content

Ameryka Łacińska musi zaostrzać politykę pieniężną

03.01.2013
Banki centralne państw Ameryki Łacińskiej muszą się uporać z nowymi zagrożeniami. Panuje ogromna, bezprecedensowa niepewność, a do tego występuje presja aprecjacyjna. Obranie strategii celu inflacyjnego zapewniło korzyści państwom tego regionu, ale poważne zagrożenia pozostały.

Bank Centralny Brazylii (fot. BCB)


Na podstawie sytuacji w Brazylii, Chile, Kolumbii, Peru i Meksyku należy wnioskować, że przecenia się potencjalny PKB kilku systemów gospodarczych Ameryki Łacińskiej, brakuje wyraźnych i jednoznacznych założeń polityki banków centralnych, a ponadto nie opracowano dostatecznych ram polityki makroostrożnościowej.

Państwa Ameryki Łacińskiej odniosły korzyści dzięki zastosowaniu strategii celu inflacyjnego. Osiągnęły bowiem stabilizację makroekonomiczną poprzez zredukowanie inflacji oraz przetrwały wstrząsy zewnętrzne, wywołane na przykład przez zmiany cen ropy i wahania kursów walutowych.

Pomimo to banki centralne państw tego regionu od niedawna napotykają nowe, groźne problemy. Należą do nich ogromna, bezprecedensowa niepewność co do sytuacji w światowej gospodarce oraz nawrót czynników wywołujących presję aprecjacyjną. Na podstawie pewnych wskaźników należy sądzić, że nie we wszystkich państwach tego regionu całkowicie się wycofano z działań procyklicznych. Omawiamy poniżej obecne założenia polityki pieniężnej w pięciu państwach Ameryki Łacińskiej realizujących strategię celu inflacyjnego, mianowicie w Brazylii, Chile, Kolumbii, Peru i Meksyku, i analizujemy część zagrożeń, z którymi muszą się uporać tamtejsze banki centralne.

Najnowsze tendencje inflacyjne a polityka pieniężna

Kiedy w 2009 r. i później załamał się popyt w światowej gospodarce, koncentrowano się przede wszystkim na antycyklicznej polityce budżetowej, natomiast ostatnio pewne zainteresowanie rynków i analityków politycznych budzi polityka pieniężna. W 2009 roku banki centralne mogły prowadzić antycykliczną politykę pieniężną, obniżając stopy procentowe w tym samym tempie co państwa rozwinięte zrzeszone w OECD. Fazę zaostrzania tej polityki Brazylia, Chile i Peru rozpoczęły już przed połową 2010 roku, a na początku 2011 roku w ich ślady poszła Kolumbia. Wyjątkiem był Meksyk, gdzie ogromny spadek PKB uzasadniał dłuższy okres łagodnej polityki pieniężnej.

Banki centralne szybko zakończyły okres luzowania między innymi dlatego, że musiały odbudować swoją wiarygodność po tym, jak w 2008 roku inflacja CPI (wskaźnika cen konsumpcyjnych), jak i oczekiwania inflacyjne wzrosły ponad przedziały docelowe i tzw. comfort zones. Wprawdzie inflacja CPI i inflacja bazowa spadły bardzo prędko, szczególnie w Chile i Peru, w wielkiej mierze wskutek ogromnych spadków cen towarów masowych, ale oczekiwane stopy inflacji, przede wszystkim w Meksyku i Kolumbii, znacznie wolniej zbliżały się do przedziałów docelowych. A w połowie 2009 roku oczekiwane stopy inflacji znów zaczęły wzrastać w większości państw (zob. wykresy na rys. 1).

Stan delikatnej równowagi

W ostatnim czasie banki centralne państw Ameryki Łacińskiej próbują doprowadzić do stanu delikatnej równowagi. Wstrząsy podażowe i stosunkowo wysokie ceny towarów masowych wywołują wzrost inflacji CPI, gdy likwidowanie luk PKB nakazuje zaostrzenie polityki pieniężnej, a w większości państw nadal się prowadzi akomodacyjną politykę budżetową. W rezultacie często jedynie polityka pieniężna ma zapewnić pożądany skutek.

Jednocześnie w wielu państwach Ameryki Łacińskiej doszło do aprecjacji walut przez ekspansywną politykę pieniężną prowadzoną w rozwiniętych systemach gospodarczych państw OECD w połączeniu ze znacznymi różnicami między stopami procentowymi. Z tego powodu banki centralne stawały przed dylematem – czy podwyższać stopy procentowe, czy zaprzestać interwencji z wykorzystaniem walut zagranicznych i dopuścić aprecjację, co spowodowałoby spadek inflacji, ale jednocześnie wywołałoby zmniejszenie konkurencyjności lub ryzyko wzrostu inflacji CPI, a przez to przypuszczalnie pewną utratę wiarygodności.

Rys. 1. Inflacja CPI (wskaźnik cen konsumpcyjnych), inflacja bazowa i oczekiwana stopa inflacji

CC BY-SA by alvaro_qc/ oprac. DG

Wskaźniki uzyskane przy zastosowaniu reguł Taylora

Do oceny czy polityka pieniężna jest łagodna, czy restrykcyjna, najczęściej wykorzystuje się regułę Taylora. Pozwala ona odpowiedzieć na pytanie jaka powinna być stopa procentowa banku centralnego przy danym poziomie inflacji i luki PKB. Określiliśmy poziom optymalnej stopy procentowej wykorzystując szereg alternatywnych modeli z wykorzystaniem oczekiwań inflacyjnych (za 12 miesięcy), mierników inflacji bazowej oraz inflacji CPI, różnych mierników luki PKB na podstawie miesięcznych wskaźników cyklu koniunktury (takich jak IMACEC w Chile), w tym dodatkowych zmiennych niezależnych jako realnego kursu waluty oraz kilku danych ekonometrycznych..

Dane wykorzystane w naszej analizie pochodzą z okresu od stycznia 2003 roku do października 2012 roku.

Rys. 2. Zakresy prognozowanych stóp procentowych na postawie reguł Taylora i stopy aktualne

CC BY-NC-SA by â–Miloâ–/ oprac. DG

Na podstawie uzyskanych przez nas wyników można przedstawić następujące wnioski.

W przypadku Chile i Peru wszystkie estymatory punktowe prognozowanej stopy procentowej znajdują się poniżej aktualnej strategicznej stopy procentowej, chociaż mieszczą się w przedziałach ufności przy standardowym poziomie istotności. Wynika z tego, że obecna polityka pieniężna w tych państwach mieści się w zakresie od nieco restrykcyjnej do neutralnej.

W Kolumbii i Meksyku polityka pieniężna mieści się obecnie w przedziałach wielkości prognozowanych zgodnie z założeniami reguł Taylora. Należy zwrócić uwagę, że nie bierze się tu pod uwagę najnowszych decyzji, podjętych w listopadzie 2012 r.

W Brazylii z estymatorów dotyczących tego kraju wynika, że występuje tam znaczne zróżnicowanie estymacji strategicznej stopy procentowej; w przypadku października 2012 roku estymatory punktowe wahają się od 7,8 proc. do 15,1 proc. Wszystkie estymowane wielkości są powyżej aktualnej strategicznej stopy procentowej, która wynosi 7,25 proc. Na podstawie tych estymowanych wielkości należy więc uznać, że brazylijska polityka pieniężna mieści się w zakresie od akomodacyjnej do bardzo akomodacyjnej.

Podane wyżej estymowane wielkości zgadzają się z wielkościami przedstawionymi w najnowszej prognozie Regional Economic Outlook sporządzonej przez MFW i są również zgodne z ustaleniami dotyczącymi niedawnych rozbieżności między wynikami faktycznymi a wielkościami uzyskiwanymi przy zastosowaniu reguł Taylora w odniesieniu do państw rynków wschodzących, między innymi Brazylii (zob. B. Hofmann, B. Bogdanova, Taylor rules and monetary policy: a global ‘Great Deviation’?, „BIS Quarterly Review”).

Rys. 3. Faktyczne i wynikające z modelu stopy procentowe w Chile i Brazylii

CC BY by gaby_bra / oprac. DG

Z odrobiną tolerancji

Naturalnie wszystkie te estymowane wielkości należy przyjmować z pewną tolerancją, a to z powodu danych dotyczących krótkiego okresu oraz problemów związanych ze stosowanymi miernikami (np. luk PKB nie nalicza się w czasie rzeczywistym).

Szczególnie w przypadku Brazylii różnica między wielkościami faktycznymi a estymowanymi jest znaczna. Na wykresach z rys. 3 przedstawiliśmy porównanie faktycznych i estymowanych strategicznych stóp procentowych w Chile i Brazylii. Wartości estymowane uzyskaliśmy przy wykorzystaniu dynamicznego modelu estymacji metodą najmniejszych kwadratów, biorąc pod uwagę oczekiwane stopy inflacji, luki PKB i realne kursy walutowe.

Polityka pieniężna prowadzona w Chile dość dobrze odpowiada wielkościom estymowanym uzyskanym dzięki zastosowaniu reguł Taylora, ale nie jest tak w przypadku Brazylii. Przede wszystkim interesujące jest to, że od końca 2011 roku występuje tam szczególna różnica między wielkościami estymowanymi a stopą procentową SELIC.

Można to oczywiście tłumaczyć na przykład tym, że bank centralny ma po prostu więcej informacji (lub są one lepsze) dotyczących zmian PKB i inflacji. Można też uznać, że istnieją pewne oznaki, iż inflacja nie jest jedynym celem, gdyż nie ulega wątpliwości, że obawiano się, co się stanie z kursem walutowym, gdyż gracze rynkowi starali się wywnioskować, przy jakich zakresach kursu wymiany reala na dolara dochodzi do interwencji z wykorzystaniem walut zagranicznych. W tym kontekście inne instrumenty, mianowicie działania makroostrożnościowe oraz pewne zaostrzenie zasad polityki kredytowej i polityki budżetowej, wykorzystano do utrzymania kontroli nad czynnikami inflacjogennymi.

Pewne przyszłe zagrożenia

Jeśli chodzi o krótką perspektywę czasową, z zasadniczych prognoz dotyczących ostatnich miesięcy 2012 roku i początkowych miesięcy roku 2013 wynika, że w Ameryce Łacińskiej presja inflacyjna nieco ustąpi, ale zagrożenia pozostaną. Szczególnie istotne jest ryzyko przecenienia potencjalnego PKB w kilku systemach gospodarczych tego regionu. Ostatnie dziesięciolecie było wyjątkowo korzystne dla Ameryki Łacińskiej z powodu warunków zewnętrznych, ale niekoniecznie przełożyło się to na usprawnienia strukturalne. Nadal potrzeba programów polityki strukturalnej i reform, które doprowadzą do zwiększenia potencjalnego PKB poprzez wzrost produktywności uzyskany dzięki rozwojowi infrastruktury, kapitałowi ludzkiemu i innowacjom.

Co do banków centralnych, szczególny problem stwarza to, że przyjmuje się różne cele bez wyraźnie określonych zasad polityki pieniężnej wyznaczających czym są te cele i jakich instrumentów należy używać, aby je osiągnąć. Czy chodzi o stabilność finansową, czy o wykorzystywanie dźwigni, czy też o zwiększenie kredytowania? Czy celem interwencji z wykorzystaniem walut zagranicznych jest zmniejszenie nadmiernych wahań kursów obcych walut, czy też dąży się do pewnego nominalnego PKB? Brak sprecyzowania tych kwestii wywołuje niepewność, która może tym państwom zaszkodzić. Turcja może posłużyć za interesujący przykład w kwestii komunikacji. Borykała się z tym problemem przez sporo czasu, ale w ostatnim czasie osiągnęła znacznie lepsze wyniki.

Gdy nie ma koordynacji polityki międzynarodowej w odniesieniu do przepływów kapitałowych, zasadne jest opracowywanie założeń polityki makroostrożnościowej na poziomie państwowym. Trzeba jednak zrobić znacznie więcej, by poznać interakcje tej polityki (przypadki komplementarności i sytuacje, w których uzyskuje się coś za coś) ze standardowymi instrumentami polityki pieniężnej i ustalić odpowiednie zasady i założenia dotyczące jej stosowania.

Christian Daude

Autor jest dyrektorem Wydziału ds. Ameryk w OECD Development Centre

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły