Pomnik euro we Frankfurcie (fot. PAP)
Polityka inflacyjna EBC przyniosła bardzo silne skutki uboczne – w tym zwiększenie skłonności do ryzyka, zniekształcenie alokacji kapitału, zwiększenie nierówności i rozpiętości emerytur. Przy tym przez ponad dziesięć lat inflacja średnioroczna nie osiągnęła wyznaczonego przez bank celu na poziomie „bliskim, choć niższym od 2 proc.”, a od zakończenia kryzysu wynosi średnio zaledwie 1,2 proc. Chcąc umocnić swoją wiarygodność w zakresie zarządzania inflacją w dzisiejszym niestabilnym środowisku decyzyjnym, EBC powinien skorygować dotychczasowe zasady i uelastycznić sposób sprawowania polityki.
Wpływ polityki pieniężnej na aktywność gospodarczą i inflację jest tematem gorących sporów od czasów publikacji przez Johna Maynarda Keynesa Ogólnej teorii zatrudnienia, procentu i pieniądza w roku 1936. Chociaż w transmisji impulsów pieniężnych do gospodarki realnej i inflacji zawsze występowały zakłócenia, kryzys finansowy i jego reperkusje ujawniły pewne zasadnicze blokady.
Obniżka stóp procentowych i operacje refinansujące nie wywołały dodatkowej akcji kredytowej.
Dokonana przez EBC drastyczna wręcz obniżka stóp procentowych i długoterminowe operacje refinansujące na praktycznie nieograniczoną skalę przez całe lata po kryzysie nie zdołały wywołać dodatkowej akcji kredytowej. Banki, firmy i gospodarstwa domowe znalazły się w trybie delewarowania – konsolidowały swoje bilanse i odbudowywały oszczędności. W efekcie inflacja strefy euro w latach 2014 i 2015 osuwała się ku zeru.
Europejski Bank Centralny zareagował nasileniem bodźca monetarnego i uruchomił programy skupu aktywów na szeroką skalę. Te kroki doprowadziły do dalszej obniżki rentowności obligacji skarbowych państw strefy euro i wzrostu cen aktywów finansowych. Pomimo jednak wynikających z nich efektów majątkowych, ludzie nie zaczęli więcej wydawać, na skutek utrzymującej się niepewności co do działań decydentów i świadomości, że w warunkach stóp procentowych bliskich zeru należało więcej oszczędzać na emeryturę.
Oczywiście nie możemy z całą pewnością wiedzieć, jak zachowałaby się gospodarka, gdyby kurs EBC nie był tak łagodny. Ale nawet przyjmując, że to polityka pieniężna pozwoliła zwiększyć wykorzystanie potencjału produkcyjnego i zredukować bezrobocie, to spodziewana wyższa inflacja nigdy nie się nie pojawiła.
Wydaje się, że klasyczna odwrotna zależność między bezrobociem a inflacją, wyrażona w krzywej Phillipsa, załamała się, albo przynajmniej uległa znacznemu osłabieniu. Poza tym uporczywie niska inflacja (ang. lowflation) nie jest zjawiskiem wyłącznym dla strefy euro i być może odzwierciedla ogólniejsze tendencje gospodarcze, takie jak zmieniająca się dynamika płac i cen, związana z globalizacją rynków pracy i produktów. W ostatnich dziesięcioleciach szeregi światowej siły roboczej zasiliły setki milionów Azjatów i Europejczyków ze Wschodu, zaś postępy w technologii cyfrowej i sztucznej inteligencji stawiają na głowie dotychczasowe modele biznesowe. Ekonomiści jeszcze nie całkiem rozumieją, jak takie zjawiska wpływają na płace i ceny. Sposób prowadzenia polityki pieniężnej przez EBC powinien tę zwiększoną niepewność uwzględnić.
Pionierzy strategii celu inflacyjnego, zwłaszcza Bank Rezerwy Nowej Zelandii i Bank Kanady, wyznaczyli dla inflacji średnioterminowej przedział 1-3 proc. W obecnych warunkach wydaje się rozsądne, by takie podejście przyjął również EBC. Mógłby on połączyć średnioterminowy cel inflacyjny z szerszą definicją inflacji, która mogłaby np. obejmować bazową inflację cen konsumpcyjnych (z wyłączeniem cen energii) i preferowaną miarę oczekiwań inflacyjnych. W ten sposób osoby odpowiadające za kształtowanie polityki pieniężnej w EBC miałyby więcej swobody w reagowaniu na wahania inflacji wokół celu inflacyjnego w przypadkach uzasadnionych okolicznościami (na przykład, wstrząsów wywołanych skokami cen surowców).
Napędzane kredytem bańki spekulacyjne, kiedy pękną, powodują ogromne straty gospodarcze.
Większa elastyczność ułatwiłaby także EBC zręczne wyważanie sprzecznych celów w zakresie inflacji i stabilności finansowej. Banki centralne powinny dążyć do wygładzania cykli koniunkturalnych poprzez zaostrzanie warunków finansowych w okresie ekspansji i łagodzenie ich w czasach zmienności i obaw. Historia wielokrotnie pokazała, że napędzane kredytem bańki spekulacyjne, kiedy w końcu pękną, powodują ogromne straty gospodarcze i społeczne. Zabieranie ze stołu metaforycznej butelki wódki w środku szampańskiej imprezy nigdy nie wzbudzi entuzjazmu. Istnieją jednak liczne dowody na to, że gdy, wyrównując cykl koniunkturalny, zapobiegamy paskudnym „kacom kredytowym”, to wspieramy wzrost w długim terminie. Doktryna Greenspana, która przewiduje „sprzątanie” dopiero po pęknięciu bańki straciła popularność wraz z przepadkiem milionów miejsc pracy i miliardów oszczędności w następstwie światowego kryzysu finansowego.
Na razie kumulacja ryzyk finansowych w strefie euro nie jest na tyle duża, by EBC nie dał sobie z nią rady. Owszem, pogoń inwestorów za zyskiem prowadzi do zmniejszenia premii za ryzyko obligacji przedsiębiorstw, kredytów i – w pewnym stopniu – akcji. Znacznie wzrosły też ceny nieruchomości. Ale zwiększonej skłonności do ryzyka nie towarzyszy na razie żaden znaczący wzrost długu prywatnego. Ponadto ceny aktywów finansowych raz po raz załamują się pod wpływem niepewności politycznej, związanej np. z wojnami handlowymi czy ryzykiem twardego brexitu.
Chociaż te okoliczności nie wskazują, by EBC musiał pilnie zaostrzyć politykę pieniężną, powinien on być ostrożny w dalszym jej łagodzeniu, próbując zwiększyć inflację z obecnych 1,7 proc. Środki mające stymulować akcję kredytową, na przykład ujemne stopy procentowe czy ukierunkowane operacje refinansujące, z czasem niemal na pewno doprowadziłyby do powstania nowych baniek spekulacyjnych na rynkach finansowych. W związku z tym EBC powinien rozważyć przyjęcie strategii dwutorowej, czyli monitorowania cen konsumpcyjnych i systematycznego wygładzania cyklów koniunkturalnych.
Bank centralny, który przez długi czas systematycznie rozmija się ze swoim celem inflacyjnym ryzykuje utratą wiarygodności. Może też czuć się zmuszony do podejmowania agresywnych działań i robienia „czego trzeba”, by odzyskać zaufanie rynku. Aby zmniejszyć potrzebę podejmowania tak drastycznych działań, następny prezes EBC powinien dążyć do poszerzenia stosunkowo wąskiego przedziału celu inflacyjnego.
Michael Heise jest głównym ekonomistą Allianz SE.
© Project Syndicate, 2019
http://www.project-syndicate.org/
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
