Świat się zmienił, przepisów przybyło, a paradygmaty są te same

22.09.2017
Nowe prawa regulujące sektor finansowy dziewięć lat po upadku Lehman Brothers liczą już miliony stron. Ale paradygmaty, które doprowadziły do kryzysu, wcale się nie zmieniły.

(CC By NC ND goron)


Dziewięć lat po upadku Lehman Brothers świat chucha na trwałość ożywienia gospodarczego. Fed porzuca niekonwencjonalną politykę monetarną, a strefa euro o tym myśli. Nowe prawa regulujące sektor finansowy liczą miliony stron. Ale paradygmaty, które doprowadziły do kryzysu, wcale się nie zmieniły.

Takich paradygmatów jest przynajmniej sześć, choć pewnie listę można wydłużać. 15 września 2008 roku, gdy 164-letni, czwarty co do wielkości bank inwestycyjny w USA, zgłosił do sądu w Nowym Jorku wniosek o ochronę przed wierzycielami, to symboliczna data wybuchu kryzysu. Ale trawił on rynek finansowy już co najmniej kilka lat wcześniej.

W latach 2003–2004 na amerykańskim rynku mieszkaniowym zapanowała znakomita koniunktura. Kupujący domy korzystali z tego, że kredyt był tani. A kredyt był tani, bo gdy na początku 2001 roku zaczęła się w USA lekka recesja, Fed rozpoczął cykl obniżek stóp procentowych z poziomu 6,5 proc. Zrobił też w ten sposób prezent obejmującemu urząd nowemu prezydentowi.

Być może obniżki przyniosłyby oczekiwane efekty, gdyby nie zamachy z 11 września 2001 roku. Ameryka przypominała ciężko ranne potężne zwierzę. Cykl został przez Fed przedłużony z powodu obaw, że obywatele stracą zaufanie do państwa i odwrócą się od konsumpcji. A to spowoduje nawrót recesji. W sumie od 3 stycznia do 11 grudnia 2001 stopa funduszy federalnych spadła z 6,0 do 1,75 proc., a po kolejnych obniżkach – do 1 proc. w czerwcu 2003 roku.

Nic tylko brać kredyt i kupować dom. Trzeba było się na dodatek spieszyć, bo ceny domów rosły wraz z popytem. Niskie stopy procentowe, zaniżanie standardów zdolności kredytowej, złagodzenie ubezpieczeniowych i zasad dokumentacji dochodów (kredyty takie miały nawet swoją specjalną kategorię określaną Alt-A) pchało popyt w górę. Na rynku nieruchomości zaczęła narastać bańka.

Lekcja niskich stóp

Właśnie wtedy, kiedy popyt na kredyty hipoteczne dynamicznie rósł, Lehman kupił pięciu pożyczkodawców hipotecznych, w tym BNC Mortgage i Aurora Loan Services. Podobnie jak inne banki kredyty zaczął sekurytyzować, aż w 2006 roku wartość jego zobowiązań z tytułu obligacji CDO osiągnęła wartość 146 mld dolarów. Sekurytyzacja uwalniała miejsce w bilansie na kreację nowych kredytów, udzielanych głównie przez zaniżających standardy pośredników. Bank notował wówczas jeszcze rekordowe zyski – w 2007 roku było to 4,2 mld dolarów przy przychodach w wysokości 19,3 mld dolarów.

Boom kredytowy nie nabrałby pewnie takiej skali i siły, gdyby nie fundusze hedżingowe. Przypomnijmy, że od 1999 roku banki mogły finansować je, transferując do nich depozyty klientów. Fundusze zgłaszały nieustanny popyt na papiery zabezpieczone hipotekami. Do tego doszły ubezpieczenia od ryzyka niewypłacalności emitenta tych papierów przez swapy ryzyka kredytowego, czyli CDS-y. Jednym z największych globalnych wystawców CDS-ów do skolateralizowanych hipotekami obligacji był londyński oddział AIG. Amerykańscy nadzorcy nie mieli nawet pojęcia, co się w nim działo.

Choć Fed rozpoczął podwyżki stóp w połowie 2004 roku, to od 2002 roku aż do połowy 2005 roku stopy procentowe w USA były realnie ujemne. Dopiero na początku 2006 roku, dostrzegając już przejawy bańki na rynku nieruchomości, Fed dał do zrozumienia, że chce ten rynek schłodzić. Ale kredytobiorcy z powodu wzrostu stóp mieli już kłopoty ze spłatą zobowiązań. Gdy w połowie 2007 roku stopy wzrosły ponownie do 5,25 proc. – maksimum w cyklu – sprzedaż domów w USA po raz pierwszy spadła. Ceny CDO poszły w dół. Inwestorzy pożyczający gotówkę funduszom hedżingowym banku inwestycyjnego Bear Stearns pod zastaw CDO zaczęli domagać się uzupełnia zabezpieczeń. A fundusze ich nie miały.

Po upadku funduszy Bear Stearns Fed znowu szybko zaczął obniżać stopy od września 2007 roku. Wkrótce okazało się, że nie ma to już żadnego znaczenia. Bank centralny stracił kontrolę na kosztem krótkoterminowego pieniądza. Rynek międzybankowy zamarł z powodu braku zaufania, Fed wraz z innymi bankami centralnymi zaczął więc prowadzić skoordynowane akcje dostarczania płynności do całego globalnego systemu finansowego.

Stopy procentowe banku centralnego i krótkoterminowe stopy rynkowe rozjechały się całkowicie. Po upadku Lehmana, gdy Fed obniżył stopę funduszy federalnych do 1,5 proc., 13 października 2008 roku LIBOR na dolara podskoczyła do rekordowych 4,8 proc. Dopiero program łagodzenia ilościowego w 2010 roku zaczął stopniowo zmniejszać tę dywergencję.

Oprócz Lehmana upadł też ubezpieczyciel AIG, który nie mógł zrealizować zobowiązań z wystawionych CDS-ów. Amerykański rząd dokapitalizował tę instytucję oraz kilka innych gigantów z Wall Street. Kilka europejskich banków z powodu portfeli amerykańskich CDO znalazło się także w sytuacji niewypłacalności i zostało dokapitalizowanych przez rządy. Wzrost i tak już wysokiego zadłużenia rządów w Europie spowodował, że inwestorzy powiedzieli: „Sprawdzam”.

Dlaczego piszemy o tym po raz kolejny? Bo w ten sposób rozpoczęła się epoka najniższych stóp procentowych w historii, a w strefie euro – stóp ujemnych. Do tego dochodziły programy łagodzenia ilościowego podjęte przez Fed, EBC, Bank of Japan, Bank Anglii i szwajcarski SNB. W sumie banki centralne od kryzysu do chwili obecnej wpompowały do systemu finansowego 9,5 biliona dolarów.

Niespłacalne długi

Po kryzysie w strefie euro stało się jasne, że wprowadzenie wspólnej waluty obnażyło niską konkurencyjność gospodarek państw południa Europy. Po 2000 roku większość rządów dokonała brzemiennego w skutkach wyboru. Zamiast wprowadzać reformy strukturalne, próbowały zasypać dystans pożyczanym pieniądzem.

Podobnie robiły zresztą gospodarstwa domowe, widząc, jak systematycznie maleją ich dochody z pracy i spada poziom konsumpcji. Konwergencja stóp w strefie euro zachęcała do konsumpcji na kredyt, podobnie jak niskie stopy w USA.

Pierwszy przedkryzysowy paradygmat, który się nie zmienił, polega na niwelowaniu braku konkurencyjności gospodarki przez tłoczenie do niej taniego pieniądza. Trafia on gdzie popadnie, również w nieefektywne przedsięwzięcia. Na ogół jednak poszukuje wyższych stóp zwrotu, a niski koszt pozyskania go pozwala wydłużać dźwignię: gospodarstwom domowym, przedsiębiorstwom i inwestorom.

Ten paradygmat nadal obowiązuje. Gdy okazało się, że europejski sektor bankowy jest zbyt słabo skapitalizowany, żeby dostarczać kredyt, a obciążone złymi długami banki nie mogą w okolicznościach recesji podjąć dodatkowego ryzyka, role tę przejął Europejski Bank Centralny przez kolejne programy łagodzenia ilościowego.

Programy łagodzenia ilościowego mają też inne działanie. Pozwalają bankom centralnym kontrolować długoterminowe stopy procentowe. Dzięki temu następuje sztuczna konwergencja spreadów długu rządowego w strefie euro. Nie oznacza to wcale, że ryzyko tak samo lub jeszcze bardziej zadłużonych państw się zmniejszyło. Sztuczna konwergencja to drugi paradygmat. Gdyby nie ona, zbankrutować musiałoby kilka państw w Europie.

Według danych Eurostatu dług publiczny 19 państw strefy euro wynosił na koniec zeszłego roku 9,89 bln euro, czyli 89,2 proc. ich PKB. Maksimum osiągnął w 2014 roku, kiedy było to 92 proc. Spadek relacji długu do PKB nastąpił za sprawą powrotu gospodarki europejskiej do wzrostu, a nie zmniejszenia długu. I tak pozostaje on o ponad 5 pkt proc. wyższy niż w 2010 roku.

Ale dług państw strefy euro to trochę więcej niż połowa zadłużenia publicznego USA, które na koniec zeszłego roku osiągnęło 19,98 bln dolarów. To i tak kropla w morzu, jeśli wziąć po uwagę zadłużenie prywatne – kompanii i gospodarstw domowych. Instytut Finansów Międzynarodowych (IIF) obliczył, że na początku 2017 roku globalne zadłużenie osiągnęło 217 bln dolarów, a więc 327 proc. PKB, po wzroście 500 mld dolarów w ciągu roku.

W zaciąganiu długów przodują gospodarki wschodzące (wzrost w ciągu roku o 3 bln dolarów do 56 bln dolarów), w tym Chiny (o 2 bln dolarów do 33 bln dolarów) i USA (o 2 bln dolarów do 63 bln dolarów). W strefie euro zadłużenie spadło o 2 bln dolarów. Przekonanie o możliwości rolowania długu w nieskończoność to trzeci paradygmat.

Konsumpcja na kredyt

Trudno się łudzić, że długi przekraczające trzykrotność globalnego PKB są możliwe do spłacenia, zwłaszcza w sytuacji, gdy gospodarki rosną rachitycznie, a starzenie się społeczeństw na nie będzie sprzyjać popytowi w perspektywie długoterminowej.

Rozwarstwianie społeczeństw, pogłębianie nierówności i spadek dochodów z pracy powoduje – jak przed upadkiem Lehmana – wzrost zadłużenia gospodarstw domowych. To, że nierówności uda się zamaskować kredytem, to czwarty paradygmat. Mogą je zmniejszać jedynie poprawa warunków dla dochodów z pracy i transfery socjalne. Ponieważ skok technologiczny i globalizacja będą prawdopodobnie powiększać rzesze wykluczonych, nie ma innego wyjścia jak redystrybucja.

– Powinniśmy zwiększyć skalę redystrybucji. Po działaniach polskiego rządu widać, że nawet niewielkie jej zwiększenie jest dobrze odbierane – mówił podczas XVII Forum Gospodarczego w Krynicy były premier Jan Krzysztof Bielecki.

Z redystrybucją jest jednak jeden problem – jak spowodować, żeby wspomagała partycypację w rynku pracy, a nie zniechęcała do niej. Wpływała dodatnio na produktywność, zamiast ją zmniejszać. Tu na razie trafnych odpowiedzi i adekwatnych mechanizmów nie wymyślono.

Choć bezrobocie w lipcu w USA było najniższe od 16 lat (taki sam wynik 4,3 proc. jak w maju tego roku), gospodarstwa domowe zadłużają się dalej, a ich długi podlegają stopniowej erozji. W czerwcu tego roku S&P Case Shiller Home Price Index osiągnął 192,6 pkt, co oznacza, że ceny domów są wyższe niż w 2006 roku.

Bańki spekulacyjne to piąty paradygmat. Wzbierają na różnych rynkach aktywów, a sprzyja im tani pieniądz z banków centralnych. W minutes po lipcowym posiedzeniu Fed napisał, że ceny akcji w USA są zbyt wysokie: „…ceny aktywów pozostawały wysokie lub dalej wzrosły, ryzyko pogłębiło się, a przewidywana i aktualna zmienność na wielu rynkach finansowych są uśpione”.

Szósty paradygmat to sektor bankowości cienia. Od kryzysu banki po obu stronach Atlantyku banki wzmocniły kapitały, a kolejne edycje stres testów i przeglądu jakości aktywów pokazują, że byłyby w stanie przetrwać paroletnią recesję. Prawo, którym kierują się instytucje finansowe, uległo radykalnym zmianom. Boston Consulting Group obliczyła, że w latach 2011–2015 regulatorzy wydali ponad 150 tys. nowych norm. Wprowadzono rewolucyjne rozwiązania, jak uporządkowana upadłość i pokrycie strat przez wierzycieli banku.

Choć reforma bankowa jest niepełna i powoduje wiele pytań o skuteczność poszczególnych rozwiązań, sektor bankowy jest bez porównania bardziej bezpieczny i zrównoważony niż w 2008 roku. Równocześnie rośnie znacznie gorzej uregulowany sektor bankowości cienia. Według danych Europejskiej Rady Ryzyka Systemowego (ESRB) w latach 2012–2015 jego aktywa rosły średniorocznie o 8,3 proc., a od 2013 roku do zeszłego roku zwiększyły się niemal o jedną trzecią. Jaka jest wielkość zobowiązań gospodarstw domowych i podmiotów gospodarczych wobec sektora bankowości cienia – nie wiemy.

Czy jesteśmy zakładnikami

Jakie mogą być konsekwencje trwania sześciu paradygmatów, powiązanych w dodatku w spójną całość? Jesteśmy w pułapce? Nie da się z niej wyrwać, można ją tylko ostrożnie dekomponować, budując cegiełka po cegiełce fundamenty nowych paradygmatów i nieortodoksyjnie sprawdzać, czy budowla nie wychodzi krzywo. Bankierzy centralni widzą ryzyka związane z normalizacją polityki pieniężnej i jak ognia boją się powtórzenia scenariusza Fed z 2006 roku. Postępują bardzo ostrożnie.

Nie można jednak całkiem wykluczyć, że banki centralne pozostaną zakładnikami ekstremalnie luźnej polityki monetarnej przez trudny do przewidzenia czas. Podwyżki stóp dokonane przez Fed od grudnia 2015 roku już doprowadziły do silnego pogorszenia jakości niektórych kredytów – najpierw pożyczek studenckich, potem samochodowych, a aktualnie kart kredytowych.

Jak rozwiązać problem zadłużenia korporacji i gospodarstw domowych – na razie koncepcji brak. W przypadku gospodarstw domowych podwyżki stóp spowodują – co już widać – że najpierw będą bankrutować najsłabsi. To w oczywisty sposób pogłębiłoby nierówności.

Na ryzyko związane z rolowaniem długów przez korporacje w warunkach wzrostu stóp zwracają uwagę już od dawna agencja ratingowe, a ostatnio IIF i Fed. Warto wziąć pod uwagę poglądy wielu ekonomistów wskazujących, że ekstremalnie niskie stopy i skup aktywów tworzą środowisko sprzyjające trwaniu firm-zombie, nieefektywnych i nieproduktywnych. Pogląd, że w takich przypadkach należałoby bankructwa katalizować, wydaje się słuszny. Zatrudniają one jednak wielu ludzi i powstaje pytanie, kto miałby pokryć koszty społeczne. Rządy są na to przygotowane nie lepiej niż w 2009 roku, kiedy ratowano General Motors.

Paradoksalnie stosunkowo najłatwiej poradzić sobie z długiem rządowym, bo państwo to przecież aparat przymusu. W „Monitorze Fiskalnym” z października 2013 roku Międzynarodowy Fundusz Walutowy wyliczył, że jednorazowy 10-procentowy podatek od nadwyżki aktywów nad zobowiązaniami gospodarstw domowych w strefie euro pozwoliłby zmniejszyć dług publiczny jej członków do poziomu z 2007 roku, a więc do ok. 65 proc. PKB. Koncepcja naprawdę warta rozważenia.

Paradygmat baniek dekomponować byłoby chyba najtrudniej. Nie ma metody ani zapobiegania ich narastaniu, ani spuszczania z nich powietrza. Jak dotąd zawsze pękały z hukiem. Czy jesteśmy zakładnikami baniek? Jeśli tak, to nie można mieć pewności, że za pięć lat indeks Standard&Poor’s 500 nie przekroczy 4200 pkt, zakładając jedynie wzrost liniowy. Kto będzie wówczas kupował akcje? Być może banki centralne…

Bufory antycykliczne nakładane na banki są nieskuteczne, bo akcja kredytowa funkcjonuje równie dobrze poza systemem bankowym. Jedyny – prawdopodobnie – sposób to penalizowanie dźwigni. Zapewne nie przez więzienie, lecz przez podatki.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test