Japonia raczej nie uruchomi helikoptera monetarnego

27.07.2016
Z okazji nadchodzącego posiedzenia banku centralnego padają pytania, czym teraz zaskoczy nas Bank Japonii. Oczekiwanie są spore i sięgają od obligacji bezterminowych do helikoptera monetarnego. Tych, którzy mają naprawdę duże apetyty, czeka chyba rozczarowanie.


Oczekiwania wobec Banku Japonii (BoJ) nie biorą się znikąd. Kilka dni temu do Tokio przyleciał były prezes Rezerwy Federalnej (Fed) Ben Bernanke, który spotkał się z przedstawicielami Banku Japonii i z premierem Shinzo Abe. Na wizytę Bernankego w Tokio bardzo szybko zareagowały rynki. Indeks Nikkei poszedł mocno do góry, a kurs jena w ciągu niespełna tygodnia stracił ponad 6 proc., co na przestrzeni ostatni trzech dekad przytrafiało mu się niezmiernie rzadko.

 

Bernanke zachęca do eksperymentów

Ponieważ Japończycy specjalizują się nie tylko w nowinkach technicznych, ale także monetarnych. Dzierżą na przykład prawa autorskie do koncepcji luzowania ilościowego. To oni uruchomili je w marcu 2001 roku i – co ważne – zakończyli je dokładnie pięć lat później.

Przy rozważaniach na temat luzowania ilościowego nie sposób jednak nie wspomnieć o Benie Bernanke. I nie tyle w związku z prowadzonym pod jego ścisłym nadzorem luzowaniem ilościowym w USA, ale za sprawą wcześniejszego dorobku naukowego wywodzącego się z Princeton byłego prezesa Fed. Na niespełna 15 miesięcy przed uruchomieniem luzowania ilościowego w Japonii Bernanke opublikował bowiem opracowanie, które przeszło już do kanonu literatury ekonomicznej.

W opracowaniu tym bardzo krytycznie ocenił ówczesnych decydentów japońskich odpowiedzialnych za politykę monetarną tego kraju. Nie brakuje głosów, że właśnie to przemówienie zachęciło Japończyków do większej odwagi w eksperymentowaniu z niekonwencjonalną polityką monetarną.

Teraz, prawie 17 lat po ukazaniu się wspomnianego opracowania, Japończycy ponownie sprawiają wrażenie, jakby potrzebowali zachęty z zewnątrz do przeprowadzenia kolejnej pionierskiej operacji. A czy można sobie wyobrazić kogoś lepszego do tego niż Bernanke? Jest on kojarzony nie tylko z luzowaniem ilościowym, ale ostatnio również z koncepcją helikoptera monetarnego (który przez niektórych jest definiowany mianem luzowania ilościowego nowej generacji). Czy to oznacza, że z powodu ograniczonych efektów dotychczasowego luzowania Japończycy postanowili pochylić czoła nad koncepcją helikoptera monetarnego?

Luzowanie ilościowe nie przynosi efektów

Od kilku dobrych lat do publicznej świadomości wkradło się pojęcie dodruku pieniędzy. Tak przynajmniej niektórzy postrzegali istotę luzowania ilościowego, które miało doprowadzić do inflacji. Jak na razie nie doprowadziło, a świat nadal bardziej zmaga się z widmem deflacji niż inflacji.

Tak naprawdę luzowanie ilościowe skupiało się na skupie różnego rodzaju aktywów. Zyski z ich sprzedaży najczęściej lądowały na rachunku bieżącym banku centralnego. Tym samym działania ze strony banku centralnego doprowadziły do wzrostu sumy bilansowej (a przy okazji i bazy monetarnej).

Zważywszy jednak na to, że banki nie kwapią się do prowadzenia akcji kredytowej na szeroką skalę, wpływ luzowania ilościowego na sferę realną gospodarki pozostaje dyskusyjny. Inna sprawa, że banki centralnie nie chcą odsłaniać strategii pełnego odchodzenia od skutków bieżącego luzowania ilościowego. Innymi słowy, nie wiadomo, jak będzie wyglądać sprowadzanie sumy bilansowej do poziomu sprzed końca 2008 roku, a dokładniej – co bank centralny uczyni ze skupionymi obligacjami.

Nie zmienia to faktu, że bank centralny jedynie skupował obligacje, ale nie dokonywał ich wykupu. Obligacja zmieniła właściciela, ale obowiązek jej wykupienia nadal ciąży na emitencie. Może dlatego właśnie wpływ luzowania ilościowego na inflację jest tak niewielki? Autorzy tej koncepcji rozważają więc, co jeszcze można zrobić na rzecz ożywienia gospodarki.

Co gorsza, uruchomiona w kwietniu 2013 roku polityka luzowania ilościowego i jakościowego wydaje się być na wyczerpaniu za sprawą jednego ważnego ograniczenia: braku wystarczającej liczby obligacji. Na koniec marca 2013 roku udział Banku Japonii w posiadaniu obligacji rządowych wyniósł niespełna 11 proc. Dzisiaj po upływie 36 miesięcy wynosi on już ponad 34 proc. i stale rośnie.

Przy zachowaniu takiej dynamiki może po prostu zabraknąć wystarczającej ilości obligacji niezbędnej do płynnego funkcjonowania rynku. Mimo tak szybkiego zakupu obligacji, jak nie było widać poziomu inflacji wyznaczanego celem inflacyjnym, tak dalej go nie widać.

W ostatnim czasie Bank Japonii zaczyna skupować jeszcze więcej obligacji, niż był zobowiązany w ramach roku programu luzowania jakościowego i ilościowego. W skali roku ma skupować 80 bilionów jenów, ale w czerwcu skupił ich o ponad 5 bilionów więcej niż w każdym z poprzednich 12 miesięcy. Za sprawą takiego właśnie zachowaniu BoJ niektórzy twierdzą, że uruchomienie helikoptera monetarnego wydaje się być przesądzone.

Ekonomiści ostrzegają przed helikopterem monetarnym

A czym jest ten helikopter? Odnosi się on do układu, w którym wydatki rządowe nie są finansowane za sprawą emisji obligacji, ale za pomocą wzrostu bazy monetarnej.

Jeżeli bank centralny będzie dalej w takim tempie pochłaniać papiery skarbowe, niedługo może mu nie starczyć znajdujących się w obiegu obligacji. Już teraz się mówi coraz głośniej o ryzyku zaniku płynności. Dlatego zdaniem japońskich ekonomistów nie czas deliberować nad helikopterem monetarnym. Trzeba raczej zastanowić się, jak zakończyć program luzowania monetarnego.

Jednym z tych ekonomistów jest prof. Mitsuru Iwamura z Waseda University, który ponad 20 lat przepracował w banku centralnym. Porównuje on bieżącą sytuację Banku Japonii do sytuacji wojskowej tego kraju z 1944 roku i mówi, że nie czas rozważać, co można było uczynić, aby wygrać wojnę, czas zastanowić się nad tym, jak ją najszybciej zakończyć. Bo kontynuacja luzowania ilościowego staje się wycieńczająca dla wszystkich.

Iwamura uważa, że jedynym wyjściem z bieżącej sytuacji jest emisja obligacji bez daty zapadalności i, co ważniejsze, o zmiennym kuponie. Rzecz w tym, że przy stałym kuponie wzrost oprocentowania najczęściej prowadzi do spadku wartości samej obligacji. Skupowanie obligacji o stałym kuponie – zdaniem Iwamury – może doprowadzić do kataklizmu, gdy Bank Japonii zdecyduje się na odsprzedaż wcześniej nabytych obligacji. Według niego wzrost rentowności o 1 proc. będzie generować stratę dla banku rzędu 327 mld dolarów (!). Dlatego tak ważny jest plan odejścia od obecnej polityki. Ostrzega też, że dość spokojny przebieg odejścia od luzowania w 2006 roku nie gwarantuje, że tym razem będzie tak samo.

Jeszcze bardziej krytyczny wobec bieżącej polityki BoJ jest jego były główny ekonomista Hideo Hayakawa, zatwardziały krytyk luzowania ilościowego. Stawia on dwa żądania wobec dawnego pracodawcy. Hayakawa oczekuje od BoJ, aby zaniechał twierdzenia, że jest jeszcze pole manewru do prowadzenia obecnej polityki monetarnej, i by przyznał się, że nie uda się sprowadzić inflacji do poziomu 2 proc. w ciągu dwóch lat.

Skąd taka opozycja intelektualna? Polityka monetarna być może nie spełniła wszystkich pokładanych w niej nadziei, ale też nie zmaterializowały się związane z nią zagrożenia. Iwamura i Hayakawa twierdzą zgodnie, że do dobrego jest się łatwo przyzwyczaić. Iwamura mówi wręcz, że gospodarka jest uzależniona od luzowania ilościowego. Gorzej będzie, gdy kraj zacznie się z niego wycofywać. Dlatego obaj ekonomiści nie tylko odrzucają koncepcję helikoptera monetarnego, ale żądają zakończenia obecnego luzowania.

Japonia już to przerabiała

Największym hamulcowym wprowadzenia helikoptera monetarnego wydaje się jednak historia. Bieżąca sytuacji gospodarcza bardzo przypomina to, co się działo w Japonii na początku lat 30. XX wieku, choć ówczesna sytuacja była poważniejsza.

Powrót do systemu waluty sztabowo-złotej w styczniu 1930 roku zakończył się silną deflacją i recesją. Pod koniec 1931 roku ministrem finansów został Korekiyo Takahashi. Niemalże natychmiast zawiesił wymienialność waluty, dokonał znaczącej obniżki stopy procentowej oraz zdecydował się na monetyzację długu. Podjęte działania przyniosły zamierzone skutki. Gospodarka odżyła, a inflacja ustabilizowała się na umiarkowanym poziomie.

W 1935 roku Takahashi postanowił zacieśniać politykę fiskalną w celu podtrzymania pomyślnej passy. Redukcja wydatków nie spodobała się wojskowym, którzy doprowadzili do zamordowania ministra. Po jego śmierci kraj popadł w chaos gospodarczy, zwieńczony znaczącym wzrostem inflacji. Może dlatego uraz pozostał do dziś.

Reasumując, wiele wskazuje na to, że Bank Japonii w piątek 29 lipca dokona modyfikacji w prowadzonej przez siebie polityce monetarnej. Prawdopodobieństwo uruchomienia helikoptera monetarnego wydaje się jednak naprawdę niewielkie.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test