Obniżenie premii zmniejsza chęć prezesów do ryzyka

(Fot. PAP)

W UE i USA zareagowano na kryzys odmiennie, gdyż w UE przyjęto przepisy narzucające ograniczenie wielkości premii, natomiast w USA wprowadzono w życie regulacje powodujące przesunięcie terminu wypłaty nagród. W poniższym materiale przedstawiono ocenę skuteczności obu rozwiązań, wykorzystując amerykańskie dane z okresu tuż przed kryzysem. Przepisy ograniczające wysokość premii okazują się skuteczniejszym rozwiązaniem, jeśli chodzi o ograniczanie podejmowania ryzyka przez szefów banków.

Po światowym kryzysie, który rozpoczął się w 2007 r., wśród kwestii najważniejszych dla ładu korporacyjnego banków oraz regulacji znalazły się wynagrodzenia bankowców Najważniejsze pytanie dotyczy tego, czy olbrzymie premie za wyniki krótkookresowe doprowadziły do podejmowania zbyt wielkiego ryzyka, co częściowo spowodowało kryzys.

Raghuram Rajan, który przewidział część najważniejszych wydarzeń ostatecznie prowadzących do kryzysu, podkreślał np. znaczenie wynagrodzeń bankowców zależnych od wyników krótkookresowych (zob. R.G. Rajan, Has financial development made the world riskier?, NBER nr 11728, 2005 r.)

Wyniki prowadzonych po kryzysie empirycznych badań tej problematyki są dość zróżnicowane. Rüdiger Fahlenbrach i René M. Stulz nie wykryli powiązania między premiami gotówkowymi a zmianami notowań akcji amerykańskich banków w czasie kryzysu z lat 2007-2008 (zob. R. Fahlenbrach, R.M Stulz, Bank CEO incentives and the credit crisis, „Journal of Financial Economies”, 99/2011, s. 11-26).

Z drugiej strony np. Robert DeYoung, Emma Peng i Meng Yan ustalili, że ujęte w kontraktach szefów banków amerykańskich bodźce skłaniające do podejmowania ryzyka w danym roku tłumaczą podejmowanie ryzyka przez ten bank w roku następnym, o czym świadczyły dzienne stopy zwrotu z inwestycji w jego akcje (zob. R. DeYoung i in., Executive compensation and business policy choices at US commercial banks, „Journal of Financial and Quantitative Analysis”, 48[1]/2013, s. 165-196). Efekt ten był najsilniejszy i najtrwalszy w przypadku największych banków.

Przez obawy z powodu wynagrodzeń w UE przyjęto przepisy o pułapie zmiennej płacy bankowców (niżej po prostu zwanej premią) wynoszącym 100 proc. stałej pensji albo maksymalnie 200 proc. pod warunkiem akceptacji udziałowców oraz przepisy regulujące przesunięcie terminu wypłat. Obowiązujące w UE przepisy dotyczące przesunięcia terminu wypłaty można w przybliżeniu streścić tak, że premie mają być wypłacane na podstawie wyników uzyskiwanych w ciągu dwóch lat, a nie na podstawie rezultatów osiągniętych w standardowym okresie jednorocznym.

Natomiast w USA przyjęta ustawa Dodda i Franka zawiera możliwości odebrania wypłaconej premii. Można to uznać za rozwiązanie zbliżone do przesunięcia terminu wypłaty premi. Dodać tu trzeba, że najważniejszym powodem ujęcia w ustawie Dodda i Franka możliwości cofnięcia premii nie było bezpośrednio dążenie do ograniczenia podejmowania ryzyka, lecz zniechęcanie do nadużyć. Niedawno Wielka Brytania ogłosiła zamiar wydłużenia do 7-10 lat okresu, w którym można odebrać premie.

Ograniczenia wysokości premii czy przesunięcie terminu wypłaty?

Który z tych dwóch rodzajów restrykcji odnoszących się do premii – ograniczenie jej wysokości czy przesunięcie terminu wypłaty – zapewnia skuteczniejsze ograniczenie ryzyka podejmowanego przez banki?

Aby udzielić odpowiedzi na to pytanie, stworzyliśmy teoretyczny model, który został skalibrowany odpowiednio do danych dotyczących płac prezesów i dyrektorów generalnych 78 największych amerykańskich banków w latach 2004-2006, czyli w okresie bezpośrednio poprzedzającym początek kryzysu finansowego (zob. E. Jokivuolle, J. Keppo, X. Yuan, Bonus caps, deferrals, and bankers’ risk-taking, analiza Banku Finlandii przygotowana na potrzeby debaty [Discussion Paper 5/2015].

Zaczęliśmy od wyznaczenia w tym modelu obecnej wartości przyszłych premii gotówkowych bankowca, po czym na tej podstawie ustalaliśmy wywoływane przez premie bodźce skłaniające go do podejmowania ryzyka. Obie wielkości zależą od wysokości premii i częstotliwości wypłat nagród. W naszym modelu wysokość i częstotliwość wypłat premii mogą być ograniczone przez narzucony przepisami pułap oraz przesunięcie terminu wypłaty.

Zgodnie z oczekiwaniami przekonujemy się, że premie zachęcają do podejmowania ryzyka, gdyż są ciągiem opcji kupna wystawianych dla przyszłych zysków. Podobnie jak regularne opcje, premie są tym cenniejsze, im większe są wahania „aktywów”, od których zależą (czyli zysków banku). Wykazujemy, że efekt podejmowania ryzyka jest tym silniejszy, im mniej przesuwa się termin wypłaty premii. Przyjęcie maksymalnej wielkości premii wyraźnie osłabia bodźce skłaniające do podejmowania ryzyka przez to, że ograniczony zostaje korzystny potencjał premii.

Aby skalibrować model, uwzględniamy koszt podejmowania ryzyka, który może mieć różnorodne przyczyny. Niewątpliwym jego źródłem jest to, że gdy bankowiec podejmuje nadmierne ryzyko, może doprowadzić do słabych wyników i w konsekwencji stracić zatrudnienie. Do innych przykładów należą koszty wynikające z kultury obowiązującej w firmie i regulacji.

Kalibrując model, przyjęliśmy proste założenie, że koszty i korzyści podejmowania ryzyka w dowolnym banku z wybranego zbioru pozostają w zapewnionej przez bankowca optymalnej równowadze. Wprowadzenie restrykcji odnoszących się do premii zmieniało tę równowagę poprzez zmianę bodźców skłaniających do podejmowania ryzyka, ale – z założenia – nie kosztów podejmowania ryzyka. Dlatego musiała się zmieniać skala podejmowania ryzyka, optymalna z punktu widzenia bankowca. Dokonujemy symulacji tego efektu, uwzględniając zarówno przesunięcie terminu wypłaty premii, jak i ograniczenia ich wielkości.

Obowiązujące przed kryzysem restrykcje dotyczące premii

Mówiąc konkretniej, zadaliśmy pytanie: „Jak bardzo prezes czy dyrektor generalny amerykańskiego banku zmniejszyłby skalę podejmowania ryzyka, gdyby restrykcje odnoszące się do premii zastosowano przed światowym kryzysem?”.

Ustaliliśmy, że wpływ przesunięcia terminu wypłaty premii na podejmowanie ryzyka przez bankowców jest znikomy, chyba że pierwotnie premie są wypłacane częściej niż raz w roku. Wpływ mógłby być znaczący w funduszach hedgingowych i firmach private equity, lecz nie w bankach.

Odmiennie jest z ograniczeniem wielkości premii, gdyż może to znacznie zmniejszać skalę podejmowania ryzyka. W przeciętnym banku efekt zmniejszenia ryzyka prowadził do zredukowania dźwigni stosowanej przez ów bank z 25 do 20, gdy zakładaliśmy, że pierwotna wielkość dźwigni wynosiła 25, a cała regulacja ryzyka odbywała się poprzez zmniejszenie dźwigni. Wprowadzanie innych form zmiennego wynagrodzenia, np. przyznawanych akcji albo opcji, nie zmieniało naszych wyników jakościowo, choć te formy były istotne z powodu ich wielkości.

Intuicja podpowiada, że przesunięcie terminu wypłaty premii może być skuteczniejsze, jeżeli banki kierują się strategią inwestycyjną należącą do programów nazywanych zbieraniem groszaków przed walcem drogowym, czyli cieszą się stosunkowo stałymi stopami zwrotu ze spreadów, które jednak są narażone na ryzyko – wprawdzie rzadkie – katastrofalnej straty. Dokonywane przed kryzysem inwestycje w sekurytyzowane kredyty to przykłady tego rodzaju negatywnego rodzaju ryzyka z ogona rozkładu prawdopodobieństwa.

Ustaliliśmy, że przy powtórce naszej analizy z odmiennym założeniem, iż charakterystyki ryzyka podejmowanego przez banki przypominają takie „procesy skokowe”, faktycznie ujawnia się wpływ przesunięcia terminu wypłaty premii. Z naszej analizy wynika więc, że przesunięcie terminu wypłaty premii redukuje ryzyko duże i rzadkie, lecz nie zmniejsza regularnych wahań zysków. Mimo to nie ulega wątpliwości, że przesunięcie terminu wypłaty premii jeszcze nie osłabia bodźców skłaniających do podejmowania ryzyka tak skutecznie, jak robi to ograniczenie wielkości premii.

Efekty ograniczenia wielkości premii widoczne w poszczególnych bankach są bardzo różnorodne. Uzyskaliśmy pewne dowody, że efekt ten jest silniejszy w większych bankach. Należy zwrócić uwagę, że wyniki naszej analizy nie mówią niczego o tym, jaka skala podejmowania ryzyka jest pożądana, jaką zaś należy uważać za nadmierną. Naszym celem było wyłącznie dokonanie oceny skuteczności rozmaitych restrykcji odnoszących się do premii, jeśli chodzi o ograniczanie podejmowania ryzyka.

W sumie uzyskane przez nas wyniki świadczą o tym, że zastosowane w UE ograniczenie wielkości premii skutecznie zmniejsza skalę podejmowania ryzyka, mniej skuteczne są natomiast możliwości odebrania premii przewidziane w amerykańskiej ustawie Dodda i Franka albo planowane przez brytyjskich twórców regulacji.

Esa Jokivuolle jest starszym doradcą w Dziale Badań w Banku Finlandii.

Jussi Keppo jest wykładowcą Szkoły Biznesu działającej przy Krajowym Uniwersytecie w Singapurze.

Xuchuan Yuan jest członkiem zespołu badawczego Instytutu Zarządzania Ryzykiem na Krajowym Uniwersytecie w Singapurze.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

(Fot. PAP)

Zamknij pokaz zdjęć