Sukcesy i porażki Europejskiego Banku Centralnego

18.04.2019
Błędem było powołanie strefy euro bez jednoczesnego ustanowienia jakiegoś aktywa, które gwarantowałoby jej stabilność. Na pięć kryteriów, które powinien spełniać Europejski Bank Centralny, dwa spełnia bezspornie. Co do reszty, można mieć wątpliwości – uważa prof. Ricardo Reis z London School of Economics.

prof. Ricardo Reis (fot. W. Dąbkowski, NBP)


ObserwatorFinansowy.pl: Europejski Bank Centralny na tle innych banków centralnych świata, to młoda, zaledwie 20-letnia instytucja. Jak ocenia pan pierwsze dekady jej działania?

Ricardo Reis: EBC faktycznie nie istnieje zbyt długo, a recesje i kryzysy z kolei nie zdarzają się zbyt często. Wobec tego nie mamy satysfakcjonujących danych, by podjąć się pełnej i jednoznacznej oceny tej instytucji. Te 20 lat działania EBC były jednak dość interesujące. Działalność EBC można oceniać przy pomocy pięciu kryteriów. Po pierwsze: realizacja zadania jakim jest stabilizowanie cen. Tu EBC odniósł sukces. Inflacja była i jest dotąd bardzo stabilna, a chociaż odrobinę poniżej celu inflacyjnego, to w moim mniemaniu nie jest tak istotne. Mimo recesji, kryzysu finansowego, ryzyka rozpadu strefy euro EBC utrzymało inflację w ryzach. Mogło to być jednak zasługą przypadku, albo naśladowania innych, a nie dobrego działania samej instytucji. Drugie kryterium to zatem kryterium instytucjonalne: czy EBC jest niezależną, samodzielnie myślącą instytucją. I na tym polu, jak sądzę, EBC także odniósł sukces. Mimo politycznych napięć udało mu się przeciwstawiać naciskom polityków, gdy było trzeba i pracować z nimi wspólnie, gdy było to rozsądne. Ani Jean-Claude Trichet, ani Mario Draghi nie porzucili niezależności. Dlatego EBC stało się instytucją poważaną na całym świecie – także ze względu na jakość badań ekonomicznych, jakie prowadzą jego naukowcy oraz na innowacyjne polityki pieniężne, które stosował.

Janis Warufakis, ekonomista i były minister finansów Grecji, nie zgodziłby się z opinią, że EBC zachował niezależność. Jego zdaniem np. w czasie kryzysu greckiego, EBC grał pod dyktando Niemiec i Francji i nie szukał optymalnego rozwiązania problemu, a takiego które usatysfakcjonuje te dwa kraje. Co pan na to?

Janis Warufakis to jeden z najgorszych ministrów finansów wszechczasów.

Mocne stwierdzenie.

Zacznijmy od tego, że EBC był elementem tzw. trojki, razem z Komisją Europejską i Międzynarodowym Funduszem Walutowym, a więc był poddany z definicji dużym naciskom różnych grup. Bank musiał szukać rozwiązania w bardzo trudnych warunkach i znalazł je. A to, że koniec końców trojka mówiła jednym głosem było świadectwem kompromisu, a nie tego, że ktoś dyktował EBC, co ma robić. Warufakis, pełniąc swój urząd, nie rozmawiał merytorycznie o rozwiązaniu sytuacji, a groził trojce, np. że Grecja nigdy nie spłaci obligacji, które w dobrej wierze EBC od niej odkupił, albo, że Grecja opuści euro i wprowadzi własną walutę. EBC sobie z tymi groźbami poradził, wprowadzając np. kontrolę przepływów kapitałowych w unii walutowej. Było to odważnym posunięciem, ale prawidłowym. Bank postawił też sprawę jasno: transfery fiskalne są poza jego mandatem, a tego Warufakis właśnie chciał – żeby EBC stał się wehikułem transferów fiskalnych w strefie euro. Toby dopiero było upolitycznienie banku!

Nie kupuję jednak narracji, w której EBC działa znakomicie. Kraje strefy euro raz po raz przechodzą kryzysy, gospodarczo niemal nie rosną, są zadłużone. EBC musi mieć z tym coś wspólnego.

Powoli. Jeszcze trzy kryteria oceny EBC, które na pańskie zastrzeżenie odpowiedzą. Otóż oprócz zadania polegającego na kontroli cen EBC ma także stabilizować aktywność gospodarczą, a zwłaszcza zapobiegać kryzysom. I tu jest jasne: EBC nie zapobiegł kryzysom. Oczywiście, jeśli chodzi o globalny kryzys finansowy z 2008 r. niewiele mógł poradzić, ale na późniejszy kryzys w eurolandzie, ten związany z zadłużeniem publicznym, z Grecją, a potem z Włochami, już tak.

