Pożegnanie z luzowaniem

26.02.2019
Po 10 latach kończy się proces luzowania finansowego znanego w świecie jako quantitative easing (QE). Doświadczenie kazało oczekiwać złych skutków wielkiego wzrostu zadłużenia i sypania groszem, ale one nie nadeszły. Inflacja nie wybuchła, a świat ma się - ponoć - lepiej.

Programy QE mają się ku końcowi lub zostały zakończone, tak jak amerykański (fot. Envato)


Przez wiele dekad dominowało w ekonomii i biznesie przekonanie, że igranie z czymś tak nieokiełznanym jak pieniądz, prędzej czy później, sprowadza na igrających katastrofę. Ogromne i wzrastające zadłużenie USA oraz innych dużych państw Zachodu w połączeniu z wielką ekspansją monetarną prowadzoną przez Fed i kilka innych najważniejszych banków centralnych w formie QE to wedle dotychczasowych reguł mieszanina wybuchowa.

Tymczasem, gospodarki rozwinięte nie implodują pod ciśnieniem długów, a mimo wielkiego wzrostu podaży pieniądza, a ściśle mówiąc walut wymienialnych, na Zachodzie inflacja pochowała się gdzieś po kątach. Stopy procentowe są niskie jak nigdy dotąd, gdzieniegdzie podstawowe schodzą nawet poniżej zera. Mimo brewerii, świat gospodarki trzyma się niby dobrze. Ten miły obraz zakłóca jedynie dość powszechne narzekanie i kręcenie nosem na tamto lub owamto. Biznes coś jakby nie dowierzał, że zasypywanie gospodarki workami z dolarami to nowy, dobrze skrojony paradygmat.

Zadłużenie to hydra. Dłużnikami są rządy centralne, samorządy, państwa wobec innych państw, prywatne przedsiębiorstwa, ludność i w końcu wszyscy razem. QE to część tej układanki, ale specyficzna. W tradycyjnym obrocie pożyczane są pieniądze materialne, istniejące, przechowywane w sejfie, ale najczęściej zapisane kiedyś na rachunkach bankowych, bo ktoś kiedyś je zarobił, pożyczył, dostał w postaci dywidendy albo spadku…

Japoński patent

W ramach QE, czyli luzowania ilościowego, obligacje państwowe skupowane są przez banki centralne za pieniądze, których przed chwilą nie było, a teraz nagle są. Pojawiły się, bo bank centralny uznał w szerokim porozumieniu z rządem, że należy je stworzyć. Porozumienie zostało zawarte, bowiem gospodarka, a więc także całe państwo znalazło się w kryzysie.

Państwo ma wprawdzie większy dług, ale za to na rynek wlewa się mnóstwo nowych środków. Można ratować banki zagrożone upadkiem, wspomóc ledwo dychające przedsiębiorstwa, czy nawet całe branże, interweniować na rynku pracy. Ludzie oddychają z pewną ulgą, bo bardzo wielu straciło dużo, ale nie wszystko i pojawiły się widoki na oddalenie tej groźby.

Określenie „luzowanie” (polityki monetarnej) to nowomowa pochodzenia japońskiego (w oryginale: ryōteki kin’yū kanwa) stosowana w celu zastąpienia nieeleganckiego, bo mówiącego wprost o co chodzi, słowa druk lub dodruk pieniądza („ilościowe” pojawia się, bo chodzi nawet nie o ilość, a o olbrzymią masę tego pieniądza). Wyrażenie pochodzi z japońskiego bowiem to Japończycy są wynalazcami i pionierami QE. Japończycy, których gospodarka tkwiła w gnębiącej ją deflacji w 2001 r. mieli na celu wywołanie inflacji, a wraz z nią rozruszanie gospodarki. Uderzyli kulą w płot, więc eksperyment został tam zarzucony.

Po kryzysie 2008 r. uzasadnieniem dla QE było uderzenie stóp procentowych o dno.

