Strefa euro w stanie zaprzeczenia

25.11.2011
Angela Merkel i Nicolas Sarkozy zapowiadają, że ze strefy euro stworzą unię fiskalną. To kolejna,  tym razem żałosna, próba uspokojenia rynku, na którą inwestorzy nie dali się nabrać. Logika wydarzeń w strefie euro jest bardzo niebezpieczna. Politycy próbują uników, a ryzyko kryzysu bankowego stopniowo rośnie.

Merkel i Sarkozy chcą unii fiskalnej, ale każde z nich wyobraża to sobie zupełnie inaczej. (CC BY-SA Chesi-Fotos CC)


W 2006 r. znany amerykański dziennikarz Bob Woodward – ten, który opisał aferę Watergate – napisał książkę pt. „Stan zaprzeczenia“. Opisywał w niej jak administracja prezydenta G.W. Busha próbowała ukryć przed opinią publiczną oczywiste fakty dotyczące wojny w Iraku, przede wszystkim chaos jaki panował w tym kraju. Sytuacja jest nieporównywalna, ale diagnoza stanu zaprzeczenia jako upartego negowania przez władze oczywistych faktów idealnie pasuje do tego, co się dzieje obecnie w strefie euro.

W Europie trwa stan zaprzeczenia. Zaprzeczenia, że strefa euro jest na skraju rozpadu, że żaden kraj nie jest w stanie ani na jotę odejść od wąsko pojmowanych narodowych interesów, że nadchodzi poważny kryzys bankowo-gospodarczy. Zaprzeczają politycy i Europejski Bank Centralny. Ale fakty są bezlitosne i ciężko z nimi dyskutować: Europa tonie.

Jak zaprzeczają politycy

Po dwóch szczytach ostatniej szansy (lipiec, październik), na których miały zapaść decyzje ratujące strefę euro, dochodzi do kolejnej próby. W czwartek 24 listopada na nadzwyczajnym mini-szczycie w Strasburgu Angela Merkel, Nicolas Sarkozy i Mario Monti ogłosili, że w strefie euro musi powstać unia fiskalna. Do 9 grudnia mają powstać pierwsze projekty zmiany traktatów.

Pozornie jest to bardzo ciekawe rozwiązanie. Należę do osób, które twierdzą, że prawdziwa unia fiskalna nie jest warunkiem koniecznym do przetrwania strefy euro, ale prawdą jest, że jej stworzenie może być warunkiem wystarczającym. I choć jej wprowadzenie zajęłoby wiele miesięcy lub lat, to inwestorzy mogliby to zdyskontować już dziś i nieco „odpuścić“ zagrożonym krajom – Włochom i Hiszpanii.

Prawdziwa unia fiskalna oznaczałaby, że część polityki budżetowej zostałaby przeniesiona z poziomu krajowego na poziom unijny. A przypomnijmy, że polityka fiskalna to m.in. automatyczne stabilizatory fiskalne, które sprawiają, że podczas spowolnienia gospodarczego zwiększa się np. transfer pieniędzy dla osób, które tracą pracę lub znajdują się w innej szczególnej sytuacji. Na poziomie unijnym oznaczałoby to, że obecnie pieniądze pochodzące m.in. od niemieckich podatników byłyby transferowane do hiszpańskich i włoskich bezrobotnych, łagodząc tym samym społeczne skutki reform strukturalnych i cięcia wydatków w tych krajach. Taki impuls mógłby znacząco ułatwić te reformy i umożliwić obu gospodarkom wyjście na prostą.

Musiałoby to również oznaczać harmonizację regulacji dotyczących rynku pracy, bowiem niemieccy robotnicy nigdy by się nie zgodzili, żeby ich włoscy lub hiszpańscy „przyjaciele“ mieli lepsze warunki na bezrobociu. Naturalnie równocześnie wprowadzonoby bardzo ostre ograniczenia dotyczące możliwości zadłużania się przez poszczególne kraje oraz ich sektory prywatne.

Kłopot w tym, że Merkel i Sarkozy mają na myśli zupełnie inną unię fiskalną. Dla Merkel unia fiskalna to wyłącznie większa kontrola Brukseli nad budżetami poszczególnych krajów. Z dotychczasowej polityki niemieckiej można wnioskować, że o żadnej unii transferowej nie ma mowy. Dla Sarkozy’ego unia fiskalna to wyłącznie sposób na ograniczenie konkurencyjności innych krajów UE, a szczególnie tych, które posiadają niższe stawki podatkowe. Francja od lat dąży do ich harmonizacji. Liderzy zaprzeczają zatem oczywistemu faktowi: na prawdziwą unię fiskalną nie zgodzą się oni sami.

Merkel i Sarkozy mówią, że to nieprawda iż nie potrafią zrezygnować z wąsko pojmowanych narodowych interesów. Zaprzeczają, że nie mają pomysłu na wyjście z obecnego kryzysu. W ich planach nie ma jednak miejsca na impuls fiskalny dla zagrożonych krajów. Włochy i Hiszpania w przyszłym roku będą zaciskać pasa i przeprowadzać reformy strukturalne, polegające m.in. na liberalizacji rynku pracy. Mają reformatorsko nastawione rządy i można liczyć, że podejmą przynajmniej taką próbę.

