset) inflacja.

Hanke dalej podaje wskaźnik podaży pieniądza w Niemczech, która rośnie w zgodzie z trendem. Po czy konkluduje, że dzięki temu Niemcy mają lepszą sytuację od reszty Europy (ze względu na odpływ środków z krajów PIIGS).

mm4

This peculiarity is occurring, in part, because hot money is taking flight from places like Greece and Spain and flowing into Germany. This pumps up the German money supply. It’s no surprise, therefore, that the German economy is a picture of health relative to the rest of Europe.

Na pewno możemy się zgodzić z tym, że niemiecki system bankowy ma się dobrze i dlatego środki odpłynęły z krajów peryferyjnych na rzecz Niemiec. Trudno jednak doszukiwać się tak prostej przyczynowości. W końcu środki odpływały do Niemiec, dlatego że sytuacja była tam lepsza (a nie na odwrót; choć jakieś sprzężenie zwrotne z pewnością wystąpiło). Naturalnie dodatkowe depozyty sprzyjają niemieckim bankom i te mogą zmniejszyć swoje finansowanie w EBC. Niemniej jednak nie należy zapominać, że Niemcy miały lepszą sytuację gospodarczą już przed masowym odpływem środków. Z jednej strony ze względu na lepszą kondycję fiskalną, a z drugiej ze względu na to, że na przykład nie doświadczyły takiego boomu kredytowego i na rynku nieruchomości jak Hiszpania, czy Irlandia.

Rozumiemy zasadę „podaż pieniądza, głupcze”, ale chyba należy z tym przesadzać. Hanke przypomina trochę monetarystyczne fiksacje na punkcie podaży pieniądza, znane z opracowań Miltona Friedmana.

Opracował: Mateusz Machaj

mm1
mm1
mm2
mm2
mm3
mm3
mm4
mm4

Tagi


Artykuły powiązane

Tydzień w gospodarce

Kategoria: Raporty
Przegląd wydarzeń gospodarczych ubiegłego tygodnia (16–20.05.2022) – źródło: dignitynews.eu
Tydzień w gospodarce

Tydzień w gospodarce

Kategoria: Trendy gospodarcze
Przegląd wydarzeń gospodarczych ubiegłego tygodnia (30.05–03.06.2022) – źródło: dignitynews.eu
Tydzień w gospodarce

Tydzień w gospodarce

Kategoria: Raporty
Przegląd wydarzeń gospodarczych ubiegłego tygodnia (19–22.04.2022) – źródło: dignitynews.eu
Tydzień w gospodarce