Uzasadnieniem dla QE przedsiębranego w odpowiedzi na kryzys finansowy 2008 r. było uderzenie stóp procentowych o dno na poziomie zera lub ledwo powyżej zera procent. Tradycyjna metoda wpływania przez banki centralne na gospodarkę ma formę tzw. operacji otwartego rynku, tj. kupowania od lub sprzedaży bankom komercyjnym krótkoterminowych papierów wartościowych, a więc regulowania podaży pieniędzy w celu chłodzenia lub pobudzania akcji kredytowej i gospodarki. Stopy procentowe tak, czy owak błąkające się w pobliżu zera powodują, że operacje otwartego rynku stają się bezużyteczne, ponieważ są nieskuteczne. Dlatego ratunkiem dla Zachodu miało być po kryzysie właśnie luzowanie ilościowe.

1,3 mln euro na minutę

W języku ekonomistów-finansistów, nabycie obligacji w ramach QE pompuje bilans nabywcy-wierzyciela, czyli danego banku centralnego. Obligacje te są dla banku aktywem, ponieważ dają zarobek w postaci odsetek. Trzeba to odnotować w księgach, transakcje są wielkie, więc bilans puchnie.

Przed kryzysem z 2008 r. aktywa Rezerwy Federalnej w formie obligacji rządowych miały wartość 700-800 mld dolarów. Po niemal 10 latach i trzech falach QE, w 2017 r. aktywa Fed w postaci obligacji rządu USA osiągnęły szczyt w wysokości przekraczającej 4 250 mld dol. – nastąpił niemal sześciokrotny wzrost ich wartości.

Luzowanie po europejsku przynosi wreszcie efekty

Europejski Bank Centralny (EBC) rozpoczął swój program QE znacznie później, bo dopiero w marcu 2015 r. Skupując obligacje, także korporacyjne, powiększył swoje aktywa o 2 600 mld euro, wydając na ten cel 1,3 mln euro na minutę. Jego bilans wspiął się na pułap 4 650 mld euro, zgromadził zatem wierzytelności na sumę równą 40 proc. PKB strefy euro.

Japończycy są jeszcze lepsi. Jesienią 2008 roku aktywa Bank of Japan, w znakomitej większości w postaci tzw. JGB (Japan Government Bonds) miały wartość 117 bln jenów, zaś na koniec 2018 r. 552 bln jenów (ok. 4,85 bln dolarów), czyli ponad dwa razy więcej niż wyniósł PKB kraju za ubiegły rok. Swoje luzowania miały także Wielka Brytania oraz Kanada.

Programy QE mają się ku końcowi lub zostały zakończone, tak jak amerykański. Według niektórych ocen, nie były identyczne, choć ostatecznie wszystkie polegały na niezwykle masywnych dodrukach pieniędzy. Różnice polegały na strukturze nabywanych aktywów. Poza długoletnimi obligacjami rządowymi w transakcjach QE pojawiały się obligacje korporacyjne o najwyższych ratingach, czy papiery wartościowe zabezpieczone hipotekami na nieruchomościach (mortgage backed securities), jak również zwyczajne akcje.

Były szef Fed Ben Bernanke dowodził, że amerykańskie luzowanie miało swoje cele szczegółowe i było de facto „celowanym luzowaniem kredytowym”. Bernanke przeciwstawiał amerykańską odmianę QE japońskiej, przekonując, że Japończycy „drukowali” jak leci, bo sądzić mieli, że wystarczy zwiększyć podaż pieniędzy, nieważne, gdzie one w końcu trafią.

Trzeba też podkreślić, że QE to metoda do względnie bezpiecznego, choć niekoniecznie skutecznego użycia w państwach, których waluty mają znaczenie światowe i mają charakter rezerwowy, czyli są traktowane jak substytut złota. Niezaabsorbowane wewnątrz, z tych czy innych powodów, nadwyżki podaży dolarów emitowanych w ramach QE przez USA były chętnie przechwytywane np. przez państwa z dużymi możliwościami eksportowymi. Tam gromadzone są w postaci rezerw na trudne czasy lub niespodziewane turbulencje.

Najjaskrawszy przykład to Chiny. 40 lat temu, w początkach nowych porządków gospodarczych, chińskie rezerwy walutowe były symboliczne, ich wartość wynosiła 2,3 mld dol. W 2008 r. osiągnęły prawie 2 bln dolarów, czyli powiększyły się niemal tysiąckrotnie, zaś w szczycie, w czerwcu 2014 r. – 4 bln dolarów bez paru „groszy”. Obecnie dochodzą do 3,1 bln. Chińczycy trzymają ich strukturę w tajemnicy, eksperci oceniają natomiast, że 2/3 stanowią dolary, 1/5 euro, a prawie cała, niewielka, reszta to jeny i funty szterlingi.

Co się stało z inflacją

Wzrost podaży pieniądza na zasadzie: nieważne ile, byle dużo, budził obawy o niekontrolowany wzrost cen. Żadne jednak państwo stosujące w minionych latach QE nie doświadczyło inflacji budzącej niepokój. Krytycy tej metody przyjęli to ze zdziwieniem. Jakie więc mogły być przyczyny tej niespodzianki?

Pierwsza ma charakter makroekonomiczny. Miesiąc temu profesor Olivier Blanchard wygłosił na dorocznym forum ekonomistów amerykańskich wykład (Public Debt and Low Interest Rates), w którym próbuje wytłumaczyć ten fenomen sprzyjającą relacją stóp procentowych do tempa wzrostu gospodarczego.

Zwrócił mianowicie uwagę, że w grudniu 2018 r. nominalne oprocentowanie jednorocznych bonów skarbowych (T-bills) wynosiło 2,6 proc., czyli było wyraźnie mniejsze od tempa wzrostu gospodarczego w wysokości 4,8 proc. (z II na III kwartał).

Istotniejsza jest rzecz jasna relacja długookresowa. Oszacował zatem, że licząc od 1870 r. przeciętne oprocentowanie T-bills wyniosło przez 150 lat 4,6 proc. natomiast stopa wzrostu gospodarczego była wyższa i sięgnęła przez ten czas 5,3 proc. średniorocznie. Dla oceny wpływu QE perspektywa taka jest nieco przydługa, więc dla jej skrócenia powtórzyć za Blanchardem można, że wskaźniki wzrostu były wyższe od ceny długu rządu USA przez wszystkie dekady począwszy od lat 50. ubiegłego stulecia za wyjątkiem lat 80.

Jakie może być znaczenie tej różnicy jest do wykazania na prostych przykładach liczbowych. Załóżmy, że PKB równa się 100 dolarów, a zadłużenie również wynosi 100 dolarów. Stopa procentowa wynosi z kolei 1 proc., a PKB rośnie w tempie 2,5 proc. rocznie. Po upływie 12 miesięcy wartość PKB wynosi 102,5 dolarów, ale zadłużenie rośnie o 1 dolara i wynosi 101 dolarów. W tej sytuacji po zapłaceniu odsetek i tak pozostaje nam 101,5 dolarów PKB. Jesteśmy mocno zadłużeni, ale z powodu sprzyjającej koniunktury, gołębiego nastawienia banku centralnego promującego wzrost gospodarczy z użyciem niskich stóp procentowych oraz identycznych intencji rządowych kreatorów polityki, gospodarka, państwo i ludzie krzywdy w danej chwili nie cierpią.

Przywoływany przez The Economist prof. Nicolas Craft z Uniwersytetu w Warwick dowodzi na tę samą nutę, że korzystna relacja stóp procentowych do tempa wzrostu gospodarki uczyniła więcej dla zmniejszenia dwudziestowiecznych długów brytyjskich niż nadwyżki budżetowe – czytaj polityka podatkowa.

A co dzieje się, gdy wzrost jest wolny, a stopa procentowa parę punktów wyższa? Jeśli stopa procentowa wynosiła np. 3 proc. a PKB rósł o 1 proc., to wartość PKB wyniosła po roku 101 dolarów, ale po spłacie odsetek od długu pozostawało do dyspozycji 98 dolarów. Niedobrze! Zadłużanie państwa w ten czy inny sposób ma więc swe granice.

Oprócz wyjaśnień ze źródłami w obszarze makroekonomicznym, brak inflacji w wyniku QE tłumaczony jest względami, które można określić jako operacyjne. Wobec kryzysu takiego, jaki wybuchł na Zachodzie w 2008 r. naturalna staje się powściągliwość. Ludzie i firmy gromadzą zapasy (gotówkę) na jeszcze gorsze czasy, powstrzymują się od zakupów, a już przede wszystkim od inwestycji. Wzrostu nie ma lub jest nikły, ale nie ma również przesłanek do nienaturalnego wzrostu cen, czyli do inflacji, wprost przeciwnie – naturalny zaczyna być spadek cen.

W chwili rozruchu amerykańskiego luzowania stopy procentowe sprowadzone zostały w okolice zera. Banki i wszelkie inne instytucje rynku finansowego były generalnie w podbramkowej sytuacji, więc zassały gotówkę z QE dla naprawy własnych bilansów i odbudowy podstaw do kreowania zysków. Gospodarka nie cierpiała na brak środków, m.in. z ostrożności sektora przedsiębiorstw, który czuł się nadal niepewnie. Banki komercyjne nie przyczyniały się zatem do wzrostu podaży pieniądza tak istotnie jak przed kryzysem, bo wobec słabego popytu ich akcja kredytowa była relatywnie mała.

Wraz z poprawą w gospodarce krajowej banki komercyjne zaczęły spłacać procenty od aktywów sprzedanych bankowi centralnemu w ramach QE, a także wykupować stopniowo dług wraz z zapadaniem jego terminów. Czas luzowania ilościowego zaczął dobiegać końca.

Zwijanie QE

W przypadku Fed, głównym celem uruchomienia quantitative easing było zasilenie banków, czyli w pokrętnym dla osób spoza branży volapüku finansowym – dostarczenie im płynności. Ponadto bank centralny wysyłał w ten sposób sygnał, że polityka monetarna będzie przez dłuższy czas luźna, więc gospodarka nie musi obawiać się wędzidła. Po trzecie i ostatnie, Fed powodował w ten sposób obniżenie dochodów z obligacji (ang. yield) wskutek wzrostu ich cen. W konsekwencji inwestorzy zwracali się w stronę bardziej ryzykownych inwestycji, np. w akcje, a dobre czasy na giełdzie sprzyjają rozkręcaniu gospodarki.

Europejskiemu Bankowi Centralnemu przyświecał tożsamy cel wyrwania gospodarki Starego Kontynentu z recesji. Luzowanie celu nie chybiło, bo gospodarka strefy euro rosła przez 22 kwartały z rzędu, zaczęły rosnąć płace i akcja kredytowa. Nadal jednak nie pojawiła się umiarkowana inflacja skłaniająca przedsiębiorców do usilniejszej działalności. Banki europejskie grymaszą z kolei, że trzymanie stóp procentowych w szachu wskutek QE obniża ich zyskowność.

Tak czy owak ogłoszono, że główne cele QE zostały osiągnięte, więc programy luzowania stały się zbędne i przeszły już niemal do historii. W USA obwieszczono ich definitywny koniec, w Europie jeszcze się tlą, ale zapewne nie potrwa to już długo. W szczycie programu dla strefy euro, zakupy obligacji przez EBC wynosiły po 80 mld euro miesięcznie. W ostatnim kwartale 2018 r. spadły do 15 mld euro/mc.

Spuchnięte bilanse

Interwencje mają swoją cenę. QE spowodowało bardzo duży wzrost zadłużenia, przede wszystkim rządów. W 2008 r. dług rządu Wielkiej Brytanii stanowił 62,3 proc. PKB, a w 2017 r. już 117 proc. W USA w tych samych latach było to 102 proc. wobec 136 proc. po 10 latach, a w Japonii wskaźnik wzrósł ze 182 proc. do 238 proc. Ze względu na niejednorodną strukturę gospodarek, w strefie euro skok był nieco krótszy, z ok. 70 proc. w 2008 r. do ok. 87 proc. w 2017 r.

Według wszelkich reguł, to co pożyczone powinno być oddane. Jednak w obecnej polityce monetarnej, w której dochodzi do kreacji pieniądza na marksowskiej zasadzie: „każdemu według potrzeb…”, i to zanim potrzeby te zostaną dobrze rozpoznane, wielkie zadłużenie rządów w bankach centralnych wielkich państw może trwać permanentnie, zwłaszcza jeśli stopy procentowe są niskie i nieruchawe. Nietrudno sobie np. wyobrazić porozumienie o tzw. rolowaniu długu, czyli spłaty jego części i natychmiastowym zakupie nowych obligacji za środki przed chwilą zwrócone przez rząd. Gorzej, gdy stopy zaczną rosnąć, bo wówczas zadłużenie potężnieje ze względu na rosnące odsetki.

Fed, czyli największy bank stosujący metodę QE, już w 2010 r. mówił jednak ustami swoich wysokich przedstawicieli, że bilans banku powróci (kiedyś) do rozmiarów sprzed kryzysu, choć wielu w to wątpi.

Poprzednia szefowa Rezerwy Federalnej Janet Yellen potwierdziła we wrześniu 2017 r. te zamiary, wskazując przy tym, że będzie to proces tak powolny, że obserwować go to jak „patrzeć jak schnie na ścianie farba”. Tempo zmniejszania (ang. unwinding) bilansu zostało ogłoszone zawczasu, żeby uniknąć spekulacji, że proces może być wskazówką potencjalnych decyzji w sprawie wysokości stóp procentowych. Rozpoczęło się od 10 mld dol. miesięcznie w październiku 2017 r., żeby przyspieszyć zgodnie z planem do 50 mld/mc rok później. Do poziomu aktywów Fed sprzed kryzysu jest bardzo daleko: w lutym 2019 r. miały wartość 4027 mld dol. i zmniejszyły się od października 2017 r. o 434 mld dol. W Polsce byłaby to suma ogromna, w USA – drobna.

W Europie też ma to być proces bardzo leniwy. Obecnie aktywa ECB stanowią 45 proc. PKB strefy euro. Według dzisiejszych zapatrywań, powrót do wskaźnika w przedkryzysowej wysokości 10 proc. miałby zająć 20 lat. Projekcja ta jest mało warta, bo dwie dekady w obecnym tumulcie i wyścigu to tyle, co 100 lat parę wieków temu. Wszystko może się zdarzyć i wszystko zmienić.

Dotychczas nie spełniły się czarne wizje krytyków luzowania, że QE to przepis na katastrofę.

Nie spełniły się (przynajmniej dotychczas) czarne wizje krytyków luzowania, że QE to przepis na katastrofę. Przeciwnie, bardzo wielu ma dla niego bardzo dobre słowa. Istnieją wszakże przesłanki, aby domniemywać, że słodkie słowa o QE są na wyrost.

Kryzys 2008 r. jest wskazówką rosnącej i kuglarskiej niestety, roli państwa w gospodarce. Praprzyczyną ówczesnego załamania był sztuczny boom na amerykańskim rynku mieszkaniowym, wspierany jak się tylko dało przez de facto państwowe agencje Fannie Mae i Freddie Mac. Państwo najpierw namieszało, a potem wkroczyło z interwencją ręka w rękę z bankiem centralnym. Powodzenie QE utwierdza bardzo wielu w przekonaniu, że hulaj dusza, wszystko można. Gdy przypatrzeć się dokładnie, dostrzec można zarysy strażaka-piromana, który podpala, bo uwielbia gasić.

Czyż nie było QE poza tym remedium tak topornym, jak wojenna strategia Sowietów – wysłać na wroga miliony, bez oglądania się na straty? Lepiej nie powtarzać tego rozwiązania, bo od topora lepszy był i jest w finansach skalpel albo laser.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły