• Robert J. Barro

Tajemnice polityki pieniężnej

15.07.2019
Chciałbym lepiej rozumieć kwestie polityki pieniężnej i inflacji. Chciałbym również, aby osoby odpowiedzialne za politykę pieniężną rozumiały ją lepiej niż ja.

Źródło: The Sweeney Agency


Jedną z niezwykłych cech powojennej historii gospodarczej było poskromienie inflacji w Stanach Zjednoczonych i w wielu innych państwach począwszy od połowy lat 80. XX wieku. Wcześniej stopa inflacji w Stanach Zjednoczonych (w oparciu o deflator osobistych wydatków konsumpcyjnych) wynosiła średnio 6,6 proc. rocznie w latach 70. XX wieku i przekroczyła 10 proc. w okresie 1979–1980.

Okiełznanie inflacji

Na początku i w połowie lat 70. prezydenci Richard Nixon i Gerald Ford próbowali ograniczyć inflację, stosując niefortunne połączenie kontroli cen, publicznych napomnień, a także umiarkowanej powściągliwości monetarnej. Później jednak pojawił się prezydent Jimmy Carter, który po początkowej kontynuacji tej metody w sierpniu 1979 roku mianował na przewodniczącego Rezerwy Federalnej Paula Volckera. Pod rządami Volckera Fed zaczął wkrótce podnosić krótkoterminowe nominalne stopy procentowe do poziomu wymaganego do obniżenia inflacji.

Volcker, po styczniu 1981 roku popierany przez prezydenta Ronalda Reagana, trzymał się tego podejścia pomimo silnego sprzeciwu politycznego. W lipcu 1981 roku stopa funduszy federalnych osiągnęła szczytowy poziom 22 proc. Ta polityka okazała się skuteczna: roczna stopa inflacji gwałtownie spadła, osiągając średni poziom zaledwie 3,4 proc. w latach 1983–1989. Fed w skrajny sposób zrealizował politykę określaną później jako tzw. „reguła Taylora” (a właściwie „reguła Volckera”), zgodnie z którą podwyżki stopy funduszy federalnych są większe od wzrostu stopy inflacji.

Od tamtego czasu Fed prowadził politykę pieniężną głównie poprzez kontrolę krótkoterminowych nominalnych stóp procentowych, w tym zwłaszcza stopy funduszy federalnych. Kiedy po kryzysie finansowym z 2008 roku nastąpiło osłabienie jego zdolności do kontroli krótkoterminowych kosztów pożyczek – ponieważ stopa funduszy federalnych zbliżyła się, mniej więcej, do swojej „zerowej dolnej granicy” (tzw. zero lower bound) – Fed zaczął, obok głównego instrumentu swojej polityki, wykorzystywać również tzw. forward guidance, czyli informowanie o przewidywanej przyszłej polityce oraz luzowanie ilościowe (quantitative easing – QE).

Wzrost stóp a siła gospodarki

Sądząc po stopie inflacji w Stanach Zjednoczonych na przestrzeni ostatnich dziesięcioleci, polityka monetarna Fedu działała znakomicie. Od 2010 roku roczna inflacja była uderzająco stabilna i utrzymywała się na średnim poziomie 1,5 proc. rocznie, czyli nieznacznie poniżej często deklarowanego przez Fed celu 2 proc. Jednak pytanie brzmi: w jaki sposób zostało to osiągnięte? Czy inflacja pozostała na niskim poziomie, ponieważ wszyscy byli przekonani, że jakikolwiek wzrost powyżej przedziału 1,5-2 proc. spowodowałby gwałtowny wzrost stopy funduszy federalnych?

Wstrząs wywołany restrykcyjną polityką monetarną powoduje wzrost rentowności obligacji skarbowych w perspektywie 3-5 lat.

Przeprowadzono już wiele badań dotyczących wpływu, jaki mają na gospodarkę zmiany poziomu stopy funduszy federalnych. Na przykład w pracy opublikowanej w 2018 roku w „Quarterly Journal of Economics”, Emi Nakamura i Jón Steinsson stwierdzili, że ​​wstrząs wywołany restrykcyjną polityką monetarną – tj. nieoczekiwanym wzrostem stopy funduszy federalnych – powoduje wzrost rentowności obligacji skarbowych w perspektywie 3-5 lat, przy czym efekt najsilniej odczuwany jest po dwóch latach (wyniki dla wstrząsów wywołanych ekspansywną polityką monetarną są symetryczne).

Efekty te w większości dotyczą realnych (tj. skorygowanych o inflację) stóp procentowych i pojawiają się zarówno w przypadku obligacji indeksowanych jak i tradycyjnych obligacji skarbowych. Wpływ wstrząsu wywołanego restrykcyjną polityką monetarną na przyszłą stopę inflacji jest ujemny, ale umiarkowany. Zauważalne efekty pojawiają się dopiero po 3-5 latach.

Chociaż nieoczekiwane podwyżki stopy funduszy federalnych są zwykle określane jako restrykcyjne, Nakamura i Steinsson stwierdzili, że w rzeczywistości „prognozy dotyczące wzrostu produkcji” rosną w roku następującym po nieoczekiwanej podwyżce stóp. Oznacza to, że wzrost stopy prognozuje wyższy wzrost, a spadek prognozuje niższy wzrost. Prawdopodobnie dzieje się tak, ponieważ Fed zazwyczaj podnosi stopy procentowe, kiedy uzyskuje informacje, że gospodarka jest silniejsza niż oczekiwano, oraz obniża stopy, gdy podejrzewa, że ​​gospodarka jest słabsza niż wcześniej sądzono.

W tym samym artykule autorzy stwierdzili również, że nieoczekiwany wzrost stopy funduszy federalnych ma zły wpływ na rynek akcji (i odwrotnie), co jest zgodne z głęboko zakorzenionymi poglądami wielu komentatorów finansowych, nie wspominając nawet o prezydencie Stanów Zjednoczonych Donaldzie Trumpie. Autorzy szacują, że nieoczekiwane cięcie stopy o 50 punktów bazowych powoduje wzrost indeksu giełdowego S&P500 o około 5 proc., mimo że zarazem spada prognozowane tempo wzrostu realnego PKB. Prawdopodobną przyczyną jest – następujący w ciągu kolejnych 3-5 lat – spadek oczekiwanych realnych stóp zwrotu z konkurencyjnych instrumentów finansowych, takich jak obligacje skarbowe. Ten efekt stopy dyskontowej przesłania negatywny wpływ na ceny akcji wynikający z niższych rzeczywistych zysków oczekiwanych w przyszłości.

Groźba stanowczych reakcji działa?

Jednak również w tym wypadku należałoby zapytać, w jaki sposób Fed może utrzymać inflację na stałym poziomie 1,5-2 proc. rocznie, wykorzystując narzędzia polityczne, które wydają się mieć słabe i opóźnione działanie. Można przypuszczać, że gdyby inflacja znacznie wzrosła powyżej przedziału 1,5-2 proc., Fed zainicjowałby serię dramatycznych podwyżek krótkoterminowych nominalnych stóp procentowych, podobną do tej przeprowadzonej na początku lat 80. przez Volckera oraz że te działania istotnie i szybko wpłynęłyby na spadek inflacji. Podobnie, gdyby inflacja spadła znacznie poniżej celu, być może, osiągając nawet wartość ujemną, Fed ostro obniżyłby stopy – lub, po osiągnięciu zerowej dolnej granicy, zastosowałby alternatywne instrumenty ekspansywnej polityki monetarnej – co miałoby istotny i szybki wpływ na wzrost inflacji.

Zgodnie z tym poglądem wiarygodna groźba skrajnych reakcji Rezerwy Federalnej sprawiła, że ​​tak naprawdę nie musiała ona powtarzać swojej polityki z epoki Volckera. Od tamtego czasu zmiany stóp miały dość umiarkowany związek z inflacją, ale hipotetyczna możliwość znacznie ostrzejszych zmian zachowała swoją moc.

Szczerze mówiąc, nie jestem szczególnie usatysfakcjonowany tym wyjaśnieniem. To zupełnie tak, jakbyśmy powiedzieli, że stopa inflacji jest przytłumiona, ponieważ tak po prostu jest. I bez wątpienia kluczowym czynnikiem jest to, że zarówno rzeczywista, jak i oczekiwana stopa inflacji były niskie – obie są ze sobą ściśle powiązane. Jednak to sugeruje, że polityka pieniężna stojąca za dzisiejszą niską i stabilną rzeczywistą i oczekiwaną stopą inflacji będzie dobrze działać, aż pewnego dnia nagle przestanie.

To sprawia, że ​​chciałbym lepiej rozumieć kwestie polityki pieniężnej i inflacji. Chciałbym również, aby osoby odpowiedzialne za politykę pieniężną rozumiały ją lepiej niż ja. Wielu czytelników bez wątpienia powiedziałoby, że moje drugie życzenie zostało już spełnione. Miejmy nadzieję, że mają rację.

Robert J. Barro jest profesorem ekonomii na Uniwersytecie Harvarda i wizytującym naukowcem w American Enterprise Institute. Jest współautorem (wraz z Rachel M. McCleary) książki „The Wealth of Religions: The Political Economy of Believing and Belonging” („Bogactwo a religia: polityczna ekonomia wiary i przynależności”).

© Project Syndicate, 2019

http://www.project-syndicate.org/


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test