Libor na wylocie, następca dotrze za trzy lata

04.04.2019
W miarę pewne jest, że stawki Libor podawane będą tylko do końca 2021 r. Przyszłość nowego globalnego narzędzia wyceny decyduje się tym razem w USA. Wciąż natomiast nie wiadomo, co zastąpi polski Wibor.


Zbiegiem okoliczności, kilka miesięcy temu, w grudniu 2018 r. zmarł w wieku 92 lat bankier Minos Zombanakis. Były szef Banku Światowego James Wolfensohn nazywał go „Legendą”, byli studenci Harvardu wspominają go jako wybitnego profesora finansów. Czym zapisał się w historii? Jego wkład to Libor (London Inter-Bank Offered Rate), czyli referencyjna stopa oprocentowania depozytów, pożyczek i tysięcy tzw. instrumentów pochodnych (derywatów) stosowana przez cały świat finansów.

Libor to podstawowe narzędzie sprawnej, biznesowej wyceny produktów finansowych. Ma odpowiedniki w rodzaju polskiego (warszawskiego) Wibor. Stawki Libor i analogiczne znajdziemy w każdej umowie na znaczną kwotę. Wyznaczają one minimalny koszt lub przychód finansowy z danego produktu, zależny od aktualnych warunków na rynkach finansowych. Libor plus wynegocjowana marża bankowa to koszt (lub przychód) całkowity z depozytu, pożyczki czy certyfikatu. Libor jest niezbędny jak sól do ziemniaków, więc wynalazcy należą się pokłony.

Eurodolary, szach perski i błysk geniuszu

Zombanakis wychował się w biednym domu na Krecie, ale swoim talentom zblaknąć z tego powodu nie zezwolił. Podczas II wojny przedostał się do Aten. Wstąpił na uniwersytet, ale po roku robił już interesy z armią brytyjską. O nauce nie zapomniał i wylądował w końcu na Harvardzie. Po dyplomie znalazł posadę bliskowschodniego reprezentanta Manny Hanny, jak nazywany był słynny w XX wieku, nieistniejący od 1992 r. bank amerykański – Manufacturers Hanover Trust. W 1969 r. pracował dla Manny Hanny w Londynie. Pewnego wieczoru omawiał przy kawiorze i szampanie wiekopomny – jak się okazało – interes z szefem irańskiego banku centralnego. Był nim wówczas jego dobry znajomy Khodad Farmanfarmaian. Szach perski Reza Pahlavi stał kiepsko z gotówką i rozglądał się za pożyczkami. Potrzebował wtedy 80 mln dolarów, czyli równowartość dzisiejszych 550–600 mln dolarów.

Znacznie potężniejszym wówczas niż dziś królem świata walut był dolar amerykański. Państwa lokowały w nim swoje rezerwy, za dolary kupić można było wszystko i była to główna waluta rozliczeń międzynarodowych. Handel światowy otrząsnął się po drugiej wojnie, transakcji było coraz więcej, a coraz większa ich część odbywała się między krajami trzecimi w stosunku do USA. Powstawał tzw. rynek eurodolarowy, który nie miał nic wspólnego z obecną walutą Unii – euro, a był określeniem na dolary krążące (głównie) po Europie w oderwaniu od swej waszyngtońskiej gwiazdy. Główną przystanią i „portem przeładunkowym” dla eurodolarów stał się Londyn.

Tej nowej konstelacji sprzyjało zapętlenie polityczne oraz regulacje. Związek Radziecki i jego satelici, Chiny Ludowe, zasobne państwa arabskie i pomniejsze podmioty wolały nie trzymać swoich dolarów w bankach amerykańskich, obawiając się ich konfiskaty, gdyby „przyszło co do czego”. Banki brytyjskie wydawały się pewniejsze pod tym względem. Rynek eurodolarowy rósł też na surowych regulacjach amerykańskich, które ustanawiały pułap oprocentowania bankowych depozytów dolarowych, a z drugiej strony trzymały na niskim poziomie stopy oprocentowania obligacji kupowanych przez podmioty zagraniczne. W tej sytuacji bardziej opłacało się obracać i zarabiać na dolarach poza Ameryką.

Wraz ze wzrostem gospodarczym, w Europie rósł popyt na pożyczki eurodolarowe, natomiast Stany Zjednoczone utrzymywały z roku na rok wielkie deficyty handlowe, co wzmagało podaż dolarów w świecie. W największym skrócie, USA płaciły za wszystko czego chciały papierem drukowanym na zielono, a cała reszta była tak rada, jakby dostawała w zmian złoto i dużo się od tego czasu nie zmieniło.