W krótkim okresie nieuchronnie doprowadzi to do recesji, protestów społecznych, wzrostu długu publicznego w stosunku do PKB (poprzez wolniejszy spadek licznika niż mianownika) oraz odwrotu inwestorów z rynku obligacji. Rząd będzie pozbawiony jakichkolwiek możliwości reakcji, będzie miał totalnie związane ręce. Włochy jeszcze mogą przetrzymać kilkanaście miesięcy, ponieważ mają ogromną bazę inwestorów krajowych o dużym kapitale. Hiszpania jednak może długo nie wytrzymać będąc odciętą od finansowania rynkowego. Rynek to dostrzega i po mini-szczycie zaczęła się wyprzedaż euro. Po raz kolejny okazało się, że politycy chcą wszystkich oszukać i udają, że znaleźli pomysł.

Jak zaprzecza EBC

Mamy zatem do czynienia z sytuacją, w której dwa wielkie europejskie państwa stoją na granicy niewypłacalności, ergo, na granicy kryzysu stoi europejski system bankowy, który po uszy załadowany jest obligacjami skarbowymi. Tyle, że drugiego kryzysu bankowego w ciągu trzech lat wiele banków może już nie przetrzymać, może być on zatem silniejszy niż poprzedni.

Logika wydarzeń jest dość standardowa, powtarzająca się przy każdym kolejnym kryzysie bankowym. Tak jak w przeszłości, początkiem jest bańka cenowa na rynku aktywów. Tym razem są to obligacje krajów peryferyjnych, które przez wiele lat były niesłusznie uznawane za zupełnie bezpieczne i przez to po wprowadzeniu euro ich ceny wzrosły. Nie oznacza to bynajmniej, że ktoś jest winny. Niebezpieczeństwa związanego z papierami skarbowymi nie dostrzegli zarówno regulatorzy bankowi, jak i EBC (przyjmował je jako zabezpieczenie operacji płynnościowych), politycy i wielu ekonomistów.

Bańka cenowa podpierana jest de facto akcją kredytową. Kupcami tych obligacji były bowiem europejskie banki. Można zatem uznać, że mieliśmy do czynienia ze strumieniem kredytów płynących z banków do rządów. Przy tradycyjnej bańce cenowej finansowanej kredytem ból zaczynał się wtedy, kiedy wartość aktywów zabezpieczających kredyty nagle spadała i zmuszała banki do dokonywania potężnych odpisów. Tak działo się w przypadku spadku cen domów w USA w 2008 r. Teraz mamy do czynienia z gwałtownym przewartościowaniem samych obligacji, co prowadzi banki do potężnych strat i wymusza ograniczenie akcji kredytowej.

Ktoś powie: hola hola, obligacje nie muszą dalej tracić na wartości, bo Włochy i Hiszpania są fundamentalnie wypłacalne! Teraz mają kłopoty, ale za rok-dwa z nich wyjdą, a papiery skarbowe odzyskają swą wartość, banki zaś staną na nogi.

Niestety optymiści nie biorą pod uwagę faktu, że ryzyko niewypłacalności suwerena i ryzyko niewypłacalności banków są jak błędne koło – nawzajem się nakręcają i trudno ten proces zatrzymać. Kiedy rośnie ryzyko bankructwa kraju, rośnie ryzyko w systemie bankowym. Banki ograniczają zatem akcję kredytową, prowadząc kraj do recesji i zwiększając ryzyko niewypłacalności.

Europejski Bank Centralny udaje, że tego nie dostrzega i zaprzecza, że jego rolą jest teraz ratowanie strefy euro. Wprowadził program skupu obligacji skarbowych, ale od razu zastrzegł, że się z niego niedługo wycofa. To tak jakby lekarz przed operacją powiedział, że w połowie wyjdzie i pacjent musi sam sobie zaszyć rany.

Tymczasem stabilność systemu finansowego to jeden z kluczowych celów banku centralnego. Banki centralne historycznie rzecz biorąc powstawały po to, żeby nie dopuszczać do kryzysów bankowych. Wprawdzie do niedawna uznawano, że kluczowym ich celem jest dbanie o stabilność inflacji, jednak wynikało to z faktu, że kluczowe modele i teorie opisujące mechanizmy polityki pieniężnej pomijały rolę rynku finansowego.

W myśleniu takim już dokonuje się zwrot. Coraz częściej podkreśla się, że nie ma stabilnej inflacji bez stabilnego systemu finansowego. Bank centralny musi dbać o stabilność cen, jednak jednocześnie powinien kontrolować stabilność banków. Akademicy już to dostrzegli, media już to dostrzegły, 90 proc. ekonomistów rynkowych już to dostrzegło, a jedynie EBC tego nie zauważa! EBC udziela bankom zastrzyków gotówki pod zastaw obligacji, ale są to krótko i średnioterminowe pożyczki, które nie rozwiążą problemu.

Ustabilizowanie systemu bankowego to nie jedyny argument za większym zaangażowaniem EBC. Kryzys bankowy oznacza, że spadnie niedługo dynamika podaży pieniądza, banki będą się bowiem wyzbywały aktywów. W takiej sytuacji bank centralny powinien zrobić dokładnie to, co zrobił Fed w 2009 i 2010 r. – zwiększać tzw. bazę monetarną, czyli głównie rezerwy banków w banku centralnym.

Kolejny argument za większym zaangażowaniem EBC to potrzeba istnienia pożyczkodawcy ostaniej instancji dla krajów w sytuacji, kiedy są one odcięte od finansowania w okresie reform. Taką rolę miał spełniać fundusz stabilizacyjny, ale jest on za mały. Międzynarodowy Fundusz Walutowy również może nie poradzić sobie z tym zadaniem.

EBC jednak wszystkim tym faktom zaprzecza. Nie dostrzega, że skoro Europie grozi kryzys bankowy to powinien odgrywać centralną rolę w rozwiązywaniu kryzysu. Nie dostrzega, że niedługo dojdzie do załamania akcji kredytowej. Nie dostrzega, że w unii walutowej bez unii fiskalnej musi istnieć pożyczkodawca ostatniej instancji. EBC powinien zobowiązać się do przejęcia dużej części zadłużenia krajów peryferyjnych (pół roku temu uważałem, że powinno się to odbyć w formie emisji euroobligacji, bez udziału EBC, ale teraz jest już na to za późno), zdejmując tym samym ryzyko z banków.

Następnie sam będzie musiał zostać dokapitalizowany lub … będzie musiał dodrukować pieniądz. Inne rozwiązanie to wymuszenie redukcji zadłużenia wszystkich krajów PIIGS przez banki, a następnie dokapitalizowanie ich przy współudziale EBC. Ale to wszystko nie wchodzi na razie w grę, ponieważ EBC stawia stanowczy opór.

Cały w tym ambaras

Gdzie zatem wypatrywać nadziei, że coś się zmieni, że napięcie na rynkach długu zelżeje, a kraje peryferyjne będa mogły przeprowadzić reformy utrzymujące je w strefie euro? Takie nadzieje są, można powiedzieć, że nawet bardzo silne. Jak jednak głosi stare powiedzonko – cały w tym ambaras, żeby dwoje chciało na raz. A w Europie nadzieje poszczególnych „obozów“ ekonomiczno-politycznych są od siebie diametralnie odmienne i prowadzą do odmiennych rekomendacji politycznych.

Część ekonomistów, a za nimi polityków, twierdzi, że EBC w końcu ustąpi i będzie musiał masowo skupować obligacje skarbowe. Można jednak mieć obawy, że zanim do tego dojdzie minie jeszcze wiele miesięcy, podczas których indeksy giełdowe będą spadać jak dojrzałe gruszki. Długo zajmie jastrzębiom z Frankfurtu przyznanie, że od początku fundamentalnie się mylili. Jean Claude Trichet od czerwca do późnego października zaprzeczał, że redukcja greckiego zadłużenia jest konieczna. Aż w końcu musiał ustąpić, co nastąpiło akurat w momencie, kiedy odchodził ze stanowiska. Po ośmiu latach dobrej kadencji miał fatalny finisz.

Inni twierdzą, że interwencja EBC to najgorsze co mogłoby spotkać Europę. Doprowadzi ona bowiem do osłabienia impulsów do reform (tzw. pokusa nadużycia), a w przyszłości podważy wiarygodność banku w walce z inflacją. Zdaniem tej grupy ekonomistów i polityków należy poczekać, aż Hiszpania i Włochy zaczną wprowadzać głębokie reformy strukturalne i fiskalne. Wtedy – liczą – rynek dostrzeże poprawę długookresowych perspektyw gospodarczych tych krajów i zaufanie powróci na rynki ich obligacji. Z tymi nadziejami związanych jest jednak ogromna liczba niewiadomych. Czy reformy się powiodą w warunkach braku wsparcia z zewnątrz? Czy obywatele je zaakceptują? Czy nie doprowadzą do krótkookresowej recesji? Czy rynek będzie umiał ocenić ich długookresowe skutki?

W krótkim okresie rozwiązanie kryzysu europejskiego musi składać się z dwóch elementów: głębokich reform na poziomie krajowym oraz wsparcia z zewnątrz dla reformatorów. Do niedawna pierwsza grupa nie dostrzegała pierwszego elementu, a druga – drugiego. Teraz jednak oczywiste jest, że we Włoszech i Hiszpanii jest szansa na reformy. Dlatego to druga grupa musi zrozumieć, że stoi na zbyt konserwatywnych pozycjach.

Autor jest ekonomistą PBP Banku i publicystą


Tagi


Artykuły powiązane

test