Mit kryzysu finansowego stworzony przez wielu ekonomistów i komentatorów rozmija się z rzeczywistością. Akcja ratowania przez państwo Bear Stearns stała się koncepcyjnym fundamentem opracowanego przez administrację prezydenta Baracka Obamy systemu przepisów, który na początku lipca przegłosowała Izba Reprezentantów, a teraz zatwierdził Senat. Ale jeśli Bear był wtedy wypłacalny – Fed i Departament Skarbu musiały to wiedzieć z rozmów z Komisją Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) – to należy wątpić, czy jego upadek pociągnąłby w dół jego kontrahentów. Jeśli firma jest wypłacalna, wszyscy jej wierzyciele zostaną prędzej czy później spłaceni. Bear stracił płynność, kiedy wielu kontrahentów wycofało swoje środki, ale bankructwo jest przewidziane właśnie dla wypłacalnych firm, którym brakuje płynności. Zapewnia tymczasową ochronę i gasi panikę wśród wierzycieli, do których uporządkowanego spłacania firma się przygotowuje. Tak byłoby z Bearem, gdyby pozwolono mu ogłosić upadłość, ale Ben Bernanke, szef Fed, obawiał się, że byłoby to groźne dla całego systemu.
Częściową, ale przekonującą odpowiedź na pytanie, czy ogłoszenie upadłości przez Beara wywołałoby zaburzenia systemowe, otrzymaliśmy pół roku później, kiedy upadł bank Lehman Brothers. W przeciwieństwie do Beara, Lehman prawdopodobnie nie był wypłacalny, a na pewno nie miał płynności, kiedy złożył wniosek upadłościowy. A przecież, chociaż rynki zareagowały bardzo gwałtownie, tylko jeden kontrahent czy wierzyciel banku upadł, ponieważ Lehman nie był w stanie zrealizować swoich zobowiązań finansowych. Chodzi o Reserve Fund, fundusz rynku pieniężnego, który miał sporo handlowych papierów wartościowych Lehmana. A zatem zagrożenie dla „tysięcy kontrahentów”, do którego według prezesa Fed miało dojść, gdyby Bear nie został uratowany, w przypadku Lehmana nie zmaterializowało się.
Mimo to jesienią 2008 roku, kiedy Lehman złożył wniosek o upadłość, przekonanie, że Beara słusznie ratowano ze względu na „sieć wzajemnych powiązań”, stanowiło niekwestionowane przez nikogo uzasadnienie działań Departamentu Skarbu i Fedu, regularnie używane przez członków administracji prezydenta Busha i powtarzane w prawie każdej relacji mediów o ratowaniu Beara.
Rzekomy chaos po bankructwie Lehmana uznano za potwierdzenie tezy, że ten bank również należało ratować. Tak funkcjonują mity. Kiedy już powstaną, media przytaczają wydarzenia, które rzekomo je potwierdzają, a inne są pomijane lub tak interpretowane, żeby nie szkodziły mitowi. Na przykład jeden z komentatorów pisał:
„Dla wielu lekcja z historii Lehman Brothers brzmi, że jakaś firma finansowa musiała upaść, aby wszyscy zobaczyli, że system finansowy jest siecią wzajemnych powiązań, często funkcjonujących na poziomach niedostrzegalnych nawet dla najlepszych amerykańskich graczy rynkowych i urzędników państwowych. […] Chociaż finansowe i gospodarcze skutki bankructwa Lehmana były bardzo bolesne [przypominam, że upadł jeden wierzyciel], według ekspertów dzięki temu bankructwu pojawiła się wola polityczna konieczna do tego, aby rozpocząć poważną debatę o potrzebie powołania superregulatora finansowego”.
Poprzez takie interpretacje uzasadnienie dla ratowania Beara przerodziło się we wniosek o dużo większym znaczeniu politycznym: upadek każdej dużej firmy finansowej, jako funkcjonującej w sieci wzajemnych powiązań, zagraża stabilizacji systemu finansowego. To z kolei dało uzasadnienie dla zaostrzenia regulacji, ponieważ uważano (znowu nie dysponując zbyt wieloma dowodami, które by to potwierdzały), że regulacje zmniejszają prawdopodobieństwo upadłości instytucji finansowych, a tym samym ryzyko kolejnego kryzysu finansowego.
W pierwszym tygodniu czerwca prasa relacjonowała, że demokratyczny senator Dick Durbin w jednym ze swoich wystąpień polecił kolegom książkę Michaela Lewisa „The Big Short”, dokumentującą część wydarzeń na Wall Street, które doprowadziły do krachu finansowego w 2008 roku. Trochę zaskakuje, że Durbin wybrał akurat tę książkę, która opisuje, jak grupa menedżerów funduszy pieniężnych wykorzystywała credit default swaps (CDS) do zarabiania na instrumentach sekurytyzacji opartych na długu (CDO) i hipotecznych listach zastawnych (MBS). Można by sądzić, że skoro Durbin się nią posłużył, książka wspiera mit, który legł u podstaw przeforsowanej przez Kongres reformy: że CDS-y i chciwość Wall Street były istotnymi czynnikami kryzysu finansowego. Tymczasem wydarzenia udokumentowane przez Lewisa przeczą tezie, że kryzys finansowy wywołała chciwość Wall Street, i każą wątpić, czy restrykcje dotyczące handlu CDS-ami – ważny element projektu regulacji branży finansowej przeforsowanego przez demokratów – są słuszne.
Credit default swaps nie są aż tak bardzo tajemnicze i najłatwiej je rozumieć jako formę ubezpieczenia kredytu. Ten instrument pochodny jest umową, w ramach której jedna ze stron transakcji w zamian za uzgodnione wynagrodzenie zgadza się na spłatę długu należnego drugiej stronie transakcji od innego podmiotu, gdyby podmiot ten nie spłacił długu. Banki od lat zawierają takie umowy, zwane akredytywami zabezpieczającymi. Z punktu widzenia naszej dyskusji podstawowa różnica między CDS-ami a akredytywami jest taka, że CDS-ami handluje się na otwartym rynku i cena ochrony zmienia się wraz z rynkową wyceną ryzyka niewypłacalności podstawowego dłużnika, natomiast warunki akredytywy negocjuje bank z emitentem długu, którym często jest na przykład samorząd lokalny. Wystawca CDS-u, zazwyczaj bank lub inna instytucja finansowa, może go zabezpieczyć innym CDS-em. Instrumenty te są wykorzystywane przez banki do zmniejszenia koncentracji ryzyka.
Istotnym elementem rynku CDS-ów jest to, że można je kupować, nie będąc wierzycielem firmy, której zobowiązanie zabezpieczają. Transakcja ta, zwana „gołym swapem”, mniej więcej odpowiada krótkiej sprzedaży na rynku kapitałowym. Nabywca CDS-u liczy na to, że dana firma zbankrutuje albo wzrośnie rynkowa wycena ryzyka jej niewypłacalności, a tym samym wartość CDS-u. Gołe swapy są ważnym elementem transakcji opisanych w „The Big Short”.
Instrumenty sekurytyzacji oparte na długu (CDO) również łatwo jest zrozumieć, trudniej zaś wycenić. Instrumenty CDO zabezpiecza się portfelem długów – kredytów motoryzacyjnych, gotówkowych, hipotecznych i innych – który zostaje podzielony na papiery wartościowe oferowane w transzach inwestorom. Poszczególne transze mają różny poziom ryzyka (od AAA do BBB, a nawet niższego), a tym samym różne stopy zwrotu. CDO opisywane w „The Big Short” były zabezpieczone głównie kredytami hipotecznymi subprime, w znacznej części w postaci innych instrumentów pochodnych, a mianowicie hipotecznych listów zastawnych (MBS). Dwuwarstwowość ta bardzo utrudniała wycenę CDO.
Autor „The Big Short” skupia się przede wszystkim na grupie świeżo upieczonych menedżerów funduszy pieniężnych, którzy na początku 2005 roku doszli do wniosku, że CDO oparte na kredytach hipotecznych subprime w niedalekiej przyszłości spadną na wartości i że można na tym zyskać, kupując CDS-y. Możemy to porównać do krótkiej sprzedaży IBM wynikającej z przekonania, że spółka ta poniesie straty. Szansa na zyski istniała dlatego, że większość ludzi na Wall Street wyznawała kilka poglądów, które okazały się błędne:
– Że modele agencji ratingowych rzetelnie wyceniają ryzyko związane z instrumentami MBS i CDO.
– Że ceny nieruchomości nigdy nie spadają na terenie całego kraju – a zatem że korelacja między cenami w różnych regionach jest niewielka.
– Że jeśli z bąbla na rynku nieruchomości zacznie schodzić powietrze, to straty nie przekroczą historycznych poziomów.
Założenia te spowodowały, że CDS-y na CDO z ratingiem AAA miały bardzo niską premię za ryzyko, a mianowicie zaledwie 0,2 proc. Innymi słowy, za 100 tys. USD można było kupić CDS na 50-milionowy dług i w razie niespłacenia tego długu przez emitenta zyskać 500-krotne przebicie.
Teraz już wiemy, że wszystkie wymienione powyżej założenia były błędne, ale Lewis pokazuje, że maklerom i inwestorom z Wall Street ciężko było się z nimi rozstać. Menedżerowie funduszy pieniężnych, których losy śledzi autor, próbowali namówić innych do zajmowania podobnych pozycji, ale nikt nie wierzył w ich prognozy, mimo że nie dysponowano żadnymi racjonalnymi kontrargumentami: „Nie wierzyli, że z CDO opartymi na kredytach hipotecznych subprime będzie poważny problem, bo po prostu się nad tym nie zastanawiali”, mówi jeden z cytowanych menedżerów. „Katastrofa była do przewidzenia, ale tylko garstka ludzi zauważyła, że nadchodzi”, komentuje Lewis.
Dochodzimy do pierwszego wniosku, jaki płynie z „The Big Short”: opisane tam wydarzenia są sprzeczne z mitem kryzysu finansowego, który stoi za rozpatrywaną przez Kongres reformą systemu regulacji. Wielu kongresmenów uważa, że kryzys finansowy spowodowali nieodpowiedzialni gracze z Wall Street, którzy sprzedawali niskiej jakości produkty finansowe, takie jak CDO, chociaż wiedzieli, że wartość tych papierów radykalnie spadnie i przyniosą klientom straty. Demokratyczny senator Carl Levin tak relacjonował wyniki dochodzenia swojej komisji: „Dowiedzieliśmy się, że Goldman Sachs nagminnie stawiał swoje interesy i zyski wyżej od interesów i zysków swoich klientów […] i kiedy system w końcu runął pod ciężarem tych toksycznych kredytów hipotecznych, Goldman zarobił na tym krachu”. Takie stwierdzenia budowały przekonanie, że instytucje finansowe z Wall Street były nieodpowiedzialne albo nawet gorzej.
Sytuacja opisana przez Lewisa jest właściwie odwrotna. Maklerzy i ich menedżerowie z Wall Street nie tylko nie zdawali sobie sprawy, że rating instrumentów CDO jest zawyżony, ale konsekwentnie sprzeciwiali się pomysłowi, że opłaca się spekulować przeciwko tym instrumentom, mimo kosmicznej stopy zwrotu z takiej inwestycji. Innymi słowy, ludzie ci nie zasługują na miano chciwych i nieuczciwych, tylko mało rozgarniętych albo ulegających złudzeniom. Trzymali te instrumenty już po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości, kiedy inni im mówili, że ryzyko ich niespłacenia jest bliskie pewności. Według Lewisa przed zimą 2007/2008 roku, kiedy zajrzały im w oczy rzeczywiste straty, nie dali się nawet przekonać do zabezpieczenia swoich portfeli przed ryzykiem związanym z kredytami hipotecznymi subprime. Dopiero kiedy kolejne CDO przyszło wyrzucić do kosza, większe instytucje finansowe zaczęły kupować wcześniej lekceważone CDS-y.
