W poszukiwaniu wyższej inflacji

01.04.2019
Żyjemy w czasach, gdy gospodarce potrzeba inflacji. Jeśli walczysz o optymalną inflację, walczysz o wzrost gospodarczy - przekonuje prof. Klaus Adam z Uniwersytetu w Oksfordzie w odniesieniu do strefy euro. EBC ma problemy z realizacją celu inflacyjnego. - Nie ma też amunicji do walki z recesją, jeśli ta w końcu nadejdzie - zauważa.

prof. Klaus Adam (fot. W. Dąbkowski)


ObserwatorFinansowy.pl: Czy istnieje zerojedynkowa odpowiedź na pytanie, czy inflacja jest zjawiskiem pozytywnym? Polityka banków centralnych dąży zawsze do utrzymania wzrostu cen na dodatnim poziomie, a zwykli ludzie uważają rosnące ceny za przekleństwo.

Prof. Klaus Adam: Taka odpowiedź nie istnieje. Inflacja może być dobra, albo zła dla wzrostu gospodarczego, albo zupełnie neutralna, podobnie jak deflacja. Wszystko zależy od okoliczności i od tego, co te zjawiska napędza.

Historycznie rzecz biorąc, przez długie lata banki centralne bały się częściej inflacji niż deflacji.

Z pewnością przeszłość nauczyła nas, że niekontrolowana inflacja może mieć opłakane konsekwencje i statystycznie to ona bywa częściej problemem niż deflacja. Dzisiaj jednak sytuacja się zmieniła. Banki centralne obawiają się zbyt niskich poziomów inflacji, która znajduje się – przynajmniej w rozwiniętych gospodarkach – poniżej tzw. celów inflacyjnych, czyli optymalnego poziomu dynamiki wzrostu cen. I próbują to zmienić.

Próbują?

Skuteczność ich działań trudno ocenić jednoznacznie. Można zadać pytanie, co by było gdyby nie robiły nic – czy inflacja byłaby niższa, wyższa, czy taka sama jak dzisiaj, ale odpowiedź na takie pytanie nigdy nie będzie pewna. Na pewno na poziom cen oddziałują, ale biorąc pod uwagę relatywnie krótki okres obserwacji, nie można niczego orzec z pewnością.

Czyli nie można stwierdzić, który z banków centralnych jest najskuteczniejszy w kwestii osiągania celu inflacyjnego?

Można, jeśli weźmiemy pod uwagę dłuższy okres niż ostatnich kilka lat i główne obszary walutowe, tj. USA, Europejską Unię Walutową i Japonię. Najskuteczniejsza okaże się wówczas Rezerwa Federalna USA (Fed). Zresztą, dzisiaj inflacja w USA jest najbliższej wyznaczonego celu. Niemniej, wyparował początkowy optymizm zakładający, że trwale uda się utrzymać w USA stopy procentowe na istotnym poziomie powyżej zera. Niektórzy przebąkują nawet o ponownej ich obniżce. Widać więc, że to „bliżej” nie jest jeszcze wystarczająco blisko. Jeśli zaś spojrzeć na Europejski Bank Centralny (EBC), to jeszcze w drugiej połowie 2018 r. był on dość pewny, że uda się osiągnąć cel inflacyjny i „odessać” z rynku trochę płynności, która rosła poprzez luzowanie ilościowe, ale dzisiaj ta pewność zanika. Sukces w kwestii odpowiedniej inflacji jest umiarkowany.

Z inflacją poniżej celu boryka się od dawna Bank Japonii. Tam ceny właściwie także stoją w miejscu. Jednocześnie nieustannie „stymuluje” się tam gospodarkę ultra-niskimi stopami procentowymi. Może decydenci zamiast o wskaźnikach cen, powinni więcej myśleć o wzroście gospodarczym, którego one są tylko pochodną?

Optymalna inflacja oznacza wzrost, inflacja poniżej celu stagnację, inflacja powyżej celu – konieczność zaciskania polityki pieniężnej, co wzrost spowalnia.

Jeśli walczysz o optymalną inflację, walczysz jednocześnie o wzrost gospodarczy. To ten sam kierunek działania. Optymalna inflacja oznacza wzrost, inflacja poniżej celu stagnację, zaś inflacja powyżej celu oznacza konieczność zaciskania polityki pieniężnej, co wzrost spowalnia.

Jeszcze raz, dla jasności: w Unii Europejskiej powinniśmy chcieć szybszego wzrostu cen? Wyższa inflacja byłaby czymś korzystnym?

Dokładnie tak.

Nie można zatem po prostu dodrukować pieniędzy w odpowiedniej ilości i wpuścić do realnej gospodarki? Podobno to takie proste…

I owszem, to jest dokładnie to, co poradziliby nam eksperci od bankowości centralnej z Argentyny. Proste drukowanie pieniędzy „na żądanie”, to nie jest jednak ścieżka instytucjonalna, którą wybierają zaawansowane gospodarki.

Dlaczego?

Bo nie ma pewności, że raz uruchomiona machina drukarska da się szybko zatrzymać. To zdroworozsądkowe ograniczenie, by kwestie polityki pieniężnej nie były rozstrzygane w łopatologiczny sposób.

A propos sposobu – czy główne banki centralne świata działają w oparciu o te same metody?

Podobne, ale nie dokładnie takie same. Japonia stara się wpływać na długoterminowe stopy procentowe bezpośrednio, czego nie można powiedzieć o EBC czy Fed. EBC z kolei prowadzi długoterminowe operacje refinansujące, w ramach których banki komercyjne otrzymują tanie kredyty pod warunkiem, że skierują własną akcję kredytową do niefinansowych sektorów gospodarki. Fed tego nie robi.

Jakie znaczenie miała kwestia inflacji dla wybuchu kryzysu finansowego 2008 r.?

Na początku lat 2000 mieliśmy w USA epizod deflacyjny – po tym, gdy pękła bańka na giełdzie. Wynikła z tego recesja. Epizod deflacyjny był jednak relatywnie łagodny i krótkotrwały. Mimo to w reakcji na niego, obniżono istotnie stopy procentowe i być może właśnie wtedy wytworzono kolejną bańkę, tym razem na rynku nieruchomości.

Mówimy więc o inflacji cen aktywów, a nie cen konsumenckich, a to przecież właśnie w oparciu o ten drugi wskaźnik formułuje się cele inflacyjnej w bankach centralnych. Czy zatem skupiają się one na właściwej sferze ekonomicznej?

Zgadza się, za inflację uważa się wzrost cen koszyka dóbr i usług konsumpcyjnych, a nie aktywów. Jeśli ceny domów rosną, to wskaźniki inflacji tego nie pokazują. Pokazują jednak wzrosty czynszów. Uwzględniany jest zatem nie koszt nabycia kapitału, a koszt użytkowania kapitału. Stąd wszelkiego typu bańki na aktywach są dla wskaźnika inflacji niewidzialne i dlatego właśnie banki centralne po ostatnim kryzysie rozszerzyły swój mandat, wprowadzając różnego typu polityki makroostrożnościowe i dodatkowe regulacje, żeby móc ograniczać zachowania inwestorskie i zapobiegać powstawaniu baniek na rynku aktywów.

Noblista, prof. Eugene Fama, autor hipotezy rynku efektywnego, udzielił swego czasu wywiadu, w którym kwestionował zasadność używania takiego pojęcia, jak bańki w odniesieniu do aktywów giełdowych, ponieważ nie istnieje narzędzie identyfikowania takich baniek. Pan się z tym nie zgadza?

Nie zgadzam się. Jeśli założysz, że baniek w teorii nie ma, to wtedy ich nie ma. To tautologia. Ale to założenie jest wzięte z powietrza. Widać to wyraźnie, gdy przyjrzeć się optymizmowi wykazywanemu przez inwestorów w odniesieniu do oczekiwanych zwrotów z inwestycji i temu, jak ten optymizm ma się do zwrotów osiąganych faktycznie. Widać po ich stronie duże systematyczne błędy w ocenie sytuacji. W czasach dobrej koniunktury wykazują się nadmiernym optymizmem, gdy rozsądek podpowiada, że gdy ceny znacznie wzrosły, to moment spadku jest coraz bliżej, a więc należy raczej sprzedawać niż kupować.

Od czasów Keynesa i Hayeka funkcjonuje spór o to, co tkwi u źródeł inwestorskich przeszacowań. Pierwszy twierdził, że to po prostu właściwa człowiekowi irracjonalność, drugi, że to m.in. polityka banków centralnych, która daje inwestorom zwodnicze sygnały. Do którego obozu pan by się zapisał?

Ależ te dwa poglądy nie wykluczają się. Z jednej strony bańki mogą być rezultatem owczego pędu, czy też zachowań stadnych. Zdarzają się one, gdy, na przykład, ludzie z funduszy inwestycyjnych wynagradzani są za osiąganie zwrotów w relacji do innych graczy. W takim środowisku, o ile inni się mylą, my też możemy się mylić i mimo to dostaniemy swoją wypłatę. Nie ma bodźców do korekty zachowania. Z drugiej strony banki centralne mogą poprzez np. nadmiernie niskie stopy procentowe zwiększać inwestorski apetyt na ryzyko. Tu trzeba być jednak ostrożnym – bo to, jak duży wpływ na rzeczywiste stopy procentowe mają banki centralne nie jest jednoznacznie określone. Są badania, które pokazują, że od lat 80. XX w. rzeczywiste stopy procentowe we wszystkich istotnych obszarach walutowych determinowane są w coraz większej mierze przez czynniki inne niż polityka pieniężna.

W strefie euro od czterech lat prowadzony jest program luzowania ilościowego. To narzędzie, które powstało ad hoc w odpowiedzi na problemy sektora finansowego i bankowego. Czy taka metoda wejdzie na stałe do podręcznika polityki pieniężnej?

Cóż, mierzalne efekty luzowania ilościowego nie są wielkie, a każda dodatkowa runda ma mniejszą siłę rażenia. W przyszłości, gdyby pojawiła się w Europie recesja, nie będzie to już szczególnie przydatne narzędzie stabilizacyjne. Trzeba będzie uciekać się do innych, np. do polityki fiskalnej. Według mnie, realnym efektem luzowania ilościowego było po prostu zasygnalizowanie rynkom, że bank centralny coś robi, że aktywnie stabilizuje gospodarkę, chodziło o podtrzymanie dobrego samopoczucia rynków i wiary w walutę. Oczywiście, luzowanie obniżyło stopy procentowe, ale one są już tak niskie, że nie ma dalszego pola manewru. Bankierzy centralni nie mają już amunicji.

Pewnie obmyślają coś nowego.

Niektórzy proponują wprowadzenie luzowania ilościowego do standardowej polityki pieniężnej.

Trzeba by ich zapytać. Dzisiejsze środki, którymi dysponują mają ograniczoną skuteczność. Na pewno czas to przemyśleć. Dzisiaj w USA dyskutuje się np., czy w ogóle cele inflacyjne to odpowiednia polityka w czasach, gdy rzeczywiste stopy procentowe są bardzo niskie. Niektórzy proponują także awansowanie luzowania ilościowego do rangi standardowego narzędzia polityki pieniężnej. To ostatnie jednak będzie łatwiejsze w USA niż w Europie, bo w USA polityka pieniężna bardziej zgrywa się z fiskalną ze względu na uwarunkowania instytucjonalne.

Dzięki Bogu, Zachód na razie tylko boi się kryzysu. Są jednak kraje, jak Wenezuela, w których kryzys już jest. Mają tam hiperinflację. Gdyby dano panu taką możliwość, jak naprawiłby pan tamtejszą sytuację pieniężną?

O, proszę! Wymienił pan jedno z tych państw, w których pełno jest ekspertów od podnoszenia inflacji. Z Wenezuelą problem jest taki, że nawet, gdyby obciąć kilka zer z tamtejszych nominałów, to niewiele się zmieni dopóki swojej polityki nie zmieni rząd. A tamtejszy rząd używa polityki pieniężnej w celu pokrywania swoich deficytów. Jeśli to się nie skończy, to nie skończy się kryzys.

A to w ogóle możliwe, żeby mieszkańcy Wenezueli odzyskali zaufanie do waluty zniszczonej przez inflację na poziomie milionów procent?

Możliwe. W Ameryce Łacińskiej w latach 80. i 90. możemy zaobserwować wiele takich sytuacji, gdy państwo wychodziło z kryzysu hiperinflacji.

Swoją drogą, istnieje nowa, modna wśród amerykańskich demokratów, szkoła ekonomiczna – Nowoczesna Teoria Pieniężna (MMT), która mówi: deficyty powinny być finansowane polityką pieniężną…

To szalona teoria, która ignoruje fundamenty ekonomii. Przeczą jej badania empiryczne.

A czy w najszerszym rozumieniu pod teorię tę nie podpada luzowanie ilościowe?

Nie. Luzowanie to wymiana jednego zobowiązania rządowego na inne, obligacji na gotówkę. W jego ramach nie pojawiają się nowe zobowiązania. A zwolennicy MMT postulują tworzenie nowych zobowiązań i jednocześnie twierdzą, że nie spowoduje to inflacji.

Inflację chcą zwalczać podatkami.

A co zrobią z dochodem podatkowym? Przecież ktoś go musi otrzymać. Ceny nie przestaną rosnąć. Jeśli po prostu zamierza się zlikwidować nadmiar gotówki, który zostanie przejęty w podatkach, to czym to się różni od tradycyjnego zaostrzania polityki pieniężnej? Przede wszystkim jednak największym niebezpieczeństwem MMT jest uzależnienie polityki pieniężnej od rządu. Za każdym razem, gdy dochodzi do czegoś takiego, dzieje się źle.

Za dwa lata minie pół wieku, od kiedy system pieniężny funkcjonuje bez zakotwiczenia w kruszcu. Jak pan ocenia ten okres?

To okres nauki. Nauczyliśmy się, że pieniądz towarowy nakłada ograniczenia, których nie nakłada pieniądz papierowy. Ten drugi przez to pozwala realizować skuteczniejszą politykę pieniężną. Jednocześnie ta skuteczność – i to kolejna lekcja – zależna jest od tego, czy uda się zachować instytucjonalną niezależność jej prowadzenia. Stąd konieczność istnienia banków centralnych. Tych instytucji należy przed wpływem polityków bronić. Jeśli będą zdane na łaskę polityków, to już lepiej wrócić do złota.

Rozmawiał Sebastian Stodolak

Prof. Klaus Adam – ekonomista, specjalista od zagadnień związanych z polityką pieniężną, profesor University of Oxford, pracownik naukowy Deutsche Bundesbanku i doradca w niemieckim ministerstwie finansów.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test