Korzyści i koszty globalnej waluty cyfrowej

07.10.2019
Ekonomiści zareagowali negatywnie na zapowiedź wprowadzenia libry, czyli kryptowaluty tworzonej przez Facebooka. Lepszym rozwiązaniem mogłaby być globalna waluta cyfrowa emitowana przez banki centralne.

fot. Envato


Plan uruchomienia kryptowaluty libra wywołał natychmiastową, bardzo silną – w większości negatywną – reakcję ze strony ekonomistów, organów regulacyjnych, a nawet G7. Wiele osób obawia się, że Facebook będzie naruszać przepisy dotyczące ochrony prywatności i wykorzystywać wygenerowane dane w celach komercyjnych.

Inni niepokoją się, że dominująca globalna waluta prywatna będąca poza kontrolą banków centralnych mogłaby zakłócać realizację polityki monetarnej, stwarzać zagrożenie dla stabilności finansowej i ułatwiać przestępstwa.

Podzielamy te obawy. Nie jesteśmy przekonani, że projekt waluty libra osiągnie sukces, a nawet, że powinien osiągnąć sukces. Jednak w ramach naszego wkładu do toczącej się debaty, zdecydowaliśmy się dać szansę idei globalnej prywatnej waluty cyfrowej (innymi słowy projektowi w rodzaju libry) i podjęliśmy próbę przedstawienia najlepszych możliwych argumentów przemawiających za taką walutą, koncentrując się na najbardziej oczywistym jej wykorzystaniu: jako alternatywnego środka płatności.

Poprawić przepływ pieniądza

Biała księga libry odnosi się do pewnych obszarów, w których już dawno powinna nastąpić poprawa, takich jak włączenie finansowe (inkluzja) i zmniejszenie kosztów transakcyjnych dla transgranicznych przekazów pieniężnych. Ponadto globalna waluta – o ile będzie stosowana na wystarczająco szeroką skalę – mogłaby również łagodzić niektóre słabości międzynarodowego systemu walutowego, jak choćby dominację dolara amerykańskiego oraz wynikające z niej trudności związane z dostosowaniami zewnętrznymi. Podkreślił to w swoim niedawnym przemówieniu w Jackson Hole gubernator Banku Anglii Mark Carney (Carney 2019).

Rozwój prywatnych form pieniędzy

Zarazem jednak zmienność kursów walut oznacza, że posiadanie dwóch jednostek rozliczeniowych wiąże się z pewnymi kosztami. W naszym artykule skupiamy się na tym właśnie bilansie korzyści i kosztów, zwłaszcza z punktu widzenia płatności. Jak duże powinny być oszczędności na kosztach transakcyjnych, aby mogły zrekompensować dodatkową zmienność związaną z posiadaniem zasobów waluty? Aby zilustrować nasze argumenty, wykorzystujemy pewne szczegóły zawarte w białej księdze libry, jednak nasze spostrzeżenia odnoszą się w równym stopniu do każdego podobnego projektu.

Gwarancja stabilności

W odpowiedzi na dużą zmienność kursu bitcoina i innych kryptowalut programiści stworzyli tzw. „stabilne kryptowaluty” (ang. stable coins), których wartość powiązana jest z jakąś tradycyjną walutą. Libra należy do tej właśnie kategorii. Ekonomiści dobrze znają system stałego kursu walutowego, więc ta cecha nie jest niczym nowym. Stabilność libry gwarantowana jest przez mechanizm wykupu oparty na aktywach, które pokrywają wartość waluty pozostającej w obiegu. Ten mechanizm, wykorzystywany w innych „stabilnych kryptowalutach”, jest odpowiednikiem izby walutowej.

Libra jest walutą globalną, więc jest powiązana z koszykiem walut. Istnieją precedensy wykorzystania takiego mechanizmu w przypadku systemu stałego kursu walutowego, choć nie jest to typowe rozwiązanie dla izb walutowych. Oczywiście powiązanie wartości libry z koszykiem walut oznacza, że jej wartość w stosunku do dowolnej pojedynczej waluty będzie się zmieniać.

Obniżenie kosztów płatności

Najbardziej oczywistym przypadkiem wykorzystania waluty w rodzaju libry byłyby płatności detaliczne, w tym w szczególności płatności transgraniczne. Obecnie wciąż są one uciążliwe, wolne i absurdalnie kosztowne. Dla przykładu Bank Światowy szacuje, że średni koszt corocznych globalnych przekazów pieniężnych, których łączna wartość sięga 600 mld dolarów, wynosi 6,84 proc. Co prawda średni koszt przekazów spada w wyniku ulepszania technologii i procesów, jednak tempo tych zmian jest rozczarowujące.

