Autor: Katarzyna Kozłowska

Publicystka, wydawca książek ekonomicznych, koordynator projektów medialnych.

Odżyje rynek kredytowych instrumentów pochodnych

Aukcja, która ustaliła wartość rynkową obligacji greckich, podlegających ubezpieczeniu jest ważna także dla innych zadłużonych gospodarek europejskich. Ma ona też znaczenie dla rynku instrumentów pochodnych – uważa prof. Witold Małecki, ekonomista specjalizujący się w problematyce rynków pochodnych.
Odżyje rynek kredytowych instrumentów pochodnych

(CC By-NC-SA Songkran)

Obserwator Finansowy: W wyniku aukcji Międzynarodowego Stowarzyszenia Swapów i Derywatów (ISDA) wystawcy kontraktów CDS będą musieli zapłacić ubezpieczonym 2,5 mld dol. To dużo?

Prof. Witold Malecki: Nie. To jest kwota, która nie będzie miała wpływu na sytuację sektora finansowego w Europie. Nie grozi z jej powodu niewypłacalność wystawców. Widziałem informację, że jeden bank austriacki może mieć problemy i będzie potrzebować pomocy w związku z wypłatą ubezpieczeń. To wszystko. Generalnie jest to mała kwota.

Ile czasu zajmie wypłacanie ubezpieczeń?

Trudno powiedzieć. Jest to uzależnione od zapisów w indywidualnych kontraktach. Najważniejsze z perspektywy ubezpieczonych są dwa kroki: decyzja o zdarzeniu kredytowym oraz ustalenie wartości rynkowej. Wówczas następuje automatycznie uruchomienie płatności.

Decyzja ISDA to chyba precedens, jeśli chodzi o kraj. Bankructwo islandzkich banków w 2008 roku było jednak czymś innym niż obecna sytuacja Grecji. Decyzja w sprawie państwowych papierów dłużnych zdarzyła się ISDA wcześniej tylko w przypadku Ekwadoru.

To prawda. Rynek CDS zaczął rozwijać się dopiero pod koniec lat 90. CDS’y na obligacje skarbowe rozwinęły się jeszcze później. Na większą skalę to rzeczywiście chyba pierwszy taki przypadek.

Co decyzja ISDA oznacza zatem dla rynku kredytowych instrumentów pochodnych? To przecież rynek, który gwałtownie skurczył się po kryzysie 2008 roku…

Rynek CDS rzeczywiście istotnie zmniejszył się po 2008 roku. Wówczas maksymalna jego wielkość sięgała ok. 60 bln dolarów. Dziś jest to ok. niecałe 30 bln, czyli o połowę mniej. Kwestia Grecji ma jednak dość istotne znaczenie dla segmentu CDS związanego z obligacjami skarbowymi. Ten rynek zacznie się teraz rozwijać mocniej. Dlaczego? Grecki parlament przed redukcją zadłużenia Grecji u prywatnych wierzycieli uchwalił mechanizm Collective Action Clauses (klauzule wspólnego działania). Mechanizm ten zmusza wierzycieli, którzy nie chcieli zgodzić się na wymianę swoich obligacji na te o mniejszej wartości, niżej oprocentowane i o dłuższym czasie zapadalności, by dokonali tej wymiany.

Na rynku natychmiast pojawiło się pytanie, czy fakt zmuszenia pewnej liczby wierzycieli do umorzenia części długu, uznane zostanie przez ISDA za zdarzenie kredytowe, czyli stan w którym niemożliwe jest wykonanie zobowiązania finansowego [w terminologii związanej z rynkiem derywatów pojęcie „zdarzenie kredytowe” powoduje zakończenie trwania instrumentu pochodnego i dokonanie jego rozliczenia – przyp. autorki]. Tak właśnie się stało. ISDA uznało fakt zastosowania Collective Action Clauses (CAC) za zdarzenie kredytowe.

I jest to decyzja korzystna dla rynku kredytowych papierów dłużnych. Gdyby nie było tej decyzji, byłby to czynnik hamujący. Część tych, którzy się zabezpieczają wykupując ubezpieczenia, uznałaby, że nie warto się ubezpieczać.

Czyli rynek CDS na obligacje skarbowe zacznie rosnąć. A co decyzja ISDA oznacza dla innych krajów, pogrążonych w kryzysie długu: Portugalii, Hiszpanii?

Dużo dyskutuje się o wpływie decyzji o zaistnieniu zdarzenia kredytowego na inne zagrożone kraje. Tak naprawdę opinie są sprzeczne. Jedni twierdzą, że to jest korzystne dla tych krajów. Skoro w wyniku Collective Action Clauses (CAC) doszło do zdarzenia kredytowego, czyli skoro zmuszenie części wierzycieli Grecji do zgody na redukcję długu wywołało rozliczenie ich CDS’ów, to znaczy, że inwestorzy będą teraz chętniej sięgać po obligacje hiszpańskie i portugalskie, bo będą mogli kupować sobie CDS’y .

I będą się czuli bezpieczniej. Jeśli zwiększy się popyt na skarbowe papiery dłużne tych krajów, automatycznie obniży się ich oprocentowanie. Wówczas będzie to korzystne dla tych krajów.

Podziela pan ten pogląd?

Nie. Jestem raczej zwolennikiem drugiej teorii, która mówi, że ta sytuacja będzie miała niekorzystny wpływ na będące w kryzysie peryferia strefy euro. Większość transakcji CDS można uznać teraz za transakcje spekulacyjne. Najłatwiej jest właśnie spekulować, grając na bankructwo krajów za pomocą CDS. Istnieje zatem uzasadnione ryzyko, że decyzja ISDA wywoła w pewnych sytuacjach fale spekulacyjnych zakupów. Zwiększy się liczba tzw. niepokrytych CDS (to znaczy: będą je kupować podmioty, które wcale nie posiadają długu danego kraju), kupowanych po to, by grać na ewentualne bankructwo danego kraju.

W efekcie będą rosły spready na CDS’ach, a ich wartość jest jednym z probierzy wiarygodności kredytowej krajów. Wzrost spreadów na CDS’ach będzie więc prowadzić do wzrostu rentowności obligacji, a zarazem do rzeczywistej niewypłacalności.

Czy ISDA powstało jako podmiot mający za zadanie chronić interesy banków i instytucji finansowych, czy też jako ciało kontrolno-nadzorcze?

ISDA nie ma znaczenia kontrolnego. Jest to organ samorządowy, korporacyjny, dla sektora kredytowych instrumentów pochodnych. Jak sądzę, idea jego powstania była taka, by prowadząc regulację wewnętrzną, uniknąć regulacji zewnętrznej.

Podobnie jak agencje ratingowe, ISDA budzi dużo kontrowersji. Podstawowy zarzut mówi, że jest to stowarzyszenie amerykanofilskie. Że bankructwo Grecji powinno zostać orzeczone wcześniej, ale nie zostało, bo wystawcą dużej wartości 5-letnich ubezpieczeń greckich papierów był amerykański AIG. Jaka jest pana opinia?

Być może. Ale jest przecież 15 członków ISDA, wśród których są też przedstawiciele banków europejskich. Do momentu akcji CAC nie było moim zdaniem oczywistych podstaw, aby uznać niewypłacalność Grecji. O ile w przypadku firm jasne są przepisy, kiedy uznać niewypłacalność (, o tyle w przypadku krajów jest to bardziej skomplikowane. Nawet teraz były wątpliwości, czy doszło to zdarzenia kredytowego, czy nie. Bo wystarczyło, że zostanie przekroczona granica 90 procent dobrowolnego udziału w redukcji prywatnego długu Grecji i ta decyzja byłaby jeszcze trudniejsza do podjęcia.

Na pewno można doszukiwać się ewentualnych konfliktów interesów w ramach ISDA. Praktycznie wszyscy członkowie stowarzyszenia są przecież uczestnikami tego rynku i jakieś pozycje na nim zajmują.

Dlaczego w ISDA nie ma żadnego polskiego banku albo funduszu?

Nasze banki i instytucje finansowe są na to za małe.

A jak ocenia pan rozwój rynku instrumentów pochodnych w Polsce?

Rynek podstawowych instrumentów pochodnych jest dość dobrze rozwinięty. Chodzi mi o zakłady walutowe oraz na stopy procentowe. Te dwa akurat funkcjonują na rynku pozagiełdowym –  międzybankowym. Na rynku giełdowym ten segment rozwija się – mamy m.in. opcje, itd. Słabo rozwinięte są natomiast instrumenty nowszej generacji: zwłaszcza właśnie kredytowe instrumenty pochodne.

Rozmawiała Katarzyna Kozłowska

Prof. Witold Małecki jest ekonomistą specjalizującym się w problematyce rynków pochodnych, wykładowcą Wyższej Szkoły Finansów i Zarządzania w Warszawie.

(CC By-NC-SA Songkran)

Otwarta licencja


Tagi