EBC za rządów Tricheta zareagował na pierwsze oznaki problemów zbyt późno.

Tymczasem EBC za rządów Tricheta zareagował na pierwsze oznaki problemów zbyt późno. Zbyt późno przeprowadzono np. stress-testy europejskich banków. Zabrakło refleksu i to przełożyło się na pogłębienie kłopotów. Idźmy dalej – czwarte kryterium, czyli euro jako globalna waluta rezerw. Celem było zdystansowanie dolara, nawet Chińczycy mieli gromadzić euro. Nie gromadzą. Znaczne rezerwy euro utrzymują jedynie państwa Europy Wschodniej, ze względu na bliskie sąsiedztwo z eurolandem. Tu EBC odniósł porażkę na całej linii. I wreszcie punkt piąty: zdolność EBC do regulowania rynków finansowych i wdrażania reguł makroostrożnościowych dla banków oraz łagodzenie procesów restrukturyzacji. Wątpię, czy EBC podoła, a moje wątpliwości wzmaga chociażby to, jak radził sobie z upadłościami banków w Portugalii i Hiszpanii, czyli niezbyt dobrze. O tym się nie mówi, bo to były małe banki.

W ciągu ostatnich czterech lat opublikowano sporo badań opartych na analizie kontrfaktycznej: „co by było, gdyby państwa eurolandu do niego nigdy nie weszły?”. Okazuje się, że wiele z tych krajów miałoby się lepiej – mowa o dynamice PKB. Może EBC trzyma pieczę nad organizmem duszącym wzrost gospodarczy a nawet sam dorzuca do tego swoją cegiełkę?

Tak naprawdę zadaje pan jednocześnie dwa pytania. Pierwsze: czy polityka EBC szkodzi wzrostowi gospodarczemu państw eurolandu i czy można ją winić za słabe wyniki Portugalii, Grecji, Hiszpanii, czy Włoch? Nie sądzę. EBC prowadził dobrą politykę pieniężną, a problemy tych krajów są związane z produktywnością ich gospodarek, która jest za niska i na to wpływ mają ich rządy, a nie EBC. Drugie: czy problemy tych krajów wynikają z faktu, że w ogóle do euro dołączyły? I to jest faktycznie stymulujące pytanie kontrfaktyczne! Tu nie ma jasnej odpowiedzi. Badania, o których pan wspomina, wskazują, że jeśli dołączasz do unii walutowej, mając nierozwinięty rynek finansowy, ryzykujesz napływ dużego kapitału, z którym możesz sobie nie poradzić. Wówczas wytwarzają się bańki spekulacyjne, nowe inwestycje są często nietrafione, produktywność nie rośnie. Winną nie jest więc unia walutowa, ale to, że kapitał w takiej sytuacji nie napotyka żadnych barier i napływa niekontrolowany do niegotowych krajów.

Sugeruje pan, że przepływy kapitałowe powinno się od początku w krajach PIGS kontrolować?

Jedną z fundamentalnych zasad, na których zbudowano Unię Europejską jest wolny przepływ kapitału, więc byłoby to wbrew tej zasadzie. Myślę też, że swoboda przepływu czy to kapitału, czy to dóbr, czy ludzi i pracy jest wartością nadrzędną, mimo że – jak wszystko – ma także swoje koszty. Jeśli zaczniemy te koszty zbytnio eksponować, to dojdziemy np. do wniosku podobnego do Brytyjczyków, że dalszy napływ Polaków do ich kraju nie jest wskazany.

Euro powołano do życia w oparciu m.in. o teorię optymalnego obszaru walutowego, mówiącą, że unia walutowa sprawdza się tam, gdzie należące do niej regiony są ekonomicznie podobne oraz o założenie, że kraje unii niejako same z siebie dążą do gospodarczej konwergencji. Jak ocenia pan te teorie w świetle rzeczywistych doświadczeń z euro?

Jeśli chodzi o optymalne obszary walutowe, to jest to dziedzina badań uwydatniająca za i przeciw dołączania do unii walutowych. Trudno powiedzieć, że doświadczenia z euro ją obalają, albo potwierdzają. Natomiast uważam, że ta teoria zupełnie nie przydaje się do wyjaśniania niedawnych problemów euro, ponieważ miały one charakter kryzysu finansowego, a nie asymetrycznych szoków handlowych, które teoria opisuje.

Z kolei hipoteza o konwergencji głosi, że biedni w unii walutowej rosną szybciej niż bogaci. Euro pokazuje, że jest niepełna. Biedni nie rośli szybciej niż bogaci. W zderzaniu teorii z praktyką nie zapominajmy jednak, że euro od początku było projektem politycznym i to politycy, a nie ekonomiści decydowali o powstaniu unii walutowej. Ekonomiści pokazywali tylko pro i contra. Pewne jest też, że ostatnie 20 lat sporo nauczyło nas o gospodarce. Np. tego, jak ważna jest kwestia przepływów kapitałowych prowadzących niekiedy do złej alokacji, albo jak mocno mogą gospodarkę rozchwiać rynki finansowe. Wiemy już teraz, że błędem było powołanie strefy euro bez jednoczesnego ustanowienia jakiegoś aktywa, które gwarantowałoby jej stabilność. Nie mówię tu o euroobligacjach, bo te prowadziłyby do sytuacji, w której jedni płacą za błędy innych, ale o aktywie, które wspólnie emitowałyby wszystkie państwa unii, przez co byłoby ono w oczach inwestorów bezpieczniejsze.

A czego ostatnie kryzysy nauczyły nas o samych bankach centralnych?

Tego, że mogą one, jeśli zachowają niezależność i trzymają się merytokracji, kontrolować inflację w zakresie 0-2 proc. Że należy oczekiwać od nich dbałości o stabilność systemu finansowego i ograniczenia częstości kryzysów. Banki centralne mają tu rolę podobną do straży pożarnej, która z jednej strony musi gasić pożary, a z drugiej starać się, by te występowały rzadziej, pilnując przestrzegania przepisów bezpieczeństwa. Natomiast nie powinniśmy oczekiwać, że bank centralny przyśpieszy rozwój gospodarczy, albo będzie walczył z nierównościami. Tego zrobić nie może.

Jedną z korzyści z istnienia EBC miało być odebranie rządom narodowym narzędzi do finansowania zadłużenia poprzez inflację.

Strefa euro: pora na luzowanie fiskalne

Tak, bo jest bardzo dobrze historycznie udokumentowane, że za każdym razem, gdy bank centralny zaczyna być wykorzystywany do generowania przychodu fiskalnego, pojawia się hiperinflacja.

Właśnie. Jak jednak wyjaśnić fakt, że inwestorzy pożyczali rządom krajów Południa pieniądze, wiedząc, że te nie mają swobody walutowej i mogą okazać się niewypłacalne?

Odpowiedź jest prosta. Europa doświadczyła, jak zresztą cały świat, konwergencji stóp procentowych na niskim poziomie. Inwestorzy sądzili, że obligacje wszystkich krajów strefy euro są tak samo ryzykowne, mimo że był to mylny sąd, i kierowali środki tam, gdzie oferowano najwyższe oprocentowanie. Nie istniały też obostrzenia w kwestii tego, ile dany bank może posiadać obligacji własnego kraju. To gwarantowało stały popyt na nie i napędzało spiralę długu.

Niektórzy członkowie UE nigdy nie chcieli i nie dołączyli do euro, np. Wielka Brytania. Straciła, czy zyskała na tym posunięciu?

Myślę, że Wielka Brytania co prawda niewiele, ale zyskała, nie przyjmując euro, ponieważ po pierwsze miała wydajne rynki kapitałowe, a po drugie nie zapożyczała się w obcych walutach. Krajem, który z kolei miałby się lepiej poza euro jest Finlandia, która w 2010 r. doświadczyła szoków handlowych w postaci załamania się handlu z Rosją, na którą nałożono embargo i upadku koncernu Nokia. Wówczas kurs wymiany fińskiej waluty powinien był spaść o 30-50 proc., żeby te szoki załagodzić, ale nie mógł, bo nie mieli własnej waluty, tylko euro. O ile Finlandia bez euro z kryzysem poradziłaby sobie lepiej, o tyle kraje PIGS już nie, ze względu na uwarunkowania instytucjonalne. Tam spadkowi wartości waluty, towarzyszyłby brak wiary w niezależność banku centralnego, pojawiłaby się wspomniana wysoka inflacja, recesja byłaby dwa razy głębsza. Jeśli chce pan zapytać o to, czy Polska powinna wchodzić do euro, to nie wiem. Argumenty przeciw są, ale argumenty za także są. I są mocne.

Rozmawiał Sebastian Stodolak

Ricardo Reis – Portugalczyk, prof. ekonomii na London School of Economics, znany ze współpracy z Gregorym Mankiwem i prac na temat krzywej Phillipsa, specjalista od systemu bankowego i makroekonomista.

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test