Zapowiedź dotycząca skupu aktywów to ważny komunikat dotyczący intencji prezesa Fed i zmian, jakie mogą nastąpić w polityce Fed w najbliższych miesiącach. Ważny w tym kontekście jest, podkreślany przez szefa Fed, przejściowy charakter inflacji oraz wyraźne rozgraniczenie warunków, jakie muszą być spełnione w przypadku ograniczenia skupu aktywów i podwyżek stóp procentowych. Nie można wykluczyć, że dodatkowe informacje pojawią się w komunikacie po wrześniowym spotkaniu Federalnego Komitetu do spraw Operacji Otwartego Rynku (Federal Open Market Committee, FOMC). Nie należy jednak oczekiwać, aby w najbliższych miesiącach doszło do podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych.
Duże oczekiwania przed Jackson Hole
Sympozjum w Jackson Hole co roku zaliczane jest do najważniejszych wydarzeń skupiających uwagę przedstawicieli banków centralnych, jak i wszystkich zainteresowanych polityką pieniężną. Z uwagi na szybkie rozprzestrzenianie się wariantu delta wirusa, w ostatniej chwili podjęto decyzję, że spotkanie odbędzie się drugi rok z rzędu w formule wydarzenia wirtualnego. Z uwagi na okres pandemii, podstawowym oczekiwaniem wobec przedstawicieli banków centralnych na całym świecie jest redukcja niepewności. Powell dał się już wielokrotnie poznać z tego, że preferuje politykę wprowadzanie stopniowych, ewolucyjnych działań, które są komunikowane w sposób zrozumiały dla odbiorców.
Taka strategia nie powinna zaskakiwać, tym bardziej, że decyzje podejmowane są w okresie, w którym perspektywy gospodarcze, w tym przede wszystkim problemy związane z rynkiem pracy są wyjątkowo niepewne. Jeszcze przed rozpoczęciem sympozjum pojawiały się opinie, że przemówienie Powella powinno zawierać informacje, wyjaśniające sekwencje kolejnych, przyszłych decyzji podejmowanych w ramach prowadzonej polityki pieniężnej. Pojawiały się również komentarze ze strony niektórych członków FOMC o konieczności wcześniejszego ograniczania zakupu aktywów przez Fed. Był to w dużej mierze efekt publikacji danych o zatrudnieniu i inflacji. Moment i miejsce ogłoszenia takiej decyzji wydawał się odpowiedni.
Szybsze ograniczenie skupu aktywów
Prezes Fed Jerome Powell w swoim prawie 30-minutowym przemówieniu („Monetary Policy in the Time of COVID”) przedstawił argumenty, które przemawiały za prowadzeniem dotychczasowej polityki pieniężnej, w ramach której prowadzony był skup obligacji. Co jednak najważniejsze, Powell przyznał, że Fed może zmniejszyć tempo skupu obligacji jeszcze pod koniec 2021 r., czyli wcześniej niż to przewidywano. Decyzja ta będzie jednak jeszcze przedmiotem dyskusji po jesiennych danych z rynku pracy. Zatem aktualnie Fed nadal znajduje się w sytuacji oczekiwania i obserwowania nadchodzących danych (wait-and-see).
Powell podkreślił w swoim przemówieniu wyjątkowość kryzysu spowodowanego pandemią COVID-19. W krótkim okresie, zaledwie dwóch miesięcy, pracę na rynku amerykańskim straciło prawie 30 milionów osób. W reakcji na szybko pogarszającą się sytuację, w marcu 2020 r., Fed obniżył stopy procentowe do prawie zera i jednocześnie rozpoczął co miesiąc skup papierów skarbowych za 120 miliardów dolarów.
Powell zwrócił uwagę na szybki powrót ożywienia gospodarczego, który przekroczył oczekiwania Fed. Podkreślił, że „produkcja przekroczyła poprzedni szczyt już po czterech kwartałach, czyli mniej niż połowę czasu wymaganego po Wielkiej Recesji”. Równie szybko poprawie uległa sytuacja na rynku pracy, gdzie według raportu z lipca 2021 r. pracodawcy zatrudnili prawie 950 000 pracowników, a stopa bezrobocia spadła do 5,4 proc. Mimo zagrożenia ze strony wariantu delta wirusa, Powell widzi możliwość dalszej poprawy na rynku pracy, ponieważ liczba zatrudnionych jest około 6 milionów osób mniejsza niż w lutym 2020 r., z czego 5 milionów pochodzi z sektora usług, który najbardziej ucierpiał w wyniku restrykcji gospodarczych nakładanych podczas trwania pandemii COVID-19.
Tymczasowość inflacji
W okresie poprzedzającym wybuch pandemii, następowała wyraźna poprawa na rynku pracy, spadek stopy bezrobocia i wzrost zatrudnienia. Zjawisku temu nie towarzyszył większy wzrost inflacji, co sugerowało spłaszczenie krzywej Philipsa i obniżenie hipotetycznej stopy procentowej, przy której gospodarka charakteryzuje się pełnym zatrudnieniem i stabilną inflacją. Spadek średniej inflacji poniżej 2 proc. mógł sprzyjać zakotwiczeniu się oczekiwań inflacyjnych poniżej 2 proc. Okres pandemii zdecydowanie nieoczekiwanie dla Fed zmienił perspektywy inflacji. Wszystkie publikowane miary inflacji w Stanach Zjednoczonych budziły w ostatnich miesiącach spore zaniepokojenie (pisałem o tym w artykule „Notatka dla prezydenta Nixona i jej dalekosiężne skutki”).
Lipcowa inflacja w Stanach Zjednoczonych była znacznie powyżej celu Fed i wynosiła 4,2 proc. w porównaniu z rokiem poprzednim, inflacja bazowa wzrosła do 3,6 proc. Według Powella dane o inflacji są „powodem do niepokoju. Ale tę troskę łagodzi szereg czynników, które sugerują, że te podwyższone odczyty prawdopodobnie okażą się tymczasowe”. Powell zwrócił uwagę, że inflacja jest efektem wzrostu cen wąskiej grupy towarów i usług, które najpierw spadły w wyniku pandemii i wprowadzania ograniczeń w prowadzeniu działalności gospodarczej a następnie wzrosły po ponownym otwarciu gospodarki.
W przypadku części produktów oczekiwana jest słabnąca dynamika wzrostu cen (przykład cen używanych samochodów). Ponadto według Powella brak jest oznak pojawienia się „spirali płacowo-cenowej”, która mogłaby oznaczać pojawienie się trwałej inflacji. Za tymczasowością inflacji przemawiają również: zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych oraz czynniki, które w długim okresie ograniczają inflację inflacyjne (globalizacja, rozwój technologii i starzejącemu się społeczeństwo). Wymienione czynniki powodują, że Powell ocenia, że podwyższona inflacja w Stanach Zjednoczonych ma charakter tymczasowy.
Realizacja „doktryny Powella”
Przemówienie Powella jest odpowiedzią na pytanie, które dominowało w dyskusjach dotyczących polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych, czyli w którym momencie Fed zdecyduje się ograniczać skup aktywów. Zaprezentowane przez Powella w przemówieniu podstawowe kierunki polityki pieniężnej są zgodne z zapowiedzianą w 2020 r., zmianą sposobu prowadzenia polityki pieniężnej zaprezentowaną w Review of Monetary Policy Strategy, Tools, and Communications (efekty dokonanego przez Fed przeglądu strategii były opisywane również między innymi przez analityków NBP w „Raporcie o inflacji” z listopada 2020 r.).
Przypomnijmy, że Fed deklarował elastyczne podejście do realizacji celu (flexible average inflation targeting) oraz nie precyzował długości okresu, do którego ma odnosić się średnia inflacji. W decyzjach Fedu miał być uwzględniany niedobór zatrudnienia względem jego maksymalnego poziomu, zamiast odchylenia zatrudnienia (w górę i w dół) od szacowanego stanu pełnego zatrudnienia. Zmianę tą interpretowano jako deklarację, że Fed nie zareaguje na niski poziom bezrobocia poprzez podniesienie stóp, aby nie przyczynić się do spowolnienia gospodarki.
Nowe podejście do sposobu prowadzenia polityki pieniężnej, nazywane w różnych opracowaniach „doktryną Powella”, była odebrane jako podniesienie celu inflacyjnego w dłuższym okresie do poziomu nieco powyżej 2 proc. Podejście to było niewątpliwie stosowane w okresie ostatnich miesięcy, kiedy dynamika inflacji była szybsza niż wynikało to z oczekiwań przedstawicieli Fed, co potwierdza ich większą tolerancję na wyższą inflację. Powodem, dla którego Fed nie reagował na podwyższoną inflację jest jej tymczasowość, wynikająca z pandemii i niepewności skutków działań, które mogą przyczynić się do utrudnienia powrotu sytuacji na rynku pracy do tej, która miała miejsce przed pandemią. Podkreślanie przez Powella dochodzenie do pełnego zatrudnia może de facto oznaczać zwiększone ryzyko pojawienia się w przyszłości inflacji płacowej.