W rozmowach o pożyczce Khodad Farmanfarmaian nie trzymał dobrych kart w ręku. Iran nie miał wystarczających zabezpieczeń, a jego perspektywy gospodarcze nie były dobre. Nie było takiego banku, który samodzielnie wziąłby na siebie długotrwale ryzyko bardzo dużej pożyczki. Grecki Bankier, bo tak go nazywano w kręgach finansowych, pomyślał zatem o konsorcjum kilku banków, czyli o tzw. syndicated-loan. Nie było to novum, ale do rozwiązania pozostawała poważniejsza kwestia. Brytyjska stopa procentowa wynosiła wtedy 8 proc., ale bardzo mocno zbierało się na inflację. Wyższa inflacja oznaczała wyższe stopy, a więc stałe oprocentowanie pożyczki dla Iranu to widmo strat dla banków. Oprocentowanie musiało być zmienne. Ale jak to ująć w umowie?

Wtedy właśnie powstał Libor. Zespół współpracowników Minosa Zombanakisa ustalił, że stopa procentowa do zapłaty przez pożyczkobiorcę będzie kalkulowana raz na kilka miesięcy i będzie ustalana na podstawie kosztu pozyskania środków – depozytów, które banki pozyskują na rynku międzybankowym. Banki płacą cenę za pozyskanie tego depozytu. Cena tych środków się zmienia zarówno w czasie, jak też jest różna dla każdego banku. Więc każdy z nich informuje o swoich kosztach pozyskania pieniędzy, czyli o procencie po jakim pozyskał środki na finansowanie klienta – pożyczkobiorcy. W ten sposób wyliczano średnią ważoną, zaokrąglaną do 1/8 punktu procentowego. Do średniej doliczano marżę oraz „co nieco” na zysk i Libor był gotów. Obecnie jest 35 porannych notowań Libor (pięć walut razy siedem terminów). Według firmy EY wolumen instrumentów, które używają Libor to nawet 300 bilionów dolarów.

Po pół wieku istota Libor i podobnych stóp referencyjnych nie uległa zmianie. Wyolbrzymiał natomiast rynek instrumentów i transakcji opartych na LIBOR. Do pożyczek i depozytów dołączyły obligacje i derywaty. Dokładna wielkość pozostaje nieznana, ale wg szacunków amerykańskiej Rezerwy Federalnej nominalna wartość brutto produktów finansowych powiązanych z Libor wyznaczanych dla dolara USA wynosić ma 200 bilionów, a więc 10 razy więcej niż wart jest roczny PKB Stanów Zjednoczonych. Jakieś 95 proc. z tej wartości to derywaty. Firma doradcza EY twierdzi, że wolumen instrumentów, które używają Libor to nawet 300 bilionów dolarów. Pokazanie skali nie służy epatowaniu, lecz uświadomieniu jak wielką rolę odgrywa ten instrument i jak wpływa na praktycznie każdego z nas.

Coraz bliżej końca świata Libor

Przez lata zagęścił się rygor regulacyjny. Do roku 2012 stopy referencyjne pozostawały poza radarem regulatorów. Jednakże, gdy stało się oczywiste, że przy ustalaniu stóp referencyjnych usadowili się nie tylko dżentelmeni, Libor, jak i inne wskaźniki nie zdołały oprzeć się przymusowi regulacyjnemu. Mija właśnie 11 lat od pierwszych zarzutów w sprawie manipulowania przez banki uczestniczące w systemie informacjami, na podstawie których ustalany jest codzienny Libor.

Sedno sprawy tkwi w tumulcie finansowym, który był sprawcą wielkiego kryzysu z 2008 r. W interesie banków przekazujących dane służące do obliczenia bieżących stawek Libor było zaniżanie swoich kosztów pozyskania finansowania. Niższe koszty pobierane od danego banku sugerują niższe ryzyko prowadzenia z nim interesów, kreując tym samym jego lepszy standing i wizerunek. Rzecz nie do przecenienia, gdy czuć przez skórę nadchodzące kłopoty.

Dowody wskazują, że zmowa bankowych gigantów skutkująca zaniżaniem Libor trwała przynajmniej od 2005 r., ale są ślady wskazujące, że proceder mógł trwać od 2003 r. Manipulacji sprzyjał fakt, że informacje przekazywane przez banki na potrzeby ustalania Libor nie są danymi twardymi wynikającymi z realnych transakcji, a szacunkami lub oceną ekspercką. W miejsce wielkości realnych banki podają swoje przewidywania odnośnie do potencjalnej ceny pozyskiwania funduszy na potrzeby własne. Jest to konsekwencja niskiej aktywności rynku, wynikającej ze zmiany sposobu finansowania się banków. W czasie gdy powstawał Libor, tzw. rynek międzybankowy był ważnym źródłem finansowania się banków. Rynek ten działał sprawnie, bo zawsze były banki z nadwyżkami środków i z ich niedoborem. Zmiany wywołane po kryzysie 2008 roku spowodowały, że udział finansowania transakcjami międzybankowymi spadł (w USA) z ok. 6 proc. w 1990 r. do 0,3 proc. teraz. Jako główne źródła finansowania aktywów powróciły depozyty ustanawiane przez kontrahentów innych niż banki (ok. 70 proc.).

Michael Held – radca generalny i wiceprezes wykonawczy w Grupie Prawnej nowojorskiego oddziału FED podzielił się ostatnio danymi, że typowego dnia FED notuje jedynie 6-7 realnych transakcji o wartości zaledwie 500 mln dolarów, które mogą być podstawą stawki Libor na jeden i trzy miesiące. W przypadku Liboru dolarowego na pół roku są 2-3 takie transakcje dziennie, a gdy idzie o Libor jednoroczny zdarzają się dni bez żadnych realnych transakcji. Przypomnijmy, że chodzi o rynek oceniany na 200-300 bilionów. Porównanie jest brutalne, ale stanu rynku nieruchomości nie oceniamy na podstawie umowy sprzedaży pojedynczej chałupki we wiosce pod miastem.

Szef brytyjskiego nadzoru finansowego UK FCA Andrew Bailey narzekał dwa lata temu, że musi wywierać naciski na banki z panelu Libor, żeby nie rezygnowały z udziału. Uzyskał wtedy obietnicę, że wytrwają do końca 2021 r., a potem…

Klamka właściwie zapadła, jest już niemal pewne, że w skali globalnej pałeczkę po Libor przejmie za niecałe trzy lata, a może i wcześniej, nowy punkt odniesienia. Na schedę po Libor szykuje się nowa miara z kiepskim akronimem – SOFR. Przyszłość nowego globalnego narzędzia wyceny decyduje się tym razem nie na Wyspach, a za Wielką Wodą. Nie wiadomo zaś nadal, co zastąpi nasz Wibor.

Stopa jednodniowego finansowania zabezpieczonego

Amerykanie mają na obecną sytuację trafną radę. Mawiają: jeżeli już wpadłeś do dziury, to skończ z jej kopaniem. Amerykański nadzór finansowy, specjalne grupy robocze powołane do opracowania alternatywy dla Libor, organizacje uczestników rynku, bank centralny i Departament Skarbu (ministerstwo finansów) jednym praktycznie głosem namawiają do przechodzenia od zaraz na SOFR (Secured Overnight Financing Rate), co oznacza „stopę jednodniowego finansowania zabezpieczonego”. Jest to możliwe od września 2018 r., kiedy nowojorski oddział FED rozpoczął publikację tego wskaźnika.

Z wielu argumentów za szybką „przesiadką”, co wymaga oczywiście starannego dostosowania umów, najbardziej wyrazisty wydaje się ten, który każe wyobrazić sobie skalę roszczeń w przypadku, gdy wykreowany został lub zostanie np. 20-letni instrument oparty na Libor, a po paru latach zdematerializuje się podstawa tego instrumentu, bo Libor zniknie z monitorów.

SOFR jest miarą kosztu jednodniowej pożyczki w ramach rynku repo, czyli pożyczki pod zastaw papierów wartościowych, którymi są w tym przypadku obligacje rządu USA (Treasuries). Rynek takich pożyczek jest w Stanach Zjednoczonych najgłębszy i najbardziej płynny. Transakcje dzienne wynoszą ok. 1 bilion (1000 mld) dolarów. Jak każde rozwiązanie i to ma swoje ułomności. Wiadomo np., że rynek takich pożyczek ulega zawirowaniom w okolicach końcówek kwartałów i każdego kolejnego roku, bo to tradycyjny czas rozliczeń, uzupełniania luk i pozbywania się niepożądanych akurat nadwyżek, a więc rozchwiania podaży i popytu z realnym przełożeniem na cenę. Stosowanym w praktyce sposobem na zmniejszenie wpływu tej wady SOFR jest posługiwanie się średnimi z dłuższych okresów. Jednakże cały czas jest to miara oprocentowania jednodniowego. Rynek potrzebuje stopy referencyjnej również na terminy dłuższe: 1, 3 i 6 miesięcy oraz 1 rok. I tu pojawia się problem fundamentalny, bo wyliczona jednomiesięczna stopa składana ze stawek jednodniowych to nie to samo co stopa na jeden miesiąc. Takie podejście budzi wiele wątpliwości, ale dotychczas dobrego pomysłu na SOFR dłuższy niż jeden dzień nie ma.

Jaka sytuacja w Polsce?

Nasz kraj leży na poboczu wielkich finansów, ale rodzimy biznes prowadzi także wielkie interesy. Część z nich zapewne może być oparta o SOFR ze wszelkimi konsekwencjami, ale podstawą ustalania ceny kredytów, obligacji, czy instrumentów pochodnych w Polsce jest polska odmiana Libor, czyli Wibor.

Tomasz Mironczuk, doświadczony bankowiec, ekspert od stóp procentowych i prezes Instytutu Rynku Finansowego powołanego dla prac nad wskaźnikami wykorzystywanymi na rynkach finansowych, przywołał dla oceny znaczenia Wibor szacunek sprzed kilku lat, wg którego wartość kredytów, obligacji i instrumentów pochodnych opartych na polskich indeksach Wibor mogła wynosić wtedy 7,2 bln zł, czyli pięciokrotność sumy bilansowej polskiego sektora bankowego. Koresponduje z tym szacunek KNF, że kredyty indeksowane do Wibor miałyby wartość ok. 800 mld zł. Wartości są ogromne, więc gra jest o nową i wielką zarazem stawkę.

Zgodnie z unijnymi regulacjami BMR (Benchmark Regulations), będącymi pokłosiem afery z manipulowaniem stawkami Libor, od 1 stycznia 2020 r., a zatem za trzy kwartały, polskie banki nie będą mogły stosować dotychczasowych stawek Wibor, o ile nie będą spełniać wymogów regulacji BMR – a obecnie tych regulacji nie spełniają. Termin tuż za rogiem, a dopracowanych propozycji nikt nie ujawnia. Wydaje się na tej podstawie, że polski sektor bankowy liczy wyłącznie na światowy dorobek.

SOFR wymaga szlifowania i mocnego wypracowania metodologii obliczania wartości dla terminów 1, 3, 6 miesięcy. Potem musi się to utrzeć w praktyce. Polski rynek finansowy ma swoją specyfikę, np. absolutną dominację zmiennych stóp procentowych w kontraktach kredytowych, szczególnie z konsumentami. W krajach branych u nas za rodzaj wzorca, na dużą skalę stosowane są stałe stopy. W tych okolicznościach następca Wibor rodzimego chowu byłby narzędziem bardziej niż pożądanym. Tomasz Mironczuk wymienia jego niezbędne elementy: brak podatności na manipulacje, transparentność działania, reprezentatywność, osadzenie w realnych transakcjach, czyli zakotwiczenie w rynku oraz przygotowanie i weryfikacja przez uprawnionego administratora.

Ekspert ten zwraca uwagę na preambuły dokumentów FSB (Financial Stability Board – afiliacja G-20 utworzona do obserwowania i rekomendowania rozwiązań dla światowego rynku finansowego), IOSCO (międzynarodówka komisji papierów wartościowych) oraz na stanowisko KE UE sprzed kilku lat. Wszystkie wskazują na potrzebę oddolnego kreowania alternatyw do instrumentów „-ibor”. Wniosek ten został sformowany w związku z zasadniczą zmianą reguł na rynkach finansowych po kryzysie z 2008 r. w porównaniu z poprzednimi dekadami, kiedy wystarczał Libor i jego ekwiwalenty. Najkrócej rzecz ujmując, skurczył się ogromnie rynek międzybankowy, który stanowi podstawę dla „-iborów”. Nie ma podstawy, więc „-ibory zawisły na razie w próżni, lecz w końcu spadną, a to „grozi śmiercią lub kalectwem”.

Od redakcji: WIBOR został uznany za wskaźnik kluczowy 25 marca 2019 r. Rozporządzeniem Delegowanym Komisji Europejskiej, co powoduje że będzie mógł skorzystać z wydłużonego okresu przejściowego, co do którego podjęto decyzję miesiąc wcześniej. Aby stać się obowiązującym prawem, decyzja musi być jeszcze opublikowana w Dzienniku Ustaw UE.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły