Papandreu stawia wszystko na jedną kartę

W zeszłym tygodniu świat obiegła informacja o tym, że europejscy przedstawiciele władz w końcu porozumieli się co do sprawy greckiej i związanych z nią problemów. Porozumienie miało jednak charakter bardziej medialny niż realny. Jego efektem była konkluzja, że za osiem lat uda się zmniejszyć dług grecki do 120% PKB. Jednocześnie banki miałyby przejąć na siebie ciężar pięćdziesięcioprocentowej redukcji zobowiązań greckich. Niezależnie od tego Grecja otrzyma kolejne 100 miliardów euro. Banki komercyjne, które tracą na jej obligacjach, muszą pozyskać niezbędny kapitał o wielkości ponad 100 miliardów. Zaś Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej ma dysponować bronią o zasięgu jednego biliona euro.

Po ogłoszeniu planu giełdy na krótko trysnęły optymizmem. Mało kto zwrócił jednak uwagę na to, że niewiele uległo zmianie. Zdaniem Neil Unmacka obecne ustalenia nawet nie cofają nas do punktu wyjścia, kiedy zaczęły się problemy greckie. Nadal uwzględniając redukcję długu o 50% Grecja jest w sytuacji gorszej niż 2 lata temu:

Assume, very generously, that private creditors holding 200 billion euros of bonds sign up for the deal. That’s about 90 percent of Greece’s outstanding private debt, excluding those bonds held by the European Central Bank and short-term treasury bills. A 50 percent haircut would reduce Greece’s total debt by 100 billion euros, to around 256 billion euros.

However, in order to sweeten the deal, Greece will also give bondholders 30 billion euros of risk-free collateral to underpin the value of their new bonds. Greece will have to borrow that amount from Europe’s bailout fund. That lifts its total debt to 286 billion euros, or about 130 percent of GDP – higher than in 2009 when the country’s debt crisis first erupted.

Przytaczaliśmy tydzień temu opinie, które dalej są aktualne – nie wiadomo, jak EFSF będzie się dokładnie finansował, skoro Niemcy cały czas oponują przeciwko nadaniu EBC specjalnych i trwałych uprawnień do kreacji dodatkowego pieniądza na to przeznaczonego (The Telegraph straszy, że jeśli EBC nie wkroczy już zaraz ratować włoskich obligacji, czeka nas kolejna burza). Nikt również nie przedyskutował zmian strukturalnych Grecji. Przy kurczącym się PKB jakiekolwiek pożyczki i próby jej ratowania nie rozwiązują dylematu, jak Grecja ma zacząć w ogóle zarabiać na spłatę przyszłych długów, nawet jeśli dzisiejsze będą częściowo podarowane.

Po chwilach radości, która na moment wkroczyła na rynki, powróciły chłodne kalkulacje. Greckie obligacje właśnie pobiły kolejny rekord osiągając dwustuprocentowe stopy zwrotu, chociaż początkowo zaraz po ustaleniu planu ich rentowności spadły. Oznacza to, że deklarowana pięćdziesięcioprocentowa redukcja wydaje się niedoszacowana. Obserwując te stopy zwrotu można dojść do wniosku, że bardziej prawdopodobna jest obecnie redukcja o 60, albo nawet ponad 70 proc.

Rentowności włoskich obligacji ponownie przekroczyły sześć procent. W tym czasie nieprzerwanie dobrze radzą sobie obligacje niemieckie, które postrzegane są jako ostatnia deska ratunku dla strefy euro.

Sytuacja na rynkach finansowych od zeszłego tygodnia znacznie się skomplikowała, ponieważ do wielu problemów doszła kwestia CDSów na greckie obligacje. CDSy są formą ubezpieczenia na wypadek, gdy dłużnik nie spłaci swojego zobowiązania. Wydawać by się mogło, że w przypadku redukcji długu o pięćdziesiąt procent przez Grecję, posiadacze CDSów będą mogli uzyskać od ubezpieczycieli (którymi są wielkie banki; szczególnie amerykańskie) stosowną rekompensatę. Tymczasem główne stowarzyszenie zajmujące się instrumentami pochodnymi ISDA wydało następujące oświadczenie:

Based on what we know now, it appears from news reports that the Eurozone proposal involves a voluntary exchange that would not be binding on all holders. As such, it does not appear to be likely that the Eurozone proposal will trigger payments under existing CDS contracts.

Zdaniem tej organizacji odpisy pięćdziesięcioprocentowe na obligacje greckie są „dobrowolne”, ponieważ posiadacze długu wymieniają go na nowe zredukowane obligacje. Jeśli w ten sposób pojmowana jest „dobrowolność”, to pod znakiem zapytania staje cały rynek CDSów. Trudno bowiem sobie wyobrazić jakąkolwiek przydatność tego narzędzia do zabezpieczenia się na wypadek bankructwa państwa. Taki stan rzeczy skutkuje dwoma poważnymi konsekwencjami. Po pierwsze, oznacza to, że obligacji państwowych nie da się skutecznie zabezpieczać. Dlatego w przyszłości państwa będą musiały płacić większe odsetki od długu, gdyż ten będzie postrzegany jako nieubezpieczalny lub przynajmniej obarczony mniej ubezpieczalnym ryzykiem. Po drugie, wstrząsa to całym rynkiem CDSów na państwowy dług. Okazuje się, że ten instrument mógł być przeceniany jako forma zabezpieczania się. A zatem firmy, w tym wiele europejskich banków, które traktowały go jako dobry hedging, mogą się znaleźć w poważniejszych niż myślimy kłopotach. Jak zwraca uwagę Mike Ridell:

So who’s in trouble?  Unfortunately, nobody really knows since a major problem with CDS is disclosure. It’s very difficult to figure out who has bought protection on a sovereign and who has written protection. (…) So the guys most at risk of sovereign CDS losing its credibility as a hedge are in all likelihood the large European banks.  It’s the last thing these banks need right now.

Ridell zwraca również uwagę na to, że upadek rynku CDSów oznacza kłopoty dla EFSF, który nie będzie mógł z nich korzystać i zabezpieczać swojego długu. A zatem będzie musiał płacić wyższe niż wcześniej uważno odsetki od zadłużania się. Macro Man posuwa się do tezy o śmierci rynku CDSów. Z pewnością można dyskutować, czy tę sprawę da się rozstrzygnąć odgórnie. W końcu CDSy są prywatnymi kontraktami zawieranymi przez obydwie strony. To, kiedy należy się wypłata takiego ubezpieczenia, zależy od zawartego kontraktu. A jeśli są co do tego wątpliwości, to sprawa raczej będzie rozstrzygana w sądzie, a nie przez ISDA.

A w międzyczasie oliwy do ognia dolał premier Grecji, ponieważ ogłosił, że plan pomocowy będzie musiał zostać zatwierdzony w referendum. W efekcie rentowności obligacji europejskich zaczęły rosnąć. Oczywiście za wyjątkiem obligacji niemieckich, francuskich i holenderskich. Przedstawiciele europejscy ripostują, że dla planu pomocowego nie ma alternatywy. Na Forbesie możemy dowiedzieć się, że alternatywa jest, choć może być bardzo bolesna, gdyż oznacza koniec strefy euro. Jest to krok zastanawiający i może być motywowany dwoma czynnikami. Być może premier Grecji ma już dosyć obecnych przepychanek i bycia między europejskim młotem a greckim kowadłem. Postanowił wobec tego uzyskać ostatecznie mandat demokratyczny, aby jednoznacznie rozstrzygnąć sprawę realizowanego przez niego planu, gdyż spodziewa się zwycięstwa w tym plebiscycie. Choć jest wątpliwe, czy nawet takie zwycięstwo da mu spokój i zaprzestanie protestów.

Istnieje jednak druga możliwość. Być może, jak sugeruje jeden z blogerów, wniosek o referendum jest kolejnym elementem europejskiej przepychanki politycznej, z której zwycięsko wyjdzie sam premier grecki i Angela Merkel. Taka sytuacja oznacza, że Grecja może stawiać większe żądania i oczekiwać większej redukcji długu. Papandreou staje się bohaterem, a francuskie banki zaczynają mieć jeszcze większe problemy. W efekcie jeszcze mocniejszą pozycję uzyskują Niemcy w rosnącej mocarstwowo Unii. Oczywiście pytanie brzmi, czy motywacje premiera Grecji idą aż tak daleko (zdaniem Shedlocka nie). Niemniej jednak niezależnie od jego motywacji decyzja o referendum może w istocie mieć takie konsekwencje. Pamiętajmy jednak, że podobne referendum zostało przeprowadzone jakiś czas temu w Islandii, a wtedy obywatele tego kraju, którzy mieli się złożyć na wykupienie zagranicznych wierzycieli (trochę inaczej niż w przypadku Grecji), odesłali MFW i Wielką Brytanię z przysłowiowym kwitkiem.

Choć dodajmy, że nawet w tym islandzkim scenariuszu Papandreou może mieć bardzo świetlaną przyszłość polityczną. Niektórym władcom bezpośrednia demokracja bardzo się opłaca. Na mocną pozycję, którą swoim krokiem uzyskał Papandreou, zwraca uwagę Yves Smith:

The goal of Papandreou’s move presumably is to renegotiate the terms of the deal imposed on Greece. To get the heretofore dictatorial Troika to take him seriously, he’s effectively threatened the nuclear option of blowing up the rescue package, which means default.

Dzięki prostej deklaracji premier Grecji postawił cały (swoją drogą wątły) plan ratunku pod znakiem zapytania. Dlatego historia zaczyna się na nowo tak, jakby ubiegłego europejskiego szczytu w środku tygodnia w ogóle nie było.

Opracował: Mateusz Machaj

<< czytaj także Islandczycy piszą konstytucję w internecie