• Adam Hetmańczuk

TLTRO nie do końca spełniło oczekiwania

17.01.2018
TLTRO miało poprawić działanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej przez wsparcie akcji kredytowej dla realnej gospodarki. Ogólne efekty są pozytywne, ale dalekie od oczekiwań. Wzmocniła się kondycja sektora bankowego, lecz bez wyraźnych oznak stymulowania wzrostu wolumenu pieniądza w obiegu.


Program TLTRO został uruchomiony we wrześniu 2014 roku. Była to pierwsza seria, obejmująca osiem transz długoterminowych pożyczek dla banków komercyjnych. Zaoferowane instytucjom kredytowym płynne środki przez EBC za pośrednictwem KBC miały z założenia odegrać znaczącą rolę w doprowadzeniu stopy inflacji do poziomu poniżej, ale blisko 2 proc., gdyż tempo rzeczywistej inflacji spadało systematycznie od listopada 2011 r. Od lutego 2013 r. było już niższe od celu inflacyjnego i w dalszym ciągu się obniżało, by w grudniu 2014 r. osiągnąć wartość ujemną.

W okresie grudzień 2014 – marzec 2015 występowała w strefie euro płytka deflacja. Ponownie pojawiła się ona w okresie luty 2016 – maj 2016. W tej sytuacji EBC nie mógł zlekceważyć niebezpieczeństwa utrwalenia się przewlekłej deflacji.

Mechanizm ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących eurosystemu został tak skonstruowany, ażeby pieniądz bezgotówkowy, który banki otrzymały w ramach przetargu z pełnym przydziałem środków na szczególnie korzystnych warunkach, został wykorzystany do nasilenia akcji kredytowej na rzecz podmiotów niefinansowych w strefie euro, czyli gospodarstw domowych i firm, a zwłaszcza małych i średnich przedsiębiorstw.

Druga seria tych operacji pod nazwą TLTRO-II została ogłoszona w marcu 2016 roku, a pierwsza z czterech zaplanowanych transz została przeprowadzona pod koniec czerwca. Dla sektora bankowego ostatnia oferta była bardziej korzystna w porównaniu do poprzedniej. Wszystkie cztery transze pożyczek TLTRO-II były dostępne za darmo, a po spełnieniu określonych warunków nawet z dopłatą z eurosystemu, w wysokości odpowiadającej ujemnej stopie depozytowej (-0,4 proc.). To był ultra tani pieniądz, który poprawia kondycję płynnościową banków i zabezpiecza ich normalne funkcjonowanie.

Łączna wartość operacji TLTRO (I i II) wyniosła 1,172 bln euro, co stanowi 10,9 proc. PKB strefy euro za rok 2016, 42,7 proc. PKB w II kw. roku 2017, 28,3 proc. sumy bilansowej z marca 2017 roku i odpowiada w przybliżeniu sumie dwóch trzyletnich LTRO z grudnia 2011 i z lutego 2012 (1019 mld euro). Jest też porównywalna do pierwotnej wersji rozszerzonego programu skupu aktywów EAPP (1,14 bln euro).

Porównania te w ujęciu relatywnym i bezwzględnym jednoznacznie wskazują na duży ciężar gatunkowy programu w monetarnych działaniach interwencyjnych EBC. Blisko 30-proc. ich udział w aktywach eurosystemu uświadamia, jak ogromny strumień płynności został skierowany do sektora bankowego.

Bardzo trudno jest jednoznacznie ocenić w kategoriach sukcesu czy porażki akomodacyjnej polityki pieniężnej koncepcję wprowadzenia przez EBC niestandardowego instrumentu jakim jest TLTRO. Zalety TLTRO względnie łatwo można próbować „przekuć” w ich wady, w zależności od reprezentowanego stanowiska.

Za

Idea programów pożyczkowych TLTRO jest odpowiedzią Rady Prezesów EBC na ułomności dotychczasowych działań antykryzysowych podejmowanych przez władze monetarne strefy euro, w tym fiaska trzyletnich LTRO w kontekście stymulowania akcji kredytowej banków.

TLTRO zostały uznane za kluczowy element łagodzenia polityki pieniężnej EBC po roku 2012.

Poprzez operacje TLTRO zagwarantował EBC nieograniczony dostęp bankom komercyjnym do płynności po koszcie równym podstawowej stopie procentowej w warunkach zaburzeń w funkcjonowaniu rynku międzybankowego i po znacznie niższej cenie w porównaniu do refinansowania rynkowego.

W pewnej mierze TLTRO przyczyniły się do ożywienia gospodarczego w strefie euro oraz do odsunięcia groźby przewlekłej deflacji, przy czym kondycja płynnościowa sektora bankowego została wzmocniona.

Ukierunkowane dłuższe operacje refinansujące mają również swój udział w poprawie dynamiki podaży pieniądza M3 i w pobudzeniu akcji kredytowej. Nie jest to wyłączna zasługa TLTRO, gdyż dokonało się to w środowisku niskich stóp procentowych EBC, a czynnikiem sprzyjającym było zainicjowanie skupu aktywów w ramach transakcji outright; w efekcie koszty finansowania banków ustabilizowały się na poziomie zbliżonym do historycznego minimum. Wystąpił tu efekt synergii wdrożonych niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

TLTRO są grupą dwóch programów długoterminowych kredytów zaoferowanych sektorowi bankowemu strefy euro, które zawierają ewidentne zachęty finansowe lub wprost silne bodźce ekonomiczne adresowane do ich beneficjentów. Motywują one banki komercyjne do tego, aby uzyskane od eurosystemu środki zaczęły pożyczać uczestnikom sfery realnej, czyli gospodarstwom domowym i firmom, a zwłaszcza średnim i małym przedsiębiorstwom. Kierunek jak najbardziej pożądany z makroekonomicznego punktu widzenia; pobudzanie zagregowanego popytu w strefie euro poprzez wydatki konsumpcyjne i inwestycyjne.

TLTRO-II zawierają mechanizm „premiujący” banki w sposób szczególny za odpowiednio intensywne rozwijanie akcji kredytowej. Po spełnieniu wskazanych warunków przez władze monetarne strefy euro oprocentowanie pożyczek jest równe stopie depozytowej, która jest ujemna (od 11.06.2014). Banki otrzymają dopłatę ze środków EBC do zaciągniętych kredytów. Jest to szczególnie uprzywilejowana sytuacja dla banków komercyjnych jako pożyczkobiorców.

Przeciw

Decyzja o uruchomieniu operacji TLTRO jest postrzegana jako poważne naruszenie mandatu w zakresie polityki pieniężnej, jaki został powierzony EBC przez Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (TFUE: art.127).

EBC nie powinien się angażować w długoterminowe refinansowanie banków komercyjnych jako instytucji prywatnych działających na zasadach rynkowych, gdyż zaburza warunki konkurencji na rynku finansowym. Pozostaje to w sprzeczności z jego statutem. Zupełnie czym innym jest udostępnianie płynności z eurosystemu na krótkie okresy pod zastaw papierów dłużnych o odpowiednim ratingu, by umożliwić bankom m.in. spełnienie wymogów rezerwy obowiązkowej.

Takie działanie władzy monetarnej jest zakamuflowaną formą udzielania pomocy finansowej ze środków publicznych dla samodzielnych podmiotów gospodarczych jakimi są banki pod względem ekonomicznym, prawnym i organizacyjnym. Pośrednio środki z TLTRO mogą być wykorzystywane do monetyzacji deficytu budżetowego, w przypadku nabywania przez banki obligacji rządowych krajów borykających się z problemami długu publicznego.

Operacje TLTRO-I nie spełniły pokładanych w nich oczekiwań, jeśli idzie o silne pobudzenie akcji kredytowej w strefie euro. Dlatego też został uruchomiany przez EBC rozszerzony program skupu aktywów (EAPP) jako ogniwo znacząco wzmacniające strumień płynności zasilającej sektor bankowy.

Europejski Bank Centralny, oferując wieloletnie kredyty w ramach programu TLTRO, postawił bankom komercyjnym konkretne warunki. Jest to niedopuszczalna metoda ingerencji w ich politykę kredytową. Stanowi to bowiem jawne przekroczenie uprawnień władzy monetarnej UGiW, gdyż oznacza wkraczanie w sferę autonomii banków jako podmiotów niezależnych.

Występuje tu konflikt interesów i kompetencji. EBC jest instytucją nadzorującą sektor bankowy w ramach Unii Bankowej i „z urzędu” zabiega o to, aby banki komercyjne nie podejmowały zbyt dużego ryzyka, a jednocześnie poprzez program TLTRO próbuje wskazywać jaki rodzaj ryzyka kredytowego mają one podejmować. Sprawa może być problematyczna wtedy, kiedy kredyty udzielone podmiotom niefinansowym ze środków otrzymanych w ramach TLTRO okażą się nietrafione i w dużym odsetku nieściągalne.

Nie jest możliwa jednoznacznie pozytywna ocena oddziaływania programów TLTRO na sektor bankowy i sferę realną z uwagi na jednoczesny wpływ innych instrumentów niestandardowych, jak np. ujemnych stóp procentowych od depozytów lokowanych na kontach w banku centralnym oraz uruchomienie wielkiego programu skupu aktywów (EAPP), w tym podprogramu nabywania papierów wartościowych wyemitowanych przez sektor publiczny (PSAPP).

Dopłacanie przez EBC w formie zwrotu należnego oprocentowania według ujemnej stopy depozytowej do zaciągniętych kredytów (TLTRO-II) przez banki jest wydarzeniem bezprecedensowym w krótkiej historii bankowości centralnej strefy euro.

Program TLTRO stanowi swoistą „kroplówkę finansową” dla tzw. banków-zombi, które według wszelkich prawideł i zasad gospodarki rynkowej powinny już dawno upaść. Ich byt jest jednak wciąż podtrzymywany przez płynność uzyskaną z eurosystemu. Nie działa tu mechanizm eliminowania z rynku podmiotów nieefektywnych.

Płynne środki z eurosystemu w ramach TLTRO rozdysponowane były wśród banków w trybie przetargu kwotowego z pełnym przydziałem (FRFA), co nie usuwało „z gry” podmiotów o względnie złej kondycji ekonomicznej.

Z każdego jednego euro otrzymanych środków z EBC w ramach TLTRO banki pożyczały sektorowi realnemu średnio mniej niż 50 euro centów.

Nagły „skok” sumy bilansowej eurosystemu do wartości powyżej 4 bln euro to m.in. w dużej mierze efekt przeprowadzonych 12 edycji operacji TLTRO (1172 mld euro) w okresie od IX. 2014 do III.2017 (2038,7 mld euro/01.08.2014; 4148,0 mld euro/01.04.2017).

Doszło do wzmocnienia kondycji sektora bankowego, lecz bez wyraźnego wzrostu akcji kredytowej. Wprowadzenie programu TLTRO nie rozwiązało fundamentalnych problemów strefy euro, które mają w głównej mierze charakter systemowy i strukturalny. Jest to tylko zwykły środek służący „kupowaniu czasu” przez EBC.

Ukierunkowane wieloletnie transakcje repo, czyli TLTRO, miały za zadanie poprawić działanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej przez wsparcie akcji kredytowej dla sfery realnej gospodarki, kiedy tradycyjny kanał stopy procentowej nie działa. Ogólne efekty są pozytywne, ale dalekie jednak od oczekiwań. Liczna grupa banków skorzystała z zaoferowanej płynności przez eurosystem, której koszty pozyskania były znacząco niższe od refinansowania na rynku międzybankowym. Nie nastąpiło jednak oczekiwane spotęgowane przełożenie ich potencjału pożyczkowego na poprawę dynamiki udzielanych kredytów dla firm i gospodarstw domowych.

Doszło wprawdzie do wzmocnienia kondycji sektora bankowego, lecz bez wyraźnych oznak stymulowania wzrostu wolumenu pieniądza w obiegu.

Gdy jedna seria TLTRO składająca się ośmiu rund (łącznie 432 mld euro) nie przyniosła zadawalających rezultatów, zapadła decyzja o przeprowadzaniu drugiej edycji po zerowej stopie procentowej lub stopie preferencyjnej (łącznie 740,3 mld euro). Łączny potencjał tych dwóch programów wsparcia płynnościowego EBC odpowiada ok. 11 proc. PKB strefy euro z roku 2016.

Nieodzowna okazała się też dalsza eskalacja równolegle stosowanych środków luzowania polityki pieniężnej takich, jak m.in. postępujące obniżanie ujemnej stopy depozytowej oraz zredukowanie podstawowej stopy procentowej do poziomu zerowego. Ponadto uruchomiony został wielki program skupu aktywów w ramach transakcji outright, zwiększony – czasowo –  o 1/3, dwukrotne przedłużany.

TLTRO stało się narzędziem wspierania łagodnego nastawienia polityki pieniężnej EBC i wzmocniło jej transmisję do realnej sfery gospodarki via mechanizm kreacji pieniądza bezgotówkowego. Nie ma żadnych wątpliwości, że to właśnie dzięki TLTRO zmniejszyło się prawdopodobieństwo gwałtownego ograniczenia akcji kredytowej dla gospodarki realnej, która po kryzysie przebiegała w rachitycznym tempie.

W ciągu dwóch lat poprzedzających wprowadzenie TLTRO kreacja kredytów w strefie euro w ujęciu wartościowym zmniejszyła się niemalże o 600 mld euro. Chodziło więc o zahamowanie tego niebezpiecznego trendu oraz nadanie pozytywnych impulsów w tym obszarze.

Rezultat jest jednak inny niż projektowany. Miarą może być dynamika udzielanych kredytów dla sektora prywatnego, która nie jest imponująca.

Celem była znacząca poprawa procesu tworzenia i udostępniana pieniądza kredytowego podmiotom niefinansowym przez banki komercyjne. Zadaniem strategicznym w tym zakresie pozostaje „odbudowa” dynamiki przedkryzysowej. Statystyki potwierdzają niewątpliwy postęp, ale luka rzeczywistego tempa akcji kredytowej po kryzysie i przed kryzysem jest wciąż duża. W ujęciu średnim wynosi 5-6 punktów procentowych. Istotnym problemem w strefie euro nie jest brak podaży kredytu, lecz brak popytu na kredyt. Tego jednak nie da się zmienić zwiększając strumień dostępnych środków. Inwestorzy oraz konsumenci nie zaciągają masowo nowych zobowiązań ze względu na niepewne perspektywy ekonomiczne.

Banki najwyraźniej wolały w pierwszej kolejności spłacić kredyty zaciągnięte od EBC w szczytowym momencie europejskiego kryzysu lub rolowały pożyczki otrzymane w ramach TLTRO-I za pomocą jeszcze tańszych środków pozyskanych z programu TLTRO-II.

Potwierdzeniem na spłatę wcześniej zaciągniętych pożyczek w ramach TLTRO-I z nowych środków pochodzących z eurosytetmu jest różnica między wartością brutto a wartością netto dla operacji TLTRO-II. Największego rolowania dokonało ponad 500 banków komercyjnych w przypadku pierwszej transzy (24.06.2016). Wyniosło ono niemalże 370 mld euro. Z łącznej wartości wszystkich czterech transz długoterminowych kredytów TLTRO-II z pełnym przydziałem środków wynoszącej 740,3 mld euro aż 329 mld euro stanowiły zrolowane pożyczki z pierwszej serii TLTRO (44,4 proc.).

Była to bardzo korzystna forma refinansowania zaciągniętych kredytów, gdyż została zrealizowania w ramach dobrowolnych przedwczesnych spłat i po zerowej stopie procentowej, czyli za darmo. TLTRO-II miało być w zamyśle władz monetarnych strefy euro istotnym elementem luzowania kredytowego i pobudzania akcji kredytowej poprzez wspieranie transmisji polityki pieniężnej przez kanał kredytów bankowych.

Wcześniej banki też chętnie korzystały ze wsparcia w formie taniego pieniądza bezgotówkowego z EBC, ale nie po to, aby intensywnie rozwijać akcję kredytową dla sektora prywatnego, ale przede wszystkim mając na względzie ochronę samych siebie przed zawirowaniami kryzysowymi oraz rosnącą niepewnością w funkcjonowaniu rynku finansowego. Tworzyły one bufor płynnościowy na wszelki wypadek, lokując swoje wolne środki na kontach banku centralnego jako rezerwy nadwyżkowe. Jeśli banki uznały, że zagrożenie nie nadciąga, to decydowały się na jak najszybszy zwrot pożyczek.

Dlatego też efekt oddziaływania trzyletnich operacji LTRO dość pospiesznie wygasł. Skonsolidowana suma bilansowa eurosystemu po przeprowadzeniu drugiej transzy 3Y-LTRO osiągnęła w maju 2012 r. poziom 3102,2 mld euro, ale zmniejszyła się radykalnie do 2038,7 mld euro (VIII/2014), bo banki sukcesywnie dokonywały spłaty kredytów.

Ewidentne korzyści z operacji TLTRO odniósł bez wątpienia sektor bankowy, znacząco wzmacniając swoją kondycję płynnościową i bezpieczeństwo funkcjonowania. Efekty dla gospodarki strefy euro traktowanej en bloc są nieporównywalnie mniejsze, ale też dodatnie. Probierzem może być tu stopień poprawy kreacji pieniądza kredytowego dla klientów niefinansowych.

Średnie roczne tempo wzrostu kredytów dla przedsiębiorstw w strefie euro w okresie styczeń 2004 – sierpień 2008, czyli przed wybuchem kryzysu finansowego ukształtowało się na poziomie 9,72 proc., a dla gospodarstw domowych w tym samym czasie przekraczało 8,2 proc.). Dla porównania te same parametry w okresie sierpień 2015 – maj 2017, czyli siedem lat od upadku Lehman Brothers, osiągnęły wartości 1,55 proc. i 1,76 proc.

W okresie czerwiec 2016 – maj 2017 odnotowano dalszą poprawę, bo wskaźniki tempa udzielonych kredytów „przebiły” pułap 2 proc. (odpowiednio 2,11 proc. i 2,08 proc.). Oznacza to, że utrzymuje się pozytywny trend w kredytach, zarówno dla przedsiębiorstw, jak i dla gospodarstw domowych. Stan jest jednak wciąż daleki od dynamiki akcji kredytowej przed wybuchem globalnego kryzysu finansowego na świecie.

Ogólna ocena jest więc pozytywna, chociaż spodziewano się znacznie mocniejszego efektu.

Co to są operacje TLTRO

Operacje TLTRO to program ukierunkowanych, długoterminowych i niskooprocentowanych pożyczek z eurosystemu dla sektora bankowego strefy euro. Należą do grupy niestandardowych narzędzi polityki pieniężnej stosowanych przez Europejski Bank Centralny w reakcji na światowy kryzys finansowy i kryzys długu publicznego w strefie euro, a w późniejszym okresie również w celu przeciwdziałania spowolnieniu gospodarczemu i niedopuszczenia do wystąpienia trwałej deflacji.

Ukierunkowane dłuższe operacje refinansujące (TLTRO) stanowią modyfikację wcześniej przeprowadzonych dwóch edycji niekonwencjonalnych trzyletnich operacji repo (VLTRO) w grudniu 2011 roku i w lutym 2012 roku, które dostarczyły bankom komercyjnym olbrzymich zasobów płynnych środków (1018,7 mld euro – 8,1 proc. PKB strefy euro z 2012 r.) na wyjątkowo atrakcyjnych warunkach (oprocentowanie: 1 proc.). Spread w stosunku do refinansowania się tych instytucji na rynku międzybankowym wynosił kilka punktów procentowych.

Duża część środków pożyczonych w tej formie z EBC została wykorzystana za zakup obligacji rządowych oprocentowanych relatywnie wysoko, co przyczyniło się do czasowego obniżenia rentowności papierów skarbowych w krajach zagrożonych kryzysem niewypłacalności (np. Hiszpania i Włochy). Zakupione przez banki obligacje skarbowe własnych rządów stanowiły zastaw kolejnych kredytów zaciąganych w banku centralnym. W pewnej mierze trzyletnie kredyty LTRO stały się pośrednim „narzędziem” finansowania przez eurosystem zadłużenia publicznego państw PIIGS (Portugalia, Włochy, Irlandia, Grecja i Hiszpania) i redukcji ryzyka ich bankructwa oraz rozpadu strefy euro.

Autor jest adiunktem w Katedrze Ekonomii w Wyższej Szkole Bankowej we Wrocławiu.

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test