Nadal są liczone koszty likwidacji banku Lehman Brothers

05.02.2019
W gospodarce czasy są dość spokojne. Jednak czarne łabędzie, które przybywają wraz z nieszczęściem, gdzieś tam krążą. Nikt nie wie, gdzie się zlecą, bo taka ich natura, ale zjawić mogą się w Chinach, po „twardym” brexicie lub w bilansach światowych finansów.

Koszty porządkowania spraw po upadku Lehman Brothers można zestawić z rocznymi kosztami działalności polskiego sektora bankowego. (Envato)


Ponad 10 lat temu, w połowie września 2008 r., upadł amerykański bank Lehman Brothers. Rynki poddały się panice. Wybuchł wielki kryzys finansowy, którego skutki są nadal w świecie odczuwalne. Globalne koszty makroekonomiczne poszły w biliony, są jednak także wcale nie takie mikro koszty upadłości.

Bezpośrednie koszty likwidowania upadłego imperium Braci Lehman wyniosły do tej pory 7,26 mld dolarów. Proces nie został formalnie zamknięty i potrwa jeszcze jakiś czas, ale autorzy z nowojorskiego Federal Reserve Bank of New York (Erin Denison, Michael Fleming, Asani Sarkar, “Lehman’s Bankruptcy Expenses”, publikacja w blogu Liberty Street Economics) sądzą, że końcowe koszty pozostaną na tym, mniej więcej, poziomie. Trójka ta zastrzega, że jej obliczenia są zapewne w jakimś stopniu niedoszacowane, ponieważ nie ujmują nieznanych, z powodu braku dostępu do danych, kosztów zamykania zagranicznych afiliacji Lehman Brothers, a było takich aż 209 w 21 krajach.

Resztki po bankrucie

Mało która duża wielkość przemawia do wyobraźni bez punktu odniesienia. Koszty porządkowania spraw po byłym amerykańskim gigancie zestawić więc można np. z jednorocznymi kosztami działalności całego polskiego sektora bankowego. W 2017 r. wyniosły one 33 mld złotych, więc licząc po średniorocznym kursie NBP za tamten rok daje to 8,74 mld dolarów, zaledwie półtora miliarda dolarów więcej niż ciężar likwidacji Lehman Brothers.

Z formalno-prawnego punktu widzenia powstały dwie grupy kosztów. Pierwsza wskutek czynności podejmowanych w myśl rozdziału 11 (Chapter 11) amerykańskiego prawa upadłościowego wobec podmiotu Lehman Brothers Holdings Inc. (LBHI). Druga wynika z postępowania chroniącego osoby i podmioty, zgodnie z ustawą SIPA (Securities Investor Protection Act) o ochronie podmiotów inwestujących w papiery wartościowe, w obligacje korporacyjne Lehman Brothers, czy w słynne derywaty, czyli tzw. instrumenty pochodne, tj. np. obligacje emitowane w oparciu o przewidywane dochody z nieruchomości. SIPA działa, gdy w tarapaty wpadnie broker/dealer; w tym przypadku niewypłacalny stał się pośrednik pn. Lehman Brothers Inc. (LBI).

Uporządkowanie spraw po niemal każdej upadłej firmie nastręcza mnóstwo kłopotów. Nie ma takich, głównie wtedy, gdy wartość pozostawionego i nieobciążonego majątku jest zerowa lub gdy upadłość nastąpiła wyłącznie w wyniku utraty płynności i firma nie była w stanie sprzedać na czas jakiegoś trudno akurat zbywalnego składnika jej majątku. We wszystkich innych wypadkach, pracy jest huk, trzeba ustalić wszystkich wierzycieli, zweryfikować ich roszczenia, poczekać na rozstrzygnięcia sądowe nieuniknionych sporów, a w końcu posprzedawać wszystko co daje się sprzedać i powypłacać poszkodowanym, tyle co udało się uzbierać z resztek po bankrucie.

Bajońskie sumy

W przypadku Lehman Brothers wszystkie domniemane roszczenia przedstawione syndykom przez 67 000 wierzycieli urosły do prawie 1,2 biliona dolarów, czyli 1 200 miliardów. Potem zmalały trzykrotnie, ale o tym za moment. Gdyby założyć stały kurs dolara w wysokości 3,4 zł i stałe tempo wzrostu gospodarczego na poziomie 3,5 proc. rocznie, to równowartość tych 1200 mld dol. w postaci polskiego PKB osiągnęlibyśmy dopiero w 2040 r. Było zatem z czym się mierzyć.

Znakomita większość kosztów prowadzenia postępowania upadłościowego (5,9 mld dol.) powstała w związku z dochodzeniem należności pod rządami Chapter 11. W całkowitej puli kosztów w związku z Chapter 11 i SIPA ponad połowę (3,74 mld dol.) stanowiły wydatki na zewnętrznych speców, prawników i konsultantów. Jedną trzecią pochłonęły wynagrodzenia i świadczenia dla pracowników „banku w upadłości”. Pozostałe pozycje to tzw. koszty operacyjne – wynajem biur, korespondencja, łączność itp.

Łączna wartość księgowa wszelkich aktywów w posiadaniu grupy Lehman na dzień złożenia wniosku o ochronę przed wierzycielami wynosiła 298 mld dolarów. Wydatki związane z procedurami upadłościowymi banku i jego podmiotów zależnych stanowiły zatem ok. 2 proc. aktywów. Wskaźnik ten mieści się w granicach normy. Wg siedmiu badań przywoływanych przez Edwarda Altmana i Edith Hotchkiss w książce pt. „Corporate Financial Distress and Bankruptcy”, mediana takich wydatków kształtowała się w granicach 1,4 – 3,4 proc.

W postępowaniu SIPA wydatki stanowiły ok. 0,7 proc. początkowych roszczeń klientów i były znacznie mniejsze w porównaniu ze wskaźnikiem obliczonym dla upadłego w 2011 r. brokera derywatów MF Global Inc., który wyniósł 3,8 proc. aktywów.

Pośrednie koszty upadku

Poza stratami bezpośrednimi wierzycieli, akcjonariuszy i pracowników ujawniającymi się post factum, pod uwagę brać trzeba także straty poprzedzające upadłość. Rzadko przecież zdarzają się bankructwa, które są jak nagły piorun z nieba, poprzedza je z reguły czas walki o przetrwanie.

Wymieniony przed chwilą Edward Altman widzi pośrednie koszty bankructwa w utracie sprzedaży i zysków w wyniku odwracania się klientów od firmy w kłopotach. Druga przyczyna pogarszania się wyników to wyższe koszty finansowania działalności i gorsze warunki dyktowane przez dostawców. Powodem jest rosnące ryzyko robienia interesów z zagrożonym delikwentem.

Wysokość tak zdefiniowanych kosztów pośrednich zmierzyć można poprzez porównanie wyników spodziewanych i rzeczywistych, np. za pomocą wskaźnika zysku przypadającego na akcję, ang. EPS (earnings per share).

W przypadku Lehman Brothers, EPS osiągnął rekordową wartość w II kwartale 2007 r., aby zejść ostro w dół na początku 2008 r. Na jesieni tegoż roku wskaźnik zanurkował głęboko poniżej zera i doszedł do minus 6 dolarów, co oznacza już nie zyski, a bardzo wysokie straty. Jednak w pierwszej połowie 2008 r. progności byli w większości w miarę dobrej myśli. Nie mieli racji. Zyski Lehman Brothers za drugi i trzeci kwartał 2008 r. były mniejsze od ich oczekiwań o 4,4 mld dol.

Koszty pośrednie upadłości Lehman Brothers nie wyróżniały się wielkością.

Na tle innych przypadków koszty pośrednie upadłości Lehman Brothers nie wyróżniały się wielkością. Słuszne jest chyba domniemanie, że miał na to wpływ niespodziewany i nagły charakter procesu. Było jak z wyciąganiem drzazgi z palca – można gmerać, można też szarpnąć raz a mocno i po bólu.

Straty inwestorów

Jeszcze w styczniu 2008 r. akcje banku powędrowały na historyczny szczyt w wysokości ok. 120 dolarów za sztukę. Wkrótce potem zaczął się długi zjazd. Na początku września były warte już tylko ok. 7 dolarów, ale 15 września zeszły na dno do 21 centów. Prysły wszelkie nadzieje na dalsze korzyści z tych akcji.

Z długiem, tj. z obligacjami Lehman Brothers o wartości nominalnej 100 dolarów było nieco lepiej. Powody różnicy są zrozumiałe. Akcje odzwierciedlają zdolność firmy do tworzenia zysków i wypłaty dywidend. Upadła firma może się wprawdzie podnieść, ale jeśli nawet do czegoś takiego dojdzie, to jest to bardzo długotrwały proces. Natomiast obligacje to legitymacja zobowiązań bankruta, który pozostawia po sobie jakieś aktywa, więc można liczyć, że coś w końcu wierzycielom skapnie.

10 września 2008 r. obligacje Lehman Brothers wyceniane były na 77 dolarów. W dniu ogłoszenia ucieczki w upadłość spikowały do 28 dolarów. Była to wartość, którą wierzyciele spodziewali się tego dnia odzyskać z nominału wartości 100 dolarów. W następnych dniach nastroje były gorsze. Przeważył pogląd, że dalsza perspektywa jest nieciekawa, więc obligatariusze woleli nie czekać tatka latka i wybierali byle jaką, ale jednak gotówkę teraz zaraz. W konsekwencji notowania obligacji spadły do 9 dolarów już w miesiąc później. Po kolejnych ponad dwóch latach, na początku 2011 r., kto kupił „po taniości” miał pewną satysfakcję, bo tzw. stopa odzysku (recovery rate) wzrosła przez ten czas z 9 proc. do 16 proc. A jak się to skończyło?

Po starannej weryfikacji, wykluczeniu dublujących się roszczeń, sprowadzeniu zobowiązań do rzeczywistych wielkości w wyniku ujawniania prób ich „pompowania” itd., status tzw. dopuszczalnych roszczeń (allowable claims) uzyskały wierzytelności na łączną kwotę 362 mld dol.

Podział padliny

Poczynając od kwietnia 2012 r., zarządcy upadłego banku wypłacili wierzycielom w 16 kolejnych transzach ponad 126 mld dolarów. W grupie poszkodowanych bankructwem były również podmioty zależne do Lehman Brothers (spółki córki i inne afiliacje), zatem odliczając wypłaty na ich rzecz, wierzycielom zewnętrznym (third parties) oddano niemal 94 mld dolarów brutto, a po potrąceniu kosztów 86 miliardów netto. Ponieważ potwierdzone zobowiązania wobec third parties wyniosły wg szacunków autorów z Fed 304-312 mld dol., to wskaźnik pokrycia strat klientów Lehman Brothers (payout ratio) lub inaczej recovery rate sięgnąć mógł w najkorzystniejszym wariancie 31 proc.

Zastanawiająca jest dwukrotna różnica między oczekiwaną (16 proc.) a rzeczywistą (prawie 31 proc.) stopą odzysku należności. Czy „pesymiści” popełnili jakiś gruby błąd w rozumowaniu? I tak, i nie.

Powodem lepszego dla wierzycieli rozwiązania było relatywnie szybkie w USA otrząsanie się z kryzysu i jego skutków. W rezultacie poszły w górę ceny aktywów pozostałych po Lehman Brothers – udzielonych przez bank pożyczek (skoro gospodarka nabierała sił, to zwiększały się szanse spłaty pożyczek), nieruchomości, czy pakietów akcji i udziałów. Z drugiej strony, w wyniku wygranych spraw sądowych, m.in. z J.P. Morgan Chase, redukcji uległa kwota zobowiązań do spłacenia z pozostałości po Lehman Brothers.

Wskaźnik recovery rate w wysokości 31 proc. odzwierciedla wartość nominalną, a więc wyższą od rzeczywistej, ponieważ nie uwzględnia utraty siły nabywczej pieniądza wraz z upływem czasu. W przypadku Lehman Brothers korekta z powodu upływu czasu była tym bardziej konieczna, że czas pozostawania tego banku i jego afiliacji w procedurze upadłości był ośmiokrotnie dłuższy niż przeciętny, wynoszący w USA ok. 14 miesięcy.

Badacze z Fed pokusili się zatem o szacunek recovery rate po uwzględnieniu utraty wartości pieniądza w czasie. Mierzyli tę utratę za pomocą porównywania wielkości dochodów z obligacji (yields), a także strat na premii za płynność inwestycji. Premia za płynność (liquidity premium) to dodatek (lub upust) dla inwestora/nabywcy obligacji, który postawiony jest przed faktem, że jego nabytek inwestycyjny nie może być sprzedany (upłynniony) w każdej chwili po godziwej cenie, np. z powodu braku sprawnego rynku, ograniczeń w obrocie itp.

W przypadku wierzycieli Lehman Brothers utrata premii za płynność była dotkliwsza niż zwykle.

Z powodu długotrwałości procesu porządkowania spraw bankruta, w przypadku wierzycieli Lehman Brothers utrata premii za płynność była dotkliwsza niż zwykle. W praktycznym wymiarze chodzi tu mniej o klasyczną definicję premii za płynność, a bardziej o to, że szybciej odzyskaną i sprzedaną zaraz potem część aktywów po Lehman Brothers można byłoby do razu zainwestować gdzie indziej i zarobić na tym choćby co nieco, a gdy ktoś zdolny, to i więcej.

Denison, Fleming i Sarkar ustalili, że biorąc za punkt odniesienia dochody z amerykańskich obligacji skarbowych (treasuries) realna wartość wypłaconych wierzycielom 94 mld dolarów wyniosła 80 mld dolarów, a po kolejnym dyskoncie z użyciem wskaźników dla obligacji korporacyjnych, za pomocą których zmierzyć można liquidity premium (obligacje skarbowe są w praktyce najbardziej płynne, wiec nie zawierają premii za płynność) – ledwo 65 mld dol. W tym jedynym słusznym dla finansisty ujęciu wskaźnik recovery rate spadł do 21 proc. przy 65 mld dol. lub do 26 proc. przy 80 mld dol. W ustalaniu tych wielkości nie uwzględniano całości zobowiązań w wysokości 362 mld dol., a tylko mniejszą kwotę ok. 304-312 mld dol. należną tzw. podmiotom zewnętrznym (third parties).

Jak to jest w życiu, ale głównie dlatego, że tak stanowi prawo, są równi i równiejsi w podziale padliny. Kilka podmiotów odzyskało 100 procent należności.

Niezabezpieczone roszczenia

Są, rzecz jasna, bardzo liczne dalsze szczegóły, ale im dalej w las, tym ciemniej, więc pozostaje jeszcze do odnotowania, że stopień zaspokojenia wierzycieli Lehman Brothers był mniejszy niż średni w USA. Punktem odniesienia do tego wniosku były dane zawarte w pracy pt. „Does Industry-wide Distress Affect Defaulted Firms? – Evidence from Creditor Recoveries” przedstawiającej średnie wielkości recovery rates za okres 1982-1999 dla ogółu upadłych firm amerykańskich oraz dla podmiotów z sektora finansowego.

Pod uwagę wzięte zostały tzw. niezabezpieczone roszczenia (unsecured claims), które są niemal regułą, gdy dłużnikiem jest wielka korporacja stanowiąca sama w sobie gwarancję wypłacalności, bo jest zbyt wielka żeby upaść. W przypadku Lehman Brothers Holdings Inc. wskaźnik recovery rate w wielkości nominalnej dla obligatariuszy w posiadaniu tzw. senior debt, czyli długu pierwszego w kolejce do spłaty w przypadku upadłości dłużnika, wyniósł 39 proc. Ten sam wskaźnik dla firm amerykańskich wyniósł 56 proc., a dla instytucji finansowych – 59 proc.

Świat nie widział dotychczas większej upadłości. Dlatego nazwa Lehman Brothers utkwi w annałach na dobre. Nie ma jednak pewności, że długo nie odda palmy pierwszeństwa w korporacyjnym nieszczęściu. Firmy-giganty rosną i potężnieją. Historia oraz intuicja uczą, że któraś z tych ogromnych też niebawem może paść plackiem równie widowiskowo jak Lehman.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły