Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

31.10.2019
Wyniki badania sugerują, że Fed powinien rozważyć podniesienie celu inflacyjnego w odpowiedzi na spadek naturalnej stopy procentowej. Symulacje modelowe wskazują, że spadek naturalnej stopy procentowej o 1 punkt procentowy powinien skutkować podniesieniem optymalnego celu inflacyjnego o około 0,9 do 1 punktu procentowego.


Rezerwa Federalna dokonuje obecnie rewizji „strategii, narzędzi i praktyk komunikacyjnych wykorzystywanych do realizacji wyznaczonego przez Kongres celu maksymalizacji zatrudnienia i utrzymania stabilności cen”. Przegląd realizowanej strategii przeprowadza się co pięć lat także w Kanadzie. W strefie euro ostatni taki przegląd przeprowadzono w 2003 roku, ale prezes EBC Draghi niedawno zasugerował, że nowa ocena zostanie dokonana za kadencji jego następcy.

Istotnym elementem strategii wielu banków centralnych jest wyznaczenie długookresowego celu inflacyjnego, który definiuje stabilność cen. Dla przykładu w styczniu 2012 roku Federalny Komitet do spraw Operacji Otwartego Rynku (Federal Open Market Committee – FOMC) stwierdził, że „inflacja na poziomie 2 procent, mierzona roczną zmianą wskaźnika cen konsumpcyjnych, w dłuższej perspektywie czasowej najlepiej odpowiada ustawowemu mandatowi Rezerwy Federalnej”. Istnieje kilka powodów, dla których warto ustalać cel inflacyjny na dodatnim poziomie. Są nimi m.in. takie zjawiska jak: tendencja do zawyżania poziomu inflacji przez indeksy cenowe, sztywność płac nominalnych „w dół”, a także prawdopodobieństwo osiągnięcia zerowej dolnej granicy dla nominalnych stóp procentowych (ang. zero lower bound). Te strukturalne cechy mogą zmieniać się w czasie. W związku z tym zasadne jest, aby banki centralne dokonywały okresowej rewizji celu inflacyjnego.

Niskie stopy procentowe i częstsze epizody zerowej dolnej granicy: nowa norma?

W literaturze ostatnio pojawiają się sugestie, że średni poziom naturalnej realnej stopy procentowej (powszechnie znanej jako r*), czyli parametr strukturalny o zasadniczym znaczeniu dla optymalnego wyboru celu inflacyjnego, w gospodarkach rozwiniętych znacznie się obniżył (np. Laubach i Williams 2016, Holston i in. 2017, Del Negro i in. 2018). Wynika to prawdopodobnie z oddziaływania kilku czynników – słabszego wzrostu produktywności (Gordon 2015), czynników demograficznych (Eggertsson i in. 2017) oraz wyższej preferencji bezpiecznych aktywów (Summers 2014, Caballero i Farhi 2015). Przy założeniu, że pozostałe czynniki pozostaną bez zmian, niższy poziom naturalnej stopy procentowej r* powinien prowadzić do strukturalnie niższych nominalnych stóp procentowych. Tym samym częstsze byłyby epizody osiągania zerowej dolnej granicy dla nominalnych stóp procentowych, ograniczające skuteczność polityki pieniężnej w stabilizowaniu gospodarki.

Teorię obniżonego poziomu naturalnej stopy procentowej r* (realnej stopy równowagi) częściowo potwierdza uderzająco niski poziom nominalnych stóp procentowych w gospodarkach, które wydostały się z pułapki nieskuteczności polityki pieniężnej. Na przykład – prawie cztery lata po pierwotnym wydźwignięciu się z zerowej dolnej granicy, efektywna stopa funduszy federalnych w Stanach Zjednoczonych (ang. effective federal funds rate) osiągnęła w 2019 roku szczyt na poziomie zaledwie 2,4 procent. Jest to o około 275 punktów bazowych (pb), mniej niż w czasie poprzedniego szczytu z lat 2006-2007. Patrząc w przyszłość zauważamy, że mediana prognoz stóp procentowych formułowanych przez członków FOMC w raporcie Survey of Economic Projections z września 2019 roku wynosi 2,5 procent, co jest poziomem o około 160 pb niższym od średniej sprzed kryzysu. Nic więc dziwnego, że oznaki obniżenia się poziomu naturalnej stopy procentowej r* są istotnym powodem dla obecnego przeglądu strategii Fed (Clarida 2019).

Kilku wybitnych badaczy opowiedziało się za podniesieniem długookresowego celu inflacyjnego ze względu na niższy poziom naturalnej stopy procentowej.

Kilku wybitnych badaczy opowiedziało się za podniesieniem długookresowego celu inflacyjnego ze względu na niższy poziom naturalnej stopy procentowej r* (np. Blanchard i in. 2010, Ball 2014, Williams 2016). Działając w ten sposób, banki centralne zwiększyłyby średni poziom nominalnych stóp procentowych, a zakładając brak zmian innych parametrów, uzyskałyby większy bufor chroniący przed zerową dolną granicą nominalnych stóp procentowych i związanymi z nią stratami dobrobytu. Jednak taka opcja jest kontrowersyjna, ponieważ wyższa średnia inflacja wiąże się również z pewnymi trwałymi stratami dobrobytu wynikającymi z kosztownych dostosowań cenowych oraz zniekształcenia cen względnych (np. Bernanke 2016).

Czy warto podnosić cel inflacyjny?

W opublikowanej niedawno pracy (Andrade i in. 2019b), przy pomocy oszacowanego nowo-Keynesowskiego dynamicznego, stochastycznego modelu równowagi ogólnej (ang. dynamic stochastic general equilibrium – DSGE) podejmujemy próbę oceny ilościowej powyższych problemów.

Nasza analiza wykazuje, że w ujęciu krańcowym koszty podniesienia celu inflacyjnego w reakcji na niższy poziom naturalnej stopy procentowej r* są z naddatkiem kompensowane przez korzyści wynikające z rzadszego występowania epizodów zerowej dolnej granicy nominalnych stóp procentowych. Nasze wnioski opierają się na kompleksowych symulacjach modelu przy wykorzystaniu danych ze Stanów Zjednoczonych na próbie odpowiadającej okresowi tzw. wielkiej normalizacji (ang. Great Moderation). Bazą modelu są następujące założenia: (i) lepkość cen i częściowa indeksacja cen do niezerowego wzrostu inflacji, (ii) lepkość płac i częściowa indeksacja płac do inflacji oraz postępu technicznego, oraz (iii) zerowa dolna granica dla nominalnej stopy procentowej. Pierwsze dwie cechy sugerują ewentualne występowanie istotnych kosztów związanych z niezerową inflacją. Trzecia cecha gwarantuje dodatnią inflację, w celu złagodzenia negatywnych skutków zerowej dolnej granicy dla nominalnych stóp procentowych.

Symulując model, obliczamy optymalny cel inflacyjny (π*) dla różnych wartości realnych stóp procentowych równowagi (r*) przy zachowaniu pozostałych parametrów. Te ostatnie mogą się różnić ze względu na zmianę w tempie wzrostu produktywności (hipoteza sekularnej stagnacji) lub zmiany stopy dyskontowej (hipotezy zmian demograficznych lub bezpiecznych aktywów).

Omawiana zależność jest malejąca – w miarę wzrostu stopy procentowej równowagi r* prawdopodobieństwo osiągnięcia zerowej dolnej granicy staje się coraz mniejsze, co skutkuje niższą wartością optymalnego celu inflacyjnego π*. W przypadku dużych i empirycznie nieistotnych wartości stopy procentowej równowagi r* (na przykład powyżej 6 procent), prawdopodobieństwo osiągnięcia zerowej dolnej granicy zbliża się do zera, a wartość optymalnego celu inflacyjnego π* osiąga nawet poziom nieznacznie ujemny, z przyczyn związanych ze wzrostem produktywności, które szczegółowo opisujemy w naszej pracy. W przypadku tak wysokich wartości stopy procentowej równowagi r*, zależność ulega ponadto spłaszczeniu. Z drugiej strony, gdy wartość stopy procentowej równowagi r* jest niska, a prawdopodobieństwo osiągnięcia zerowej dolnej granicy nominalnych stóp procentowych znaczne, pożądane jest podniesienie optymalnego celu inflacyjnego π* dla skompensowania spadku stopy procentowej równowagi r* oraz częstszych epizodów zerowej dolnej granicy.

O ile należy podnieść cel inflacyjny?

Nasze wyniki sugerują, że Fed powinien rozważyć podniesienie celu inflacyjnego w odpowiedzi na spadek stopy procentowej równowagi r*. Czy możliwe są jednak bardziej konkretne rekomendacje? Załóżmy na przykład, że Stany Zjednoczone doświadczyły trwałego spadku naturalnej stopy procentowej r* o 100 punktów bazowych w porównaniu do poziomu sprzed kryzysu. O ile powinna podnieść swój cel inflacyjny Rezerwa Federalna?

Według naszych symulacji, Rezerwa Federalna powinna podnieść długookresowy cel inflacyjny o 90 do 100 punktów bazowych – czyli niemal w proporcji 1:1.

Jak szczegółowo opisujemy w naszej pracy, zmiana poziomu optymalnego celu inflacyjnego π* w reakcji na spadek stopy procentowej równowagi r* w stosunku do poziomu notowanego przed kryzysem nie zależy od konkretnej przyczyny (produktywność, demografia czy popyt na bezpieczne aktywa) strukturalnego obniżenia stopy procentowej. Konieczne dostosowanie jest również zbliżone do relacji 1:1 w przypadku alternatywnych wartości kluczowych parametrów determinujących koszty inflacji i występowanie zerowej dolnej granicy (takich jak stopień indeksacji, elastyczność substytucji dla różnych rodzajów dóbr, wariancja szoków). Relacja ta utrzymuje się także przy rozważaniu przypadku banku centralnego, który nie ma pewności odnośnie parametrów opisujących gospodarkę, w szczególności dokładnej wartości realnej stopy procentowej równowagi.

Dla notowanej przed kryzysem wartości realnej stopy procentowej równowagi nasz model wskazuje optymalny cel inflacyjny: 2,2 procent czyli bardzo zbliżony do obecnego (2 proc.).

Poza wartościami poszczególnych parametrów, można też zakwestionować założenia naszego modelu oraz ich konsekwencje dla odwrotnej relacji między kosztami inflacji i zerowej dolnej granicy. Rysunek pokazuje, że dla notowanej przed kryzysem wartości realnej stopy procentowej równowagi nasz model ilościowy wskazuje optymalny cel inflacyjny na poziomie 2,2 procent – bardzo zbliżony do obecnego, wynoszącego 2 procent. Kwantyfikacja sugerowanych przez nasz model odwrotnych relacji między wyższą inflacją a zerową dolną granicą nominalnych stóp procentowych nie różni się zbytnio od wyników, które skłoniły Fed (oraz inne banki centralne) do przyjęcia celu inflacyjnego na poziomie 2 procent.

Alternatywy dla zmian celu inflacyjnego

Co by się stało w przypadku braku korekty celu inflacyjnego w górę? Według naszych szacunków prawdopodobieństwo osiągnięcia zerowej dolnej granicy w Stanach Zjednoczonych wzrosłoby prawie dwukrotnie (z 5,5 do 11 proc.). W naszym modelu jest to dość kosztowne, ponieważ poziom krótkoterminowych stóp procentowych – zarówno obecny jak i oczekiwany – jest jedynym instrumentem polityki pieniężnej, za pomocą którego można stabilizować gospodarkę. Jednak częstsze przypadki osiągnięcia zerowej dolnej granicy nominalnych stóp procentowych mogą być w gruncie rzeczy znacznie mniejszym problemem.

Istnieją dowody na to, że pomimo zerowej dolnej granicy nominalnych stóp procentowych, banki centralne w państwach rozwiniętych bywały w stanie – przynajmniej po części – ustabilizować gospodarkę (np. Chung i in 2019, Debortoli i in. 2019, lub Eberly i in. 2019). Niekonwencjonalne działania w zakresie polityki pieniężnej, takie jak tzw. forward guidance, czyli informowanie o przewidywanej przyszłej polityce, albo duże programy skupu aktywów (ang. quantitative easing), pomogły przezwyciężyć ograniczenia ich podstawowego instrumentu. Ponadto stabilizujące ekspansje fiskalne – o potencjalnie większym mnożniku przy zerowej dolnej granicy – przejęły pałeczkę od pozbawionych pola manewru władz monetarnych. W pewnym sensie wszystkie znaczące banki centralne już dostosowały się do pokryzysowego świata, dając wyraźnie do zrozumienia, że będą korzystać z niekonwencjonalnych instrumentów, gdyby w przyszłości zaszła taka potrzeba.

Jeśli stopy procentowe będą utrzymywane na bardzo niskim poziomie przez długi czas, mogą pojawić się zagrożenia dla stabilności finansowej.

Jednak z powyższymi alternatywnymi instrumentami polityki pieniężnej wiążą się pewne ograniczenia i zagrożenia, zwłaszcza gdyby miały one być stosowane często. Jeśli stopy procentowe będą utrzymywane na bardzo niskim poziomie przez długi czas, mogą pojawić się zagrożenia dla stabilności finansowej. Istnieją również pewne ograniczenia dotyczące aktywów kwalifikujących się do programów skupu realizowanych przez bank centralny i/lub ryzyko potencjalnych dużych strat banku centralnego w przypadku powtarzania dużych programów skupu aktywów – wraz z powiązanym ryzykiem dla wiarygodności i niezależności banku centralnego. Ponadto, jeśli potrzebne są zbyt częste ekspansje fiskalne, powstaje ryzyko dla stabilności długu publicznego. W sumie, niezależnie od tego, jak skuteczne okazały się alternatywne strategie w ciągu ostatniego dziesięciolecia, nie jest wcale jasne, czy będą one mogły zapewnić dość pola manewru aby zapobiec nowemu długotrwałemu epizodowi zerowej dolej granicy nominalnych stóp procentowych kiedy nadejdzie kolejna recesja.

Jednym z alternatywnych rozwiązań byłaby zmiana funkcji reakcji banku centralnego i przyjęcie strategii, w ramach których władze monetarne zobowiązują się do „nadrabiania” inflacji utraconej podczas epizodu zerowej dolnej granicy nominalnych stóp procentowych. Symulacje przedstawione w naszej pracy pokazują, że reguły z silnym komponentem „nadrabiania” – takie jak wyznaczanie docelowego poziomu cen (ang. price-level targeting) – znacznie zmniejszyłyby potrzebę podnoszenia celu inflacyjnego w odpowiedzi na spadek naturalnej stopy procentowej r* z poziomu notowanego przed kryzysem. Przy zastosowaniu takich reguł optymalny cel inflacyjny mógłby być niższy od 2 procent.

Jednak w celu wprowadzenia takiej korekty strategii polityki pieniężnej władze monetarne musiałyby przekonać sektor prywatny o swojej gotowości do znaczącego i trwałego przekraczania przyjętego celu inflacyjnego przez (potencjalnie) długie okresy. W pracy Andrade i in. (2019a) wykazano, że takie zapowiedzi często nie są wiarygodne, co osłabia skuteczność takich strategii.

Podsumowując, kwestia sposobu dostosowania do strukturalnie niższych (realnych) naturalnych stóp procentowych jest dla banków centralnych poważnym wyzwaniem, od którego nie mogą one uciec. By rozstrzygnąć tę kwestię, w idealnej sytuacji potrzebowałyby one rankingu wszystkich opcji omówionych wyżej. Takie zestawienie wykracza poza zakres naszej pracy. Pomimo tego zastrzeżenia, uzyskane przez nas wyniki dowodzą, że podniesienie celu inflacyjnego jest rozwiązaniem, które powinno być uwzględnione wśród instrumentów rozważanych przez władze monetarne. Ponadto nasze ustalenia pokazują również koszty alternatywnej propozycji, czyli obniżenia celu inflacyjnego przy jednoczesnym pozostawieniu bez zmian funkcji reakcji.

Zastrzeżenie: Opinie wyrażone w artykule są poglądami autorów i nie odzwierciedlają poglądów instytucji z którymi są oni związani.

Philippe Andrade – starszy ekonomista w Departamencie Badań, Bank Rezerwy Federalnej w Bostonie;

Jordi Galí – starszy badacz, CREI; Profesor, Universitat Pompeu Fabra; Profesor badawczy, Barcelona GSE; Pracownik naukowy, CEPR;

Hervé Le Bihan – Wicedyrektor Dyrekcji Badań Monetarnych i Finansowych, Banque de France;

Julien Matheron – starszy doradca naukowy, Banque de France.

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test