Infografika: Zbigniew Makowski
Zacieśnienie monetarne w USA i drogi dolar spowodują utrudnienia w refinansowaniu, wyższe koszty oraz zwiększą liczbę bankructw.
Ostatnie lata sprzyjały emisjom obligacji zarówno w USA, w Europie, jak też na emerging markets. Korporacje amerykańskich emitowały w latach 2012-2015 obligacje o wartości ponad biliona dolarów w rocznie. Spowodowało to, że amerykańskie firmy sektora finansowego i niefinansowego powinny wykupić do końca 2020 roku dług o wartości 4,1 biliona dolarów. To duża kumulacja, zważywszy, że dług zapadający w kolejnej „pięciolatce” 2021-2025 jest szacowany na niespełna 2,4 bln dolarów.
Jedna uwaga. Raporty S&P mówią tylko o zadłużeniu ocenianym przez tę agencję. W Unii ma ona największy, ponad 40-procentowy udział jeśli chodzi ratingi długu korporacyjnego, ale emisje bywają oceniane też przez kilka agencji równocześnie albo nie mają w ogóle ratingów. S&P przyznaje, że na rynkach wschodzących ocenia niewielki odsetek emitowanego tam długu, tak więc jej raporty nie dają, zwłaszcza w tym regionie, całościowego obrazu.
Raporty S&P pokazują jednak tendencje i ryzyka, które narastają od połowy 2015 roku. Blisko jedna trzecia zadłużenia amerykańskich korporacji zapadającego do końca 2020 roku (1,3 bln dol.) ma oceny spekulacyjne, czyli (BB plus lub poniżej). O ile z rolowaniem emisji z ratingami inwestycyjnymi nie powinno być problemu, o tyle w związku z pogorszeniem się warunków rynkowych, zmiennością oraz awersją do ryzyka, refinansowanie zadłużenia o niskich ocenach może sprawić emitentom trudności, a koszty mogą mocno wzrosnąć.
Już w grudniu 2015 r. inwestorzy oczekiwali od emisji o ratingach spekulacyjnych rentowności 9,5 proc. i wyższej. Było to najwięcej od października 2009 roku. Około 60 proc. długu o ratingach spekulacyjnych z poprzednich lat ma średnią rentowność 6,2 proc. Trudności z refinansowaniem lub zbyt wysoki koszt zwiększą skalę bankructw – uważa agencja. Oczekuje ona, że z powodu wyższych spreadów już w tym roku wartość emisji spadnie o 10-15 proc.
W najtrudniejszej sytuacji znajdą się emitenci długu o ratingach spekulacyjnych z sektorów towarowych, ropy i gazu, metali, górnictwa i hutnictwa, dla których spready kredytowe mogą wzrosnąć powyżej 1000 punktów bazowych powyżej obligacji skarbowych.
Amerykańskie kompanie, zwłaszcza niefinansowe są jednak w o tyle korzystnej sytuacji, że zrefinansowały przed grudniową podwyżką stóp przez Fed znaczną część zadłużenia. Dlatego na 2016 roku przypada do wykupu nieco ponad 600 mld dolarów, a ponad bilion firmy odsunęły na 2020 rok. Udało im się także wydłużyć przeciętne terminy zapadalności długu, które agencja szacuje na 5,5 roku.
W przeciwieństwie do nich nie zrobiły tego firmy z Europy, gdzie 45 proc. z zapadającego w latach 2016-2020 długu jest do wykupu w latach 2016-2017, a średnie tenory są krótsze i wynoszą 4,4 roku. Refinansowanie jest więc pod silniejszą presją panujących aktualnie warunków. W Europie zadłużenie korporacyjne zapadające do 2020 roku to 3,7 biliona dolarów.
W Europie emitować obligacje powinny zwłaszcza banki, gdyż pod koniec 2015 roku kredytowanie realnej gospodarki w strefie euro wyraźnie ruszyło, a w listopadzie wskaźnik podaży kredytu w strefie euro był najwyższy od czterech lat. Rośnie także popyt na kredyt ze strony gospodarstw domowych, a wielkie banki muszą ponadto przygotować się do wypełnienia normy TLAC, czyli posiadania zasobów kapitału oraz takich zobowiązań, które mają w pierwszej kolejności podlegać umorzeniu w przypadku uporządkowanej likwidacji.
Banki powinny mieć zatem apetyt na pozyskanie finansowania hurtowego, lecz równocześnie inwestorzy mają apetyt na wyższe spready. Z tego powodu już w drugiej połowie 2015 roku liczne emisje były odkładane. Pomimo wzrostu spreadów i rosnącej awersji do ryzyka banki są jednak w stosunkowo komfortowej sytuacji, bo jeśli z finansowaniem będą mieć kłopoty, mogą ponownie w większym stopniu sięgać po pieniądze publiczne z operacji LTRO EBC czy FLS Banku Anglii.
W Europie, podobnie jak na całym świecie, największe problemy z refinansowaniem będą mieć przedsiębiorstwa z sektora towarowego. Branże naftowa i gazownicza, metalowa, górnictwo i hutnictwo są zadłużone w sumie na 547 mld dolarów (18 proc. wszystkich długów sektora przedsiębiorstw niefinansowych), z czego 321 mld dolarów zapada do końca 2020 roku.
Największe trudności z obsługą długów będą mieć w najbliższych latach firmy z rynków wschodzących, które wcześniej znacznie zwiększyły swoje zobowiązania, a zdecydowana większość zadłużenia wyemitowana została w dolarach (75 proc.) lub w euro (8 proc.).
To doprowadziło dodatkowo do zwiększenia ryzyka walutowego dla całych gospodarek. Jeśli Fed będzie dalej zacieśniał politykę monetarną, ryzyko to może tylko się zwiększyć. Do tego dochodzi jeszcze ryzyko geopolityczne oraz osłabienia wzrostu i niższych cen surowców w krajach, które je eksportują. Około jedna czwarta długów zapadających do 2020 roku na rynkach wschodzących to zobowiązania emitentów z sektorów związanych z surowcami.
Raport S&P można znaleźć tutaj
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