Rozgraniczenie decyzji o skupie aktywów i podwyżkach stóp procentowych
W przemówieniu Powella nie pojawiły się konkretne daty, działania Fed uzależnione zostały od przebiegu sytuacji jesienią tego roku, decyzja o ograniczeniu skupu aktywów będzie jeszcze dyskutowana przez Fed. Zdania wewnątrz Fed na temat zmniejszania skupu aktywów są podzielone. Niektórzy, tak jak prezes Fed w St. Louis, James Bullard, uważają, że proces zmniejszania skupu aktywów skończy się do końca pierwszego kwartału 2022 roku. Inni wolą poczekać z decyzjami do kolejnych publikacji danych z amerykańskiej gospodarki, w tym szczególnie z rynku pracy.
Powell podkreślił, że stopy procentowe będą podwyższane dopiero wtedy, kiedy Fed będzie realizował swój podwójny mandat, czyli maksymalne zatrudnienie, oraz inflację na poziomie 2 proc.
Przemówienie Powella wskazuje prawdopodobny kierunek kształtowania się konsensusu Fed w najbliższych miesiącach. Powell podkreślił, że wskazywany przez Fed harmonogram i tempo nadchodzącej redukcji zakupów aktywów: „nie będą miały na celu bezpośredniej sygnalizacji momentu podniesienia stóp procentowych”. Stopy procentowe będą podwyższane dopiero wtedy, kiedy Fed będzie realizował swój podwójny mandat, czyli maksymalne zatrudnienie, oraz inflację na poziomie 2 proc. Dopiero osiągnięcie tych dwóch celi będzie pozwalało na podwyżki stóp procentowych. Powell wyraźnie rozdzielił decyzje odnoszące się do skupu aktywów i podwyżki stóp procentowych. W obu przypadkach muszą ostać spełnione różne warunki.
Ostateczne decyzje o ograniczeniu skupu aktywów nie zostały jeszcze podjęte, zostały zakomunikowane w sposób warunkowy. Co prawda horyzont tych decyzji przybliżył się, jednak nadal jest to sprawa, którą inwestorzy rozpatrują w kategoriach mniejszego lub większego prawdopodobieństwa. Do momentu podjęcia ostatecznej decyzji przez Fed wzrosty cen na giełdach powinny być kontynuowane, a na rynku obligacji, przynajmniej w krótszym okresie nie powinna ulegać wyraźniejszym zmianom. Potwierdzają to pierwsze reakcje inwestorów po przemówieniu Powella – wzrosty wartości indeksów giełdowych oraz spowodowało osłabienie wartości dolara amerykańskiego w stosunku do innych walut.
Aktualny problem realizacji dualnego mandatu
Po tegorocznym Jackson Hole wiadomo zatem, że w Stanach Zjednoczonych dojdzie do czwartej próby ograniczenia skupu papierów przez Fed w ciągu ostatnich 13 lat. Warto przy tym zauważyć, że wszystkie poprzednie ograniczania skupu aktywów kończyły się wraz z napływającymi informacjami o słabnięciu gospodarki lub w sytuacji wyraźniejszych turbulencji na rynkach finansowych spowodowanych ograniczaniem operacji QE. Nie można wykluczyć, że powrót do kolejnej fazy QE nastąpi w sytuacji ponownego pogorszenia się sytuacji makroekonomicznej. Luzowanie ilościowe wchodzi zatem do kanonu instrumentów banku centralnego, które są wykorzystywane nie tylko w sytuacji recesji, ale również spowolnienia koniunktury.
Główna linia sporu nad kierunkiem polityki pieniężnej pozostaje od dłuższego czasu niezmienna. Otwarte pozostaje pytanie, czy możliwe jest osiągnięcie jednocześnie „maksymalnego zatrudnienia” i „stabilności cen” bez konieczności podwyżek stóp procentowych? Powell kończąc swoje przemówienie podkreślił, że amerykańska gospodarka jest na ścieżce do osiągnięcia wysokiego zatrudnienia, powszechnego wzrostu płac i stabilnych cen. Czas pokaże, czy optymizm Prezesa Fed był uzasadniony.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