Tego rodzaju krótkowzroczność nie ograniczała się do Wall Street. Menedżerowie funduszy pieniężnych, o których pisze Lewis, zaczęli kupować CDS-y w 2005 roku, kiedy rynek nieruchomości był jeszcze silny, a CDS-y bardzo tanie. Straty na papierach zabezpieczonych kredytami hipotecznymi subprime pojawiły się pod koniec 2007 roku. Inwestorzy z tych funduszy zdążyli się przez ten czas zaniepokoić, bo płacili premie od ryzyka, a nie widzieli żadnych zysków. Zaczęli się domagać sprzedaży CDS-ów, na długo zanim spekulacja na nich zaczęła przynosić dochód.
Jest to całkowicie spójne z zeznaniami składanymi przed Komisją Badania Kryzysu Finansowego, do której należę. Prezesi i menedżerowie dużych banków (między innymi Citigroup), Fannie Mae i Moody’s, a nawet Warren Buffet – wszyscy przyznali, że absolutnie nie przewidzieli skali strat, jakie ponieśli na kredytach hipotecznych subprime na przełomie 2007 i 2008 roku. Również regulatorzy finansowi nie zdawali sobie sprawy z ryzyka. 17 maja 2007 roku przewodniczący Rezerwy Federalnej Ben Bernanke umocnił wszystkich w przekonaniu, że prawdopodobieństwo poważnego załamania na tym rynku jest niewielkie. „W świetle czynników fundamentalnych, które powinny podtrzymywać popyt na nieruchomości, uważamy, że skutki problemów w sektorze subprime i na szerszym rynku mieszkaniowym będą ograniczone i nie sądzimy, aby problemy te w istotnym stopniu odbiły się na reszcie gospodarki lub na systemie finansowym”.
Z lektury „The Big Short” płynie pewien wniosek związany z polityką państwa, ale raczej nie taki, jak wyciąga Durbin i inni zwolennicy nowych przepisów. Bąble spekulacyjne są nieodłącznym elementem gospodarki i systemu finansowego. Należy do nich bańka wywołana przez kredyty hipoteczne subprime udzielane w latach 1997-2007. Jak pokazują Carmen M. Reinhart i Kenneth S. Rogoff w niedawno opublikowanej pracy „This Time Is Different”, bąble finansowe i inne są spowodowane przez myślenie życzeniowe i skłonność do ulegania złudzeniom, czyli cechy ludzkiej natury. Kiedy cena czegoś rośnie, często zaczyna się karmić sama sobą. Prawdziwą wartość tego majątku – czyli co można zyskać na jego posiadaniu – przesłania fakt, że w przyszłości można go sprzedać drożej. Na giełdzie to się nazywa „teorią głupszego”: optymiści uważają, że zawsze znajdzie się ktoś głupszy od nich, kto odkupi od nich dany walor w nadziei, że wbrew wszelkim rozsądnym przesłankom jego cena będzie nadal rosła.
Autorzy przytaczają setki wydarzeń z minionych ośmiuset lat, które potwierdzają powszechność takiego myślenia. Klasyczny przypadek to spekulacja cebulkami tulipanów w Holandii na początku XVII wieku. Istnieją tylko dwa wiarygodne instrumenty zapobiegające tworzeniu się bąbli spekulacyjnych: interwencja regulatorów i krótka sprzedaż.
Z tych dwóch grup tylko grający na spadki mają realną motywację – finansową – aby działać przeciwko bąblom. Są pesymistami, którzy dostrzegają dla siebie szanse w cudzych pobożnych życzeniach. Na giełdzie pożyczają akcje i sprzedają je, licząc na to, że kurs spadnie i odkupią je taniej, zachowując różnicę dla siebie. Można powiedzieć, że wyrażają w ten sposób wątpliwość, czy wartość danej firmy nie jest zawyżona, czym ściągają na siebie niechęć wrażliwych na krytykę menedżerów spółek. Niezależnie od tego, co myślimy o krótkiej sprzedaży, nie ulega wątpliwości, że redukuje ona optymizm, który prowadzi do powstawania bąbli spekulacyjnych. Należy ją zatem wspierać na wszystkich rynkach, a nie pętać restrykcjami.
Oto kolejny wniosek z „The Big Short”. Książka skupia się na grupie grających na spadki na rynku długu. Chociaż Lewis tak tego nie nazywa, opisuje nowe zjawisko. Przed nastaniem CDS-ów krótka sprzedaż na rynku długu – spekulacja przeciwko cenom dłużnych papierów wartościowych – była niemożliwa. Generalnie rynki długu są zbyt płytkie (to znaczy za mało jest kupujących i sprzedających), a koszty transakcyjne zbyt wysokie, aby pozwalać na aktywną krótką sprzedaż. CDS-y, które oddzielają ryzyko ekspozycji od samego papieru dłużnego, zniosły te ograniczenia. Na rynku CDS-ów można się skontaktować z animatorem rynku albo dealerem i wynegocjować cenę ochrony przed niespłaceniem jakiegokolwiek publicznie dostępnego papieru dłużnego, nawet jeśli nie jest się jego właścicielem. Menedżerowie funduszy pieniężnych opisani w „The Big Short” uprawiali krótką sprzedaż poprzez gołe swapy dotyczące różnych transz CDO.
Tego rodzaju transakcja spełnia taką samą funkcję i ma takie same skutki, jak krótka sprzedaż akcji na rynku kapitałowym. W obu przypadkach zwiększa podaż danego waloru oraz – co istotniejsze – zawiera informację cenową. To drugie jest najważniejszą funkcją każdego rynku. Bez rynków nie mielibyśmy jak wycenić różnych – materialnych i niematerialnych – aktywów. Na przykład ustalenie, że baryłka ropy jest warta 50 czy 80 USD, wymaga wiedzy na temat zużycia tego surowca, kosztów jego transportu, jakości, prawdopodobnej przyszłej dostępności i wielu innych czynników. Kształtują one poziom popytu i podaży, który z kolei wyznacza bieżącą cenę.
Inna korzyść z krótkiej sprzedaży to zwiększenie płynności. W jednym z raportów Squam Lake Working Group on Financial Regulation czytamy: „Handel credit default swaps bez wierzytelności, których dotyczą, jest jak handel opcjami bez akcji, których dotyczą. Korzyści z tych działań są dobrze rozpoznane. Likwidacja tej formy spekulacji spowodowałaby, że rynki CDS-ów stałyby się mniej płynne, wzrosłyby koszty transakcyjne, a cena CDS-ów byłaby mniej wiarygodnym źródłem informacji o perspektywach dłużnika”.
Na szczęście przepisy rozpatrywane obecnie przez Izbę Reprezentantów i Senat nie zawierają zakazu niezabezpieczonej krótkiej sprzedaży CDS-ów, ale ograniczają liczbę podmiotów uprawnionych do takich transakcji. Podmiot taki, zwany „znaczącym uczestnikiem swapu”, musi mieć „istotną pozycję” w swapach, stwarzać „istotną ekspozycję kontrahenta” lub mieć „istotny stopień lewarowania”. Spełnione muszą być również pewne wymogi kapitałowe. Wszystkie te warunki mają zostać doprecyzowane i uszczegółowione przez Komisję Rynków Kontraktów Terminowych (CFTC) i SEC. Ponieważ Kongres ma niechętny stosunek do handlu CDS-ami, można oczekiwać, że w swojej ostatecznej formie przepisy obciążą znacznymi kosztami tych uczestników rynku, takich jak fundusze hedgingowe, którzy najchętniej angażują się w krótką sprzedaż. A to oznacza, że nowe ustawodawstwo zwiększy prawdopodobieństwo powstawania bąbli spekulacyjnych zamiast je ograniczyć.
Przepisy ograniczające handel CDS-ami byłyby zgodne z poglądami kongresmenów, którzy przygotowywali projekt reformy systemu finansowego, ale niezgodne z wnioskami, jakie płyną z lektury „The Big Short”. Zamiast podpierać się tą książką jako argumentem za proponowanymi reformami, senator Durbin powinien po prostu polecić ją swoim kolegom do przeczytania.
Peter Wallison – jest członkiem Advisory Committee on Improvements to Financial Reporting, U.S. Securities and Exchange Commission. Był głównym doradcą Departamentu Skarbu od 1981 do 1986. W latach 1986-87 był doradcą ds. gospodarczych prezydenta Ronalda Reagana. Jako pierwszy ekonomista w 2004 r. zwrócił uwagę na złą sytuację finansową Freddie Mac i Fannie Mae w opracowaniu AEI Press.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
