Mądrość po szkodzie

Choć kryzys na pełną skalę wybuchł dopiero po upadku banku Lehman Brothers we wrześniu 2008 roku, to już od lata 2007 roku było wiadomo, że coś bardzo złego dzieje się na rynkach finansowych, które zaczynały zachowywać się coraz dziwniej. Wiele osobistości z Fed nie zdołało jednak dostrzec powagi rozwijającego się właśnie procesu. Jeden z gubernatorów sądził, iż to, że rynki zaczynają się niepokoić o kredyty mieszkaniowe marnej jakości, Fed powinien uznać za zjawisko korzystne. Inny dowodził, że napięcia rynkowe, jakie pojawiły się latem, najprawdopodobniej okażą się równie groźne, jak czkawka.

Różni krytycy podchwytują takie wypowiedzi traktując je jako dowód, że Fed jest niekompetentny i że jego niezależność powinna zostać okrojona – albo i gorzej. Jest to nonsens. Kryzys rzeczywiście można było – i powinno się było – przewidzieć lepiej, ale niedorzeczne jest wskazywanie wyłącznie na gubernatorów Fed jako na tych, którzy przegapili nadchodzącą katastrofę.

Fed nie były przecież jedyny. W sierpniu 2008 roku niewielu z uczestników rynku – nawet tych z dostępem do całych stert informacji i pełnej gamy opinii ekspertów – rzeczywiście miało pojęcie o tym, co się właściwie dzieje. Na pewno nie miał go Kongres USA: jego członkowie wciąż byli zajęci lobbingiem na rzecz Fannie Mae i Freddie Mac, dwóch wspieranych przez rząd agencji kredytu mieszkaniowego. Tym samym dokładali sobie późniejszych kłopotów.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy też nie miał żadnego olśnienia. W kwietniu 2007 roku MFW opublikował słynną – „walentynkową ”, jak mówiono – prognozę gospodarczą dla świata (World Economic Outlook), w której stwierdzał, że wszystkie niepokojące go problemy w Stanach Zjednoczonych i innych krajach rozwiniętych zostały przezwyciężone.

Mylące jest także wyciąganie rażąco błędnych wypowiedzi poszczególnych gubernatorów z kontekstu intelektualnej, żywej dyskusji o polityce pieniężnej. Krytykowanie poszczególnych twórców tej polityki za dokonanie błędnej oceny jest uzasadnione – i powinno się im to pamiętać. Nie może to jednak oznaczać podawania w wątpliwość kompetencji całego FOMC, a tym bardziej – całego Fed.

Supernowoczesne modele makroekonomiczne banków centralnych również fatalnie zawiodły – przy czym profesja ekonomistów dopiero teraz zaczyna to w pełni przyznawać. Choć Fed przy podejmowaniu decyzji stosuje wiele podejść i bierze pod uwagę różne wskaźniki, to bez wątpienia znajdował się on pod wpływem głównego nurtu ekonomicznej myśli akademickiej –  w tym tak zwanych modeli realnego cyklu koniunkturalnego oraz modeli nowokeynesowskich – które przyjmowały, że rynki finansowe działają bezbłędnie. Zawodowi ekonomiści i największe banki centralne świata głosiły wręcz ideę „wielkiego umiarkowania” – czyli przytłumienia amplitudy zmian makroekonomicznych, po części właśnie dzięki stosowaniu przez władze monetarne bardziej naukowego, bazującego na modelach podejścia do polityki pieniężnej.

Teraz już wiemy, że klasyczne modele makroekonomiczne nie uwzględniają w stopniu wystarczającym kruchości rynków finansowych i że ustalenie modeli, które by to zapewniały, to zadanie wręcz nadzwyczajne. Szczerze mówiąc, gdyby te modele dopuszczały chociaż możliwość niedoskonałości rynków kredytowych, Fed mógłby przykładać więcej uwagi do wskaźników rynku kredytowego traktując je – tak jak to czynią banki centralne w krajach wschodzących – jako odzwierciedlenie warunków na całym rynku finansowym.

Ale, co nie mniej ważne, gdyby nawet Fed lepiej rozumiał zagrożenia, nie było by mu łatwo samodzielnie zapobiec kryzysowi. Skuteczność polityki stóp procentowych jest ograniczona, a wiele najgłębszych problemów wynikało z regulacji.

Nie łatwe było również odpowiednie wyważenie reakcji. Na przykład pod koniec 2007 roku Fed i Departament Skarbu najprawdopodobniej znały już co najmniej jeden raport dowodzący, że tylko ogromna interwencja wspierająca kredyty mieszkaniowe marnej jakości może zapobiec katastrofie. Pomysł polegał na uchronieniu systemu finansowego przed koniecznością zajęcia się bezpieczną likwidacją stworzonych przez sam ten system niemożliwie skomplikowanych struktur kontraktowych, które nie dopuszczały możliwości załamania systemowego.

Taka operacja ratunkowa kosztowałaby, jak szacowano, 500 mld dolarów albo więcej, a do jej głównych beneficjentów należałyby wielkie firmy finansowe. Czy była jakakolwiek realna szansa, że takie posunięcie przejdzie w Kongresie, zanim rynek i nastroje inwestorów sięgną dna?

Takie właśnie rozumowanie doprowadziło mnie do zaprezentowania w szeroko relacjonowanym wystąpieniu w Singapurze bardzo ponurej prognozy. Było to 19 sierpnia 2009 roku, miesiąc przed upadkiem Lehman Brothers. Dowodziłem, że zanim się sytuacja poprawi, musi się bardzo pogorszyć i że nieuchronny jest upadek jednej z największych firm finansowych świata. Swoją argumentację opierałem na przekonaniu, że gospodarka globalna wkracza w głęboką recesję, a także na wynikach prowadzonych wspólnie z Carmen Reinhart badań ilościowych nad historią kryzysów finansowych.

W Singapurze nie starałem się o sensację. Myślałem, że to, co mówię, jest całkowicie oczywiste. A mimo to moje przewidywania znalazły się na czołówkach wielu najważniejszych gazet na całym świecie. Trafiły tam oczywiście dlatego, że bardzo odbiegały od powszechnie podzielanego poglądu, a obawy już wtedy rosły.

Czy wówczas, latem 2008 roku, w Fed także narastały obawy? Żeby to stwierdzić, musimy poczekać do przyszłego roku. Pamiętajmy jednak wtedy, że jest to mądrość po szkodzie.

© Project Syndicate, 2013

www.project-syndicate.org

Zamknij pokaz zdjęć