Ujemne stopy procentowe to nic nowego

17.03.2014
Inflacja w strefie euro balansuje tuż nad granicą „zero”, ale Mario Draghi, prezes EBC, konsekwentnie utrzymuje, że nie ma ryzyka deflacji. Jej widmo uparcie krąży jednak nad Europą, co wynika przede wszystkim ze strachu, jak zachowaliby się uczestnicy rynków finansowych i konsumenci, gdyby ceny w Europie, tak jak w Japonii, faktycznie zaczęły spadać.

Mario Draghi, prezes EBC (CC BY-NC-ND European Parliament)


Ujemne stopy procentowe to nic nowego. Mogą występować w dwóch odmiennych formach: w postaci stóp wycenionych przez rynek oraz stóp narzuconych przez bank centralny. W tym pierwszym przypadku mamy najczęściej do czynienia z układem, w którym inwestorzy decydują się na taką transakcję, w której jedna ze stron z góry godzi się na poniesienie straty.

Okoliczności takie najczęściej występują na rynku obligacji rządowych. Wiosną 2012 r. wielu inwestorów decydowało się na zakup obligacji najsolidniejszych uczestników strefy euro nie tylko rezygnując z zysku, ale wręcz dopłacając emitentom takich obligacji.

Jak można uzasadnić tego rodzaju postępowanie ze strony inwestorów? Odpowiedzią jest premia aprecjacyjna. Otóż tacy inwestorzy zakładali w swoich analizach rozpad strefy euro oraz będący jego pochodną silny spadek wartości euro. Gdyby do takiego rozpadu rzeczywiście doszło, ujemna rentowność wspomnianych obligacji byłaby stosunkowo niewielką ceną od uwolnienia się od ryzyka związanego z dezintegracją strefy euro. Inwestorzy byli przekonani, że powyżsi emitenci nie tylko spłacą swoje zobowiązania, ale uczynią to w nowej już walucie (której wartość wyraźnie wzrośnie względem tonącego w perturbacjach euro). Stąd też nazwa premii aprecjacyjnej.

Autorzy tekstu (Anderson, Liu 2013) poświęconemu tematyce ujemnych stóp procentowych wskazują też na przykład amerykańskich TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), czyli obligacji USA indeksowanych o stopę inflacji. Obserwując rentowność tychże obligacji można też zidentyfikować okresy ujemnych rentowności (w zależności od ich zapadalności). Bliższa analiza tychże rentowności wskazuje na duży związek między nimi a kolejnymi fazami luzowania ilościowego. W chwili kiedy inwestorzy tracili nerwy (co do inflacji w przyszłości) pod wpływem wspomnianej polityki Fed, rentowność tychże obligacji osiągała coraz niższe wartości (spadając wyraźnie poniżej zera). Dopiero po ogłoszeniu taperingu, a więc stopniowego odchodzenia od luzowania ilościowego, rentowności zaczęły się odbijać od dna, a niektóre nawet osiągnęły wartości dodatnie (o zapadalności co najmniej 10 lat).

Lepsza strata niż ryzyko

Dotychczasowe przykłady pozwalają na wniosek, że inwestorzy gotowi są kupić najbezpieczniejsze aktywa rządowe i jeszcze do nich dopłacić. To wyraz uznania dla najsolidniejszych emitentów rządowych. Ujemne oprocentowanie na rynku nie ogranicza się jednak do transakcji, w których ich przedmiotem są aktywa rządowe. Najwcześniej odnotowany przypadek ujemnych stóp procentowych wystąpił w Japonii.

Późną jesienią 1998 r. japońskie banki wolały brać w depozyt pieniądze od filii banków zagranicznych niż od swoich rodzimych odpowiedników. Japońskie banki były wówczas w tak fatalnej sytuacji finansowej (a więc dziesięć lat przed wielkim kryzysem), że straciły do siebie zaufanie. Sytuację tę wykorzystały filie banków zagranicznych w Japonii, które zaczęły oferować możliwość przyjęcia wolnych środków w depozyt płacąc w zamian ujemne oprocentowanie. Japońskie banki godziły się na straty przy lokowaniu wolnych środków bo było to mniej ryzykowne rozwiązanie niż lokaty w rodzimych bankach.

Doświadczenia Szwajcarii…

Ujemne stopy procentowe mogą też stać się narzędziem banku centralnego. Bank centralny wyrządza grzeczność bankom komercyjnym przyjmując pieniądze w depozyt. Banki zamiast rozkręcać akcję kredytową (obarczoną zawsze jakimś ryzykiem) wolą zwłaszcza w niepewnych czasach „parkować” pieniądze w banku centralnym. Brak akcji kredytowej może się tymczasem źle odbić na wzroście gospodarczym. Dlatego bank centralny czasami chce zniechęcić banki do parkowania pieniędzy w tzw. bezpiecznej przystani.

Motywacja utrzymywania ujemnych stóp procentowych wynika także z chęci wpływania przez bank centralny na wysokość kursu walutowego. Z punktu widzenia banku komercyjnego lokata na ujemny procent byłaby sensowna gdyby inwestor zagraniczny miał pewność, że kurs złotego względem jego waluty wzrośnie o przynajmniej tyle, ile straci on w tym samym czasie na skutek ujemnych stóp. Innymi słowy, to co straci na stopach procentowych zyska na aprecjacji kursu walutowego. Tu dochodzimy do sedna sprawy. Ujemne stopy procentowe są wprowadzane przede wszystkim po to aby odstraszyć inwestorów zagranicznych od kupowania waluty krajowej.

Palma pierwszeństwa we wprowadzeniu ujemnych stóp procentowych ma najstarszy bank centralny na świece, czyli szwedzki Riksbankowi, który wprowadził je już w lipcu 2009 r. Przełożenie tej decyzji na rynek było jednak minimalne. Najbardziej spektakularny przykład ujemnych stóp procentowych (były one stosowane względem nierezydentów) znany jest z doświadczeń Szwajcarii w latach 1977 – 1978. Więcej na ten temat pisałem w Obserwatorze Finansowym we wrześniu 2011 r. w artykule Nowa odsłona interwencjonizmu walutowego.

  • Powiązane tematy:

…i Danii

Historia wzbogaciła nas o jeszcze jeden ciekawy przykład. Chodzi o duński bank centralny, który w lipcu 2012 r. zdecydował się na wprowadzenie ujemnych stóp procentowych (od tzw. certyfikatów depozytowych), przechowywanych w banku centralnym. Nasilenie się kryzysu zadłużeniowego w strefie euro wywołało ogromne zainteresowanie inwestorów koroną duńską. Jej wartość jednak musiała kształtować się wewnątrz mechanizmu ERM II. Mechanizm ten przewiduje bardzo szerokie odchylenia kursu swojej waluty względem euro, ale Duńczycy zawsze starali się je minimalizować.

Jesienią 2011 r. nastąpiła eskalacja kryzysu zadłużeniowego w Europie. Duńskie papiery skarbowe na tle ich odpowiedników ze strefy euro jawiły się jako oaza bezpieczeństwa. Szkopuł w tym, że taki stan rzeczy zaczął generować presję aprecjacyjną na kurs korony i zmuszał duński bank centralny do interwencji. Ich efektem było zwiększenie podaży pieniądza, co musiało generować presję spadkową na poziom stóp.

Kryzys zadłużeniowy generował także trudności dla podmiotów europejskich (w tym i duńskich) z dostępem do dolara amerykańskiego. Rzecz w tym, że banki z USA bały się pożyczać pieniądze bezpośrednio bankom w Europie. Dlatego te ostatnie, chcąc mieć dostęp do dolarów, musiały korzystać z droższego rynku swapowego. To co było dodatkowym kosztem dla banków europejskich, stawało się korzyścią dla banków z USA. Te ostatnie przy zawieraniu transakcji z partnerami duńskimi otrzymywały dostęp do korony duńskiej oprocentowanej niżej aniżeli analogiczna stopa wynosiła na duńskim rynku.

Na przełomie 2011 i 2012 r. sytuacja się trochę uspokoiła (najprawdopodobniej za sprawą stosowania przez EBC polityki LTRO, czyli udzielania długoterminowych tanich pożyczek), ale już wiosną 2012 r., ponownie pojawiły się napięcia w strefie euro. Presja na koronę duńską zaczęła raz jeszcze nasilać się. Dlatego wraz z kolejną obniżką stóp procentowych przez EBC w lipcu 2012 r, duński bank centralny zdecydował się na obniżenie stóp procentowych (od tzw. certyfikatów depozytowych) do poziomu poniżej zera (a dokładniej do -0.20 proc.).

Obniżka stóp procentowych okazała się skutecznym posunięciem. Presję na aprecjację korony duńskiej udało się wyhamować. Ocena posunięcia ze strony banku centralnego Danii jest jednak złożona. Trzy tygodnie po decyzji banku centralnego Danii, prezes Mario Draghi kategorycznie zapowiedział, że EBC nie dopuści do pogłębienia kryzysu. Był to punkt zwrotny w kryzysie zadłużeniowym. Od tego momentu inwestorzy zaczęli przeznaczać wolne środki na zakup obligacji krajów południa Europy. A kiedy zabrakło im pieniędzy, to zaczęli sprzedawać aktywa denominowane między innymi w koronie duńskiej. Nie sposób dziś jednoznacznie powiedzieć co bardziej przyczyniło się do wyhamowania presji aprecjacyjnej korony duńskiej – ujemne stopy procentowe, czy wypowiedź Mario Draghi’ego.

Jak dotąd na ujemne stopy procentowe zdecydowały się tylko dwa kraje i jedynie w przypadku Danii możemy mówić o ich skuteczności. Ich sukces zbiegł się jednak ze zmianą uwarunkowań zewnętrznych, które być może oddziaływały mocniej na kurs korony duńskiej niż same stopy. Tam gdzie w grę nie wchodziła stabilizacja kursu walutowego, znaczenie ujemnych stóp procentowych było już dużo mniejsze (jeśli w ogóle).

Dlatego jest rzeczą wysoce wątpliwą aby wnioski z doświadczeń duńskich były brane pod uwagę przez banki centralne znacznie większych i bardziej zróżnicowanych gospodarek. Choć Draghi przyznał, że EBC jest technicznie przygotowany na taki krok, wewnątrz Europejskiego Systemu Banków Centralnych (ESBC) nie ma raczej konsensusu co do wprowadzenie tego narzędzia. Obawy wydają się uzasadnione. Rzecz w tym, że istnieje duże prawdopodobieństwo, że ujemne stopy procentowe inaczej zadziałałyby w krajach północnych, a inaczej w krajach południach.

Brak tej jednolitości widać najlepiej na przykładzie spłacania LTRO przez banki europejskie. Co ważniejsze, EBC nie musi sobie zaprzątać głowy poziomem kursu euro. Historia gospodarcza jest jednak pełna niespodzianek i niewykluczone, ze ocena ujemnych stóp procentowych może się jeszcze zmienić. Na razie presja deflacyjna wydaje się minimalnie słabnąć. Jeśli znowu dojdzie do ponownego wzrostu ryzyka pojawienia się deflacji, niewykluczone, że dyskusja na temat ujemnych stóp procentowych znowu stanie się modna.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test