• Witold Grostal, Tomasz Kleszcz

Kilka lekcji z programu skupu aktywów Eurosystemu

27.05.2019
Pod koniec 2018 r. Eurosystem zakończył zakupy netto aktywów w ramach programu skupu aktywów. Z jego przebiegu płynie kilka cennych lekcji, które warto odrobić. Wygląda bowiem na to, że luzowanie ilościowe pozostanie na dłużej w arsenałach banków centralnych na świecie.


Z końcem 2018 r. Eurosystem (Europejski Bank Centralny oraz krajowe banki centralne członków strefy euro) zakończył zakupy netto obligacji w ramach programu skupu aktywów, który potocznie bywa nazywany luzowaniem ilościowym. W ciągu przeszło czterech lat trwania programu Eurosystem zakupił papiery o wartości w sumie 2,6 bln euro (22 proc. PKB strefy euro w 2018 r.). Były to głównie obligacje skarbowe, ale również listy zastawne i obligacje korporacyjne. W efekcie bilans Eurosystemu podwoił się, a jedna czwarta rynku obligacji skarbowych krajów strefy euro znalazła się w rękach tamtejszego systemu banków centralnych.

Droga do luzowania EBC

Skala luzowania ilościowego w strefie euro była podobna jak w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii. Jednak Eurosystem na poważnie rozpoczął skup aktywów, w tym obligacji skarbowych na dużą skalę, dopiero 6 lat później niż amerykańska Rezerwa Federalna czy Bank Anglii, konkretnie na przełomie 2014 i 2015 r. Wcześniej Eurosystem zakupił jedynie niewielką ilość aktywów finansowych i to głównie w celu przeciwdziałania zaburzeniom rynkowym, a nie po to, by poluzować politykę pieniężną. W strefie euro zakup obligacji skarbowych przez bank centralny budził bowiem większe kontrowersje polityczne oraz obawy dotyczące potencjalnie silnych skutków inflacyjnych.

Niekorzystne warunki gospodarcze i wyczerpanie się możliwości luzowania polityki pieniężnej standardowymi metodami wzięły jednak górę. W 2014 r. dynamika cen w strefie euro była bardzo niska, a na przełomie 2014 i 2015 r. nawet ujemna. Do tego wzrost gospodarczy był wciąż umiarkowany, pomimo przyśpieszenia, przy bezrobociu znacznie wyższym niż przed światowym kryzysem finansowym.

W tych warunkach EBC, chcąc pobudzić gospodarkę, obniżył stopę depozytową poniżej zera, wzmocnił swoją komunikację dotyczącą utrzymywania stóp na niskim poziomie w dłuższym okresie (tzw. forward guidance) i wprowadził długoterminowe operacje zasilające w płynność, których celem było pobudzenie akcji kredytowej.

Na przełomie 2014 i 2015 r. Europejski Bank Centralny rozpoczął program skupu aktywów.

Gdy to nie wystarczało, na przełomie 2014 i 2015 r. EBC rozpoczął program skupu aktywów. W pierwszych miesiącach kupował tylko papiery wartościowe zabezpieczone aktywami oraz listy zastawne, a następnie wytoczył cięższe działa i rozpoczął skup obligacji skarbowych na dużą skalę.

Zgodnie z początkowymi założeniami program skupu aktywów Eurosystemu miał trwać przynajmniej do końca września 2016 r. Ale, ze względu na potrzebę dalszego stymulowania gospodarki, w kolejnych latach EBC kilkakrotnie przedłużał program luzowania, a w 2016 r. zaczął kupować również obligacje korporacyjne.

Niepotrzebne obawy

Obecnie można stwierdzić, że większość obaw przeciwników programu skupu aktywów nie zmaterializowała się. Z jego przebiegu płynie za to kilka lekcji na przyszłość.

Lekcja 1: Program skupu aktywów nie musi prowadzić do wysokiej inflacji dóbr konsumpcyjnych.

Program skupu aktywów, zwłaszcza obligacji skarbowych, przez Eurosystem budził obawy dotyczące potencjalnej eksplozji inflacji. Rzeczywiście finansowanie wydatków publicznych emisją bazy monetarnej może prowadzić do wysokiej inflacji, a nawet hiperinflacji. Dzieje się tak wtedy, gdy państwo ma deficyt w finansach, a jednocześnie nikt nie chce być jego wierzycielem ze względu na jego niską wiarygodność.

Wówczas bank centralny pokrywa ten deficyt emitując gotówkę, a więc zobowiązanie państwa o bezterminowej zapadalności i zerowym oprocentowaniu. Z kolei podmioty gospodarcze są zmuszone do akceptacji wypłacanej przez państwo gotówki ze względu na jej status prawnego środka płatniczego. Jednocześnie jednak, bojąc się o utratę realnej wartości gotówki, ludzie szybko starają się jej pozbyć, co wywołuje wzrost cen. Historia zna wiele przykładów działania tego mechanizmu: wystarczy wspomnieć tu o Niemczech lub Polsce w latach 20. ubiegłego wieku, Zimbabwe na początku obecnego, czy aktualnej sytuacji w Wenezueli.

Rzecz w tym, że choć program skupu aktywów Eurosystemu istotnie zwiększył bazę monetarną, to ze względu na wysoką wiarygodność Eurosystemu oraz względnie konserwatywną politykę fiskalną nie podkopało to zaufania do euro. W rezultacie czarna wizja eksplozji inflacji cen konsumpcyjnych nie zrealizowała się, choć program oddziaływał stymulująco na koniunkturę i ceny, a także wraz z ujemnymi stopami procentowymi podwyższył ceny niektórych aktywów. W ciągu czterech lat realizacji programu skupu aktywów Eurosystemu ceny nieruchomości w strefie euro poszły w górę średnio o niemal 15 proc., choć przy wyraźnym zróżnicowaniu między krajami. W związku z tym sam EBC zwraca uwagę na pewne sygnały możliwego przewartościowania cen nieruchomości.

Lekcja 2: Program skupu aktywów pozwolił EBC na poluzowanie warunków monetarnych.

Program skupu aktywów może wpływać na obniżenie średnio- i długoterminowych stóp procentowych, co z kolei sprzyja stymulowaniu koniunktury i cen w gospodarce.

Gdy sytuacja w gospodarce pogarsza się, a inflacja balansuje w okolicy zera lub zamienia się w deflację, bank centralny zwykle obniża krótkoterminowe stopy procentowe. Problem polega na tym, że istnieją trudności w obniżaniu stóp wyraźnie poniżej zera. Większość banków centralnych w gospodarkach rozwiniętych po wybuchu światowego kryzysu finansowego prędzej czy później obniżyła stopy procentowe w pobliże zera, a niektóre – w tym EBC – nawet nieznacznie poniżej zera. Gdy to nie wystarczyło do pobudzenia gospodarki, Eurosystem rozpoczął skupować aktywa finansowe.

W jaki sposób skup aktywów przez bank centralny przekłada się na obniżenie średnio- i długoterminowych stóp procentowych w gospodarce? Skupując aktywa bank centralny zwiększa popyt na nie, co zwykle podbija ich ceny. Wzrost cen obligacji oznacza natomiast spadek ich rentowności. Z kolei to właśnie rentowność obligacji skarbowych wyznacza poziom średnio- czy długookresowych stóp procentowych w gospodarce. Równolegle w kierunku spadku rentowności oddziałuje obniżenie się oczekiwań co do kształtowania się krótkoterminowych stóp procentowych banku centralnego. Prowadzenie programu skupu aktywów pokazuje bowiem determinację banku centralnego w pobudzaniu gospodarki.

Badanie wpływu programu skupu aktywów Eurosystemu na średnio- i długoterminowe stopy procentowe jest trudne i wiąże się z niepewnością. Niemniej dostępne prace wskazują, że program ten oddziaływał w kierunku obniżenia rentowności obligacji w strefie euro. Skala tego wpływu jest szacowana na około 0,3-0,6 pkt proc. (Altavilla i in., 2015; Andrade i in., 2016; Blattner i Joyce, 2016; De Santis, 2016). Szacunki EBC wskazują na całkowity wpływ rzędu nawet 1,0 pkt proc. (Praet, 2018). Przy czym znaczna część spadku rentowności nastąpiła jeszcze w okresie rosnących oczekiwań na rozpoczęcie skupu aktywów i w początkowej jego fazie.

Lekcja 3: Skup aktywów wpływa na gospodarkę.

Spadek rentowności obligacji pod wpływem skupu aktywów przyczynia się do obniżenia kosztów finasowania w gospodarce. W szczególności maleją koszty obsługi zadłużenia publicznego, co ogranicza ciężar długu publicznego i zwiększa możliwości fiskalnego stymulowania gospodarki (rośnie tzw. przestrzeń fiskalna). Spadek rentowności obligacji skupowanych przez bank centralny skłania inwestorów do zmiany struktury ich portfeli i zwiększenia ekspozycji na inne aktywa finansowe. W efekcie maleją koszty finansowania nie tylko rządu, czyli emitenta obligacji skarbowych, ale też firm czy gospodarstw domowych.

W rezultacie skup aktywów – głównie poprzez obniżenie kosztów finansowania w gospodarce – może stymulować koniunkturę i inflację. Szacunki wskazują, że skup aktywów przez Eurosystem wpłynął w latach 2015 i 2016 na podwyższenie wzrostu PKB w ujęciu rocznym o około 0,2-0,9 pkt proc. oraz na zwiększenie inflacji o około 0,3-0,8 pkt proc. (Hohberger i in., 2018; Sahuc, 2016; Wieladek i Pascal, 2016; Blatter i Joyce, 2016; Gambetti i Musso, 2017). Z kolei EBC szacuje, że cały program wraz z pozostałymi instrumentami polityki pieniężnej stosowanymi od połowy 2014 r. przekłada się na skumulowany wzrost zarówno PKB, jak i wskaźnika cen o 1,9 proc. w latach 2016–2020 (Praet, 2018).

Lekcja 4: Skup aktywów prawdopodobnie pozostanie na dłużej w arsenale banków centralnych.

Zakończenie przez Eurosystem zakupu netto aktywów nie świadczy bynajmniej o definitywnej rezygnacji z tego narzędzia. Przeciwnie, Eurosystem wciąż reinwestuje w całości raty kapitałowe zapadających obligacji, czyli nadal kupuje papiery wartościowe, tyle tylko, że w mniejszej skali – takiej, by wielkość aktywów była stabilna.

Co więcej, zgodnie z zapowiedziami EBC ten proces będzie trwał jeszcze przez dłuższy czas. Na horyzoncie nie widać więc pełnego odwrotu od programu skupu aktywów w strefie euro. Zwłaszcza, że w razie głębszego spowolnienia gospodarczego, naturalne wydaje się ponowne rozważenie użycia tego instrumentu.

Skup aktywów w ostatniej dekadzie był stosowany przez wszystkie najważniejsze banki centralne w gospodarkach rozwiniętych.

Warto przypomnieć, że skup aktywów w ostatniej dekadzie był stosowany również przez wszystkie najważniejsze banki centralne w gospodarkach rozwiniętych, w tym Bank Japonii, amerykańską Rezerwę Federalną, Bank Anglii czy nawet szwedzki Riksbank.

Spośród tych gospodarek skup netto aktywów trwa jeszcze tylko w Japonii. W Wielkiej Brytanii i Szwecji zakupy netto już się zakończyły, a nawet podniesiono nieznacznie stopy procentowe. Rzecz w tym, że pomimo tych drobnych podwyżek stopy procentowe wciąż kształtują się w pobliżu zera (w Szwecji są wręcz nadal ujemne), zatem w razie globalnego spowolnienia gospodarczego możliwy jest powrót do tych programów.

W Stanach Zjednoczonych – pomimo wzrostu stóp procentowych w ostatnich latach – bank centralny w ostatnich miesiącach zaprzestał podwyżek stóp procentowych i zapowiedział wznowienie od września br. pełnej reinwestycji rat kapitałowych z obligacji zakupionych po kryzysie. Wiele wskazuje zatem na to, że program skupu aktywów nie był tylko jednorazowym eksperymentem do przeciwdziałania skutkom najgłębszego od 80 lat światowego kryzysu gospodarczego, lecz pozostanie na dłużej w arsenale banków centralnych.

Artykuł wyraża osobiste poglądy autorów.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test