Koszty transakcji w przypadku płatności lokalnych są niższe, chociaż wciąż powszechne są powolne i kosztowne środki płatnicze (na przykład w niektórych państwach wciąż powszechnie stosowane są czeki, albo obowiązują wysokie opłaty za realizację płatności kartami kredytowymi). W swojej pracy Hayashi i Keeton (2012) oszacowali, że koszty społeczne technologii płatniczych w badanej grupie zaawansowanych gospodarek wynoszą od 1 do 3 proc. Wydaje się więc oczywiste, że istnieje tutaj przestrzeń do potencjalnego zwiększenia efektywności.

Należałoby jednak zapytać, czy do rozwiązania wszystkich tych niedociągnięć płatności transgranicznych i lokalnych rzeczywiście potrzebujemy nowej kryptowaluty, jeśli istniejący dostawcy mogliby wykorzystać podobne technologie, aby zwiększyć swoją efektywność? Dostępne są już systemy płatnicze, które opierają się na cyfrowych technologiach błyskawicznych płatności. Są one wyraźnie lepsze od gotówki, czeków czy kart kredytowych.

Najważniejszą przyczyną wysokich cen przekazów jest brak przejrzystości w działaniu tego rynku.

Jednak popularyzację takich systemów utrudnia funkcjonowanie starszych systemów, brak zachęt do wdrażania nowych rozwiązań oraz brak konkurencji. Jak stwierdzono w raporcie Banku Światowego na temat przekazów pieniężnych: „najważniejszą przyczyną wysokich cen przekazów jest brak przejrzystości w funkcjonowaniu tego rynku”.

Dywersyfikacja ryzyka

Przyswajanie nowych technologii zależy również od takich czynników jak postrzegana wygoda ich użytkowania, zaufanie oraz – co ważne – efekty sieciowe, które decydują o dostępności tych technologii. Nie jesteśmy przekonani, że libra rozwiązuje wszystkie te problemy, ale może posiadać pewne rozwiązania technologiczne, które eliminują niektóre ze wspomnianych barier.

Jeśli zignorujemy ten potencjał, możemy zlekceważyć potencjalny wpływ libry i podobnych walut na funkcjonowanie rynku. Podobny pogląd przedstawili w swojej pracy Adrian i Mancini-Griffoli (2019).

Globalna waluta może również pomagać jednostkom w dywersyfikacji ryzyka, jeżeli korelacja zwrotów z takiej waluty z innymi zagrożeniami będzie niska lub nawet ujemna. To wydaje się prawdopodobne: kiedy gospodarka jest w złym stanie, lokalna waluta często ulega deprecjacji. W takim przypadku posiadanie zasobów obcej waluty dawałoby możliwość zmniejszenia ekspozycji na to ryzyko, co obecnie nie jest dla wielu ludzi łatwo dostępne.

Waluta światowa zapewniłaby dywersyfikację ryzyka wobec zmienności przepływów kapitałowych.

Możemy również sobie wyobrazić, że globalna waluta, która osiągnie sukces może znaleźć znacznie szersze zastosowanie w wycenach. Płynna waluta światowa, wykorzystywana do wyceny aktywów finansowych, zapewniłaby dywersyfikację ryzyka wobec zmienności przepływów kapitałowych i ryzyka bilansowego. Gdyby była ona wykorzystywana jako jednostka rozliczeniowa oraz do fakturowania w handlu międzynarodowym, mogłaby doprowadzić do większej stabilizacji wpływów handlowych i płatności.

Większość z tych korzyści występuje również w przypadku tzw. specjalnych praw ciągnienia Międzynarodowego Funduszu Walutowego (ang. Special Drawing Rights, SDR), które obecnie wykorzystywane są w kilku krajach jako kotwica kursowa, a także znajdują zastosowanie w niektórych transakcjach handlowych (IMF 2018). Zarazem SDR nie są obecnie płynną walutą globalną, która mogłaby rywalizować z dolarem.

Zrekompensować zmienność

Aby oszacować, jak te potencjalne zyski w zakresie efektywności wypadają w porównaniu z ryzykiem związanym z posiadaniem zasobów obcej waluty, przeprowadziliśmy uproszczone obliczenia. Przyjęliśmy Stany Zjednoczone jako gospodarkę krajową i założyliśmy, że zmiany wartości libry będą takie same jak te obserwowane w przypadku SDR. W latach 1985-2019 zmienność kursu wymiany SDR/USD utrzymywała się w przedziale od 4 do 6 proc., przy czym w ostatnich latach była bliższa tej niższej wartości.

Powstaje zatem pytanie: jak duże muszą być korzyści z niższych kosztów transakcyjnych, aby mogły one zrekompensować zwiększone ryzyko związane z posiadaniem zasobów obcej waluty? Model średniej wariancji dla wyboru portfela optymalnego umożliwia inwestorowi dokonanie prostego wyboru między oczekiwaną stopą zwrotu i akceptowalną zmiennością jako funkcją awersji do ryzyka.

W tej kalkulacji występuje jednak pewna komplikacja: w przypadku używania libry „stopa zwrotu” jest proporcjonalna do wolumenu płatności (na przykład, jeśli myślimy o oszczędnościach na opłatach za kartę kredytową), podczas gdy ryzyko zależy od średniej wielkości zasobów libry posiadanych przez inwestora w ciągu roku. Relacja między tymi dwiema kwotami zależy od tego, jak libra byłaby wykorzystywana, czyli od szybkości obiegu pieniądza.

Przyjmujemy więc najbardziej pesymistyczny przypadek i zakładamy, że szybkość obiegu pieniądza będzie wynosić jeden czyli średnia ilość posiadanych pieniędzy w dowolnym okresie będzie równa wolumenowi transakcji.

Wyniki obliczeń wskazują, że w celu zrekompensowania kosztów (zmienności) związanych z posiadaniem zasobów libry wymagane są oszczędności między 0,16 a 3,60 proc. Niektóre z tych wartości mogą się wydawać wysokie, ale są one niewielkie w porównaniu z kosztami przekazów pieniężnych, opłatami za transakcje przy użyciu kart kredytowych lub kosztami społecznymi bieżących płatności.

Trzeba również pamiętać, że w ostatnim okresie zmienność SDR była bliższa 4 proc., a jeśli przyjmiemy stosunkowo wysoką awersję do ryzyka (poziom 5), zyski w zakresie efektywności musiałyby wynosić zaledwie 0,80 proc.

Skoordynować działania

Należy podkreślić, że przyglądamy się najgorszemu możliwemu scenariuszowi w okresie utrzymywania zasobów obcej waluty. Nie ma jednak potrzeby utrzymywania tak wysokiego salda libry do przeprowadzenia wszystkich tych transakcji. Im krótszy będzie okres posiadania libry – czyli innymi słowy, im większa będzie szybkość obiegu pieniądza – tym mniejsze będzie ryzyko.

Gdyby okres posiadania waluty ograniczyć do milisekund przed transakcją, ryzyko walutowe wynosiłoby zero.

W skrajnym przypadku okres posiadania waluty mógłby zostać ograniczony do pojedynczych milisekund przed transakcją i wtedy ryzyko walutowe wynosiłoby zero. W tym przypadku libra byłaby walutą przejścia (ang. vehicle currency) wykorzystywaną wyłącznie do celów przeliczeniowych. Byłoby to wykonalne pod względem technicznym.

Nowy, cyfrowy pieniądz banku centralnego

Nasze szacunki sugerują zatem, że ogólne ryzyko związane z utrzymywaniem zasobów globalnej waluty nie powinno być szczególnie wysokie dla prawdopodobnych poziomów zmienności kursu walutowego i awersji do ryzyka. Z drugiej strony potencjalne zyski z obniżenia kosztów transakcyjnych w detalicznych płatnościach transgranicznych, a nawet płatnościach lokalnych, będą duże.

O ile istnienie globalnej waluty może być pożądane, tą walutą wcale nie musi być libra. Istnieje oczywiście wiele innych obaw, których nie omawialiśmy w niniejszym artykule, dotyczących choćby prywatności, kontroli danych, ryzyka operacyjnego, konsekwencji regulacyjnych lub dominacji rynkowej. W swoim przemówieniu na konferencji w Jackson Hole (Carney 2019) Mark Carney omawiał korzyści wynikające z globalnej waluty, która byłaby emitowana przez sieć banków centralnych (tzw. Synthetic Hegemonic Currency). Jednak bez skoordynowanych wysiłków polityków i organów regulacyjnych na rzecz stworzenia takiej waluty, tę potrzebę może częściowo zaspokoić rozwiązanie prywatne takie jak libra.

Niniejszy artykuł stanowi wiodący komentarz w debacie VoxEU „Przyszłość pieniądza cyfrowego”

Antonio Fatás – profesor ekonomii na INSEAD – jednej z największych na świecie szkół zarządzania i biznesu.

Beatrice Weder di Mauro profesor ekonomii międzynarodowej, Graduate Institute w Genewie; zasłużony pracownik naukowy INSEAD, Prezes CEPR

 

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test