Flirt z ujemnymi stopami procentowymi

05.01.2015
Przed świętami Bożego Narodzenia bank centralny Szwajcarii (SNB) – już jako czwarty bank centralny w 2014 r. – rozpoczął flirt z ujemnymi stopami procentowymi. Ujemne stopy procentowe, kiedy oprocentowany jest depozyt, a nie kredyt, wydają się dziś wciąż czymś niezwykłym. Podobnie zdarzało się już w średniowieczu, a teoretyczne uzasadnienie tej sytuacji powstało już w XIX wieku.

Brakteat (CC BY NTNU Vitenskapsmuseet)


Za twórcę koncepcji ujemnych stóp procentowych uchodzi urodzony w Belgii niemiecki ekonomista Silvio Gesell. Jako bodajże pierwszy zajął się tym, że wśród trzech roli jakie spełnia pieniądz, można byłoby oddzielić funkcję cyrkulacyjną od funkcji tezauryzacji. Swoje przemyślenia przelał na papier w opracowaniu z 1891 r. zatytułowanym Die Reformation im Muenzwesen als Bruecke zum sozialen Staat (w dowolnym tłumaczeniu: Reforma istoty pieniądza jako pomost do państwa socjalnego).

Jeszcze ciekawsze zdaje się być jednak to co działo na długo przed Gesellem. Otóż już w średniowiecznej Europie (mniej więcej od przełomu XII i XIII wieku) notowane były pierwsze próby ze strony ówczesnych władców oddzielenia w znajdującym się w obiegu pieniądzu funkcji tezauryzacji od funkcji cyrkulacji. A jednym z pionierów był książę Mieszko III Stary. Chodziło wówczas o to co historycy zwykli nazywać brakteatem.

Dobrodziejstwo władzy, przekleństwo poddanych

Czym był ten brakteat i dlaczego można się w nim doszukiwać pierwowzoru dzisiejszych ujemnych stóp procentowych?

Nazwa wywodzi się od łacińskiego słowa brakteat i oznacza blaszkę. Rzecz w tym, ze mianem pojęcia brakteat zwykło się nazywać bite z cienkiej blaszki monety. Blaszka była tak cienka, że stempel wybijany wypukło na awersie pojawiał się już jako wklęsły na rewersie. Kiedy władca nie miał wystarczająco dużo kruszcu do pokrycia bitego przez siebie pieniądza, puszczał do obiegu prawie nic nie znaczące brakteaty.

To co było dobrodziejstwem władcy, stało się przekleństwem pozostałych podwładnych. Cytując, za autorem opracowania, Karlem Walkerem, Pieniądz na tle dziejów (Das Geld in der Geschichte), żyjący w tamtych czasach kronikarz bardzo źle oceniali analizowane tutaj zjawisko. Jeden z nich orzekł, że brakteaty są gorsze niż dżuma, bardziej niszczycielskie niż napad wrogów, głód i inne plagi. Tyle na temat średniowiecza.

Wracając do Gesella, wyemigrował on stosunkowo młodo do Argentyny, gdzie przyglądał się zjawisko zachodzącym w tamtejszej gospodarce. Pechem Argentyny jest to, że w jej stosunkowo krótkiej historii dość często dochodziło do ostrych kryzysów gospodarczych. A pobyt Gesella w Argentynie zbiegł się z funkcjonowaniem waluty złotej. Gesell szybko zrozumiał czym jest pochodna niemalże każdego z ówczesnych kryzysów. Chodzi mianowicie o deflację i Gesell zastanawiał się jak można jej zaradzić.

W swoich przemyśleniach Gesell doszedł do bardzo ciekawych wniosków. Otóż według niego wszystkie dobra na świecie poddawane są procesowi niszczenia. Upraszczając – każde dobro ma swoją datę ważności. Jedynym wyjątkiem jest pieniądz, dlatego też jego posiadacze grają na zwłokę i opóźniają jak mogę proces nabywania pozostałych dóbr. Gra na zwłokę ze strony posiadaczy pieniądza ma na celu doprowadzenie do tego, aby pozostałe dobra ulegały procesowi niszczenia. Wtedy ich zrozpaczeni właścicieli będą musieli zaciągać u posiadaczy pieniądza kredyt w celu dalszego podtrzymania procesu produkcyjnego.

Tak więc Gesell sądził, że dochodziło w społeczeństwie do rażącej niesprawiedliwości. Chcąc przywrócić utraconą sprawiedliwość, Gesell wyszedł z koncepcją opodatkowania pieniądza. Chodziłoby o tygodniowe stemplowanie pieniędzy (taki stempel byłby równoznaczny z postępującą utratą wartości pieniądza), tak aby pieniądz w skali roku tracił 5 proc. swojej wartości. W ten oto sposób Gesell chciał się przeciwstawić niebezpieczeństwu deflacji.

Świat przypomniał sobie o deflacji

Na ocenie dorobku Gesella zaważył najprawdopodobniej jego dalszy życiorys. Po powrocie do Europy w 1900 r. musiał mieć powiązania z ruchem komunistycznym w Niemczech. W kwietniu 1919 r. zostaje ministrem skarbu krótkotrwałej Bawarskiej Republiki Rad. jego dorobek ekonomiczny początkowo nie był jednak ignorowany. Uwagę mu poświęcił zarówno Irving Fischer, jak i John M. Keynes, choć ten ostatni nie wystawił mu zbyt pochlebnej laurki określając go mianem ekonomicznego dziwaka.

Później Gesell w ogóle odszedł w zapomnienie, podobnie jak odeszła deflacja. Przez wiele dziesięcioleci nikt nie zaprzątał sobie głowy deflacją. Niebezpieczeństwo jej powrotu pojawiło się jednak najpierw  w Japonii, a po 2008 r. także w innych krajach. Wtedy przypomniano sobie o przemyśleniach Gesella. (Więcej na ten temat można znaleźć tutaj).

Ujemne stopy procentowe w bliższych nam czasach po raz pierwszy pojawiły się późną jesienią 1998 r. w Japonii. Mowa tutaj o stopach rynkowych, jakie pojawiły się na rynku pieniężnym. Również rentowności wielu papierów skarbowych (w tym i obligacji indeksowanych o inflację) zaczęły stawać się negatywne. Były to jednak stopy rynkowe.

Skandynawskie doświadczenia

Wśród banków centralnych odwołał się do nich po raz pierwszy w lipcu 2009 r. najstarszy bank centralny na świecie, szwedzki Riksbank, obniżając stopę depozytową poniżej 0 proc. (a dokładnie do poziomu -0,25 proc.). Nie miało to prawie żadnego przełożenia na warunki występujące na rynku pieniężnym w Szwecji. Rzecz w tym, że szwedzki Riksbank prowadził fine tuning operation (operacje dostrajające), w których chodziło o to aby stopa rynkowa (O/N) nie oddalała się zbyt daleko (a dokładniej bardziej niż +/- 10 punktów bazowych od stopy referencyjnej wynoszącej wówczas 0,25 proc). Szwedzki system bankowy wszedł w tym czasie w okres silnej nadpłynności, w efekcie czego stopa O/N kształtowała się przez prawie cały okres na poziomie 0,15 proc.

Szwedzkie banki nie odczuły więc w latach 2009-2010 ujemnych depozytowych stóp procentowych. Sytuacja powtórzyła się w październiku 2014 r. kiedy stopy depozytowe spadły w Szwecji do -0,75 proc. Od tego czasu Riksbank zaczął prowadzić operacje dostrajające po stopie referencyjnej (wynoszącej 0 proc.).

Kolejne doświadczenia w stosowaniu ujemnych stóp procentowych zebrała Dania, która w lipcu 2012 r. wprowadziła ujemne oprocentowanie od tzw. certyfikatów depozytowych. Już od drugiej połowy 2011 r. bank centralny Danii zmagał się z aprecjacją korony duńskiej. Przerażeni perspektywą rozpadu strefy euro na przełomie 2011 r. i 2012 r. inwestorzy upatrzyli sobie w duńskiej koronie bezpieczną przystań, A zważywszy, że Bank Danii de facto sam sobie narzucił bardzo wąski przedział wahań wobec euro, musiał jakoś odstraszyć inwestorów od korony.

Warto przy okazji odnotować, że duński bank centralny do operacji wprowadzenia ujemnych stóp procentowych bardzo sumiennie przygotował wszystkich uczestników tamtejszego rynku pieniężnego. Nic więc dziwnego, że operacja ta zakończyła się sukcesem. Korona duńska przestała zyskiwać na wartości, a nawet zaczęła trochę tracić. Pełne uspokojenie sytuacji nastąpiło jednak dopiero po słynnym przemówieniu Draghiego w Londynie z 26 lipca 2012 r., w którym szef Europejskiego Banku Centralnego zapowiedział, że uczyni wszystko co w jego mocy aby ratować euro przed rozpadem. W kwietniu 2014 r. Duńczycy pod wpływem czynników krajowych odeszli od ujemnych stóp, tylko po to aby do nich powrócić już we wrześniu 2014 r.

EBC zrobi wszystko, a nawet więcej

W czerwcu 2014 r. do ujemnych depozytowych stóp procentowych odwołał się EBC. Przypadek EBC nie ma jednak nic wspólnego ani z Riksbankiem ani Bankiem Danii. EBC nie kierował się tym co się działo z kursem walutowym (jak w przypadku Danii) i w przeciwieństwie do Riksbanku był jak najbardziej zainteresowany tym, aby banki odczuły skutki tej decyzji. Problem EBC jest inny. Otóż, banki strefie euro za otrzymany wcześniej pieniądz z banku centralnego na rzecz rozkręcania akcji kredytowej, zamiast pożyczać przedsiębiorstwom deponowały go z powrotem w banku centralnym. Ujemne depozytowe stopy procentowe mają położyć temu kres. Stały się one częścią całego programu EBC mającego na celu przywrócenie sprawnego funkcjonowania mechanizmu transmisyjnego w strefie euro.

EBC dąży do wywierania presji oddolnej na rynkowe stopy procentowe dążąc do zwiększenia sumy bilansowej strefy euro do poziomu 3 bln euro. W okresie 4 miesiący od tej zapowiedzi, suma bilansowa wzrosła jednak zaledwie o nieco więcej niż 6 proc., a chwilowe (i często wracające do wartości dodatnich) ujemne stopy procentowe są przede wszystkim efektem dwóch obniżek stopy depozytowej (z czerwca 2014 r., kiedy została ona obniżona do poziomu -0,10 proc., oraz z września 2014 r. kiedy ustalono ją na bieżącym poziomie -0,20 proc.). Co uczyni EBC aby zwiększyć sumę bilansową do 3 bilionów euro będzie chyba jednym z najważniejszych pytań w 2015 r.

Zapobiegliwi Szwajcarzy

18 grudnia ujemną stopę procentową wprowadził szwajcarski bank centralny. W obiegowej opinii panuje przekonanie, że bank centralny Szwajcarii nawiązał w ten sposób do praktyki stosowanej w latach 70. ubiegłego stulecia. Porównanie to nie jest jednak zasadne. Faktycznie w lutym 1978 roku szwajcarski bank centralny wprowadził drakońsko ujemne stawki (nawet 10 proc. kwartalnie), ale restrykcje te były w istocie rzeczy nadzwyczajnym podatkiem skierowanym w stosunku do nierezydentów. Miały one na celu zniechęcenie ich do nabywania franka. Ograniczenia te okazały się zresztą nieskuteczne. Inwestorzy zamiast deponować wcześniej nabyte franki szwajcarskie w banku, inwestowali je w akcje i nieruchomości.

Obecnie wprowadzone ujemne stopy procentowe dotkną wszystkich, niezależnie od narodowości. Wyjątkiem będą tylko instytucje rządowe i wybrane ściśle z tymi instytucjami współpracujące firmy. Obok obniżenia stopy od depozytów bieżących do pułapu -0,25 proc., rozszerzono korytarz dla stóp procentowych z przedziału (0 proc. – 0,25 proc.) do przedziału (-0,75 proc.- 0,25 proc.). Po tej decyzji stopa rynkowa w postaci trzymiesięcznego LIBORu w CHF spadła poniżej 0 proc. i po 4 dniach kształtowała się na poziomie -0,06 proc.

Co ważniejsze jednak frank minimalnie osłabił się względem euro, bo o to w całej tej operacji chodziło. A więc eksperyment się udał, ale eksperci pytają się czy SNB zbyt pochopnie nie pozbył się swojego ostatniego narzędzia. To, że  SNB wprowadzi ujemne oprocentowanie było prawie dla wszystkich ekspertów kwestią czasu. Większość jednak sądziła, że decyzja zbiegnie się ze spodziewanym ogłoszeniem przez EBC nabywania obligacji rządowych (posunięcia które najpewniej osłabi euro wobec franka). Stało się inaczej za sprawą perypetii rubla rosyjskiego i odpływu kapitału z Rosji. Dlatego SNB teraz jedynie zapowiedział ujemną stopę od depozytów bieżących (-0,25 proc.), a wejdzie ona w życie dopiero 22 stycznia 2015 r. (czyli blisko terminu spodziewanego ogłoszenia EBC co do nabywania obligacji rządowych). Sprytne – tak to określi jeden uczestnik rynku. Ale czy wystarczające do uchronienia franka przed płaceniem za euro mniej niż CHF 1,20 to się dopiero okaże….

Tak czy inaczej flirt europejskich banków centralnych z ujemnymi stopami procentowymi rozpoczął się już na dobre. Mieszko III Stary mógłby mieć powody do dumy, że ma naśladowców, ale znacznie istotniejsze jest pytanie o to czy potrafimy uniknąć zawirowań na europejskim rynku walutowym. Decyzja szwajcarskiego banku wskazuje, że przygotowuje się on na okres walutowych turbulencji